陳嘉禾
在地質(zhì)學(xué)中，有一條非常有名的線，叫做K-Pg界線，也叫白堊紀(jì)-古近紀(jì)界線（Cretaceous-Paleogene Boundary）。在全世界幾乎所有地方，只要地層沒有被破壞，都可以找到這條界線。在多數(shù)情況下，K-Pg界線是由一層薄薄的巖石組成。那么，這一條窄窄的地質(zhì)線，有什么特別的地方呢？
首先，把K-Pg界線和其它地質(zhì)分層區(qū)別開的一個重要特征，是這條界線中銥元素的含量，比正常地層高出了數(shù)百倍。在地球表面上，銥元素是比較罕見的。但是在宇宙中，小行星上的銥元素則比較豐富。
其次，現(xiàn)代檢測方法告訴科學(xué)家，K-Pg界線形成于大約6600萬年前。與此同時，在K-Pg界線出現(xiàn)以后，地球上75%的動物和植物都滅絕了：其中包括所有的非鳥類恐龍。也就是說，所有的非鳥類恐龍的化石，都出現(xiàn)在這條薄薄的地質(zhì)界線以下。
通過幾十年的研究，現(xiàn)代古生物學(xué)界基本認(rèn)定，是一顆小行星對地球的撞擊，形成了遍布全球的K-Pg界線。這個小行星撞擊形成的隕石坑，位于今天墨西哥尤卡坦半島，叫做“?？颂K魯伯隕石坑”（Chicxulub Crater），直徑數(shù)百公里。
當(dāng)這顆富含銥元素的小行星撞擊地球以后，彌漫的塵埃在地球上緩緩落下，席卷全球的大火、海嘯、塵埃和陰霾，讓這個星球上絕大多數(shù)的生命死亡，其中許多種類就此滅絕。有研究顯示，在K-Pg界線出現(xiàn)以后，所有體重在25公斤以上的四足類動物（除了少部分冷血類四足動物，如海龜）都滅絕了。
在恐龍時代結(jié)束以后，在K-Pg界線之上，一個新的時代展開了。地球由此從白堊紀(jì)進(jìn)入了古近紀(jì)，哺乳動物、鳥類和爬行動物的進(jìn)化進(jìn)入到了關(guān)鍵時期。一個曾經(jīng)由恐龍為主導(dǎo)的世界，終于讓位給了新的生命種類。
這條細(xì)細(xì)的K-Pg界線，常常會引起我的許多感慨。是的，在那幾億年的時光里，所有非鳥類恐龍的一切故事，都被埋藏在這條細(xì)細(xì)的K-Pg界線以下。所有當(dāng)年的生命變成了化石，一個新的時代則在這條細(xì)線之上展開。隨著哺乳動物在這個世界上慢慢繁衍生息，在六千多萬年以后的今天，才有了我們?nèi)祟惿鐣?、在古生物學(xué)動輒以千萬年計算的視角下看來只是一瞬間的精彩紛呈。
在資本市場上，我們同樣會看到類似K-Pg界線的分界線。在這些資本市場的K-Pg界線出現(xiàn)以前，資本市場由于某些原因創(chuàng)造了繁榮。但是，在這些界線出現(xiàn)以后，金錢的世界變得完全不同。在這條界線出現(xiàn)以前的金融組織，無論多么龐大與不可一世，只要沒有能適應(yīng)這條界線所帶來的變化，在之后的世界里，就會完全喪失之前的優(yōu)勢。而對于投資者來說，學(xué)習(xí)如何應(yīng)對、甚至跨越資本市場的K-Pg界線，也就成為生死攸關(guān)的大事。
這里，就讓我們來看一看，資本市場上曾經(jīng)出現(xiàn)過的那些或大或小的“K-Pg界線”，看看在這些界線出現(xiàn)以前和以后，金融投資者的生活都發(fā)生了怎樣的變化。
在2007年以前，美國和一些歐洲的金融機(jī)構(gòu)，高度依賴底層資產(chǎn)是美國個人房地產(chǎn)貸款的、超級復(fù)雜的衍生品。這些衍生品給這些“不看底層資產(chǎn)就買入衍生品”的金融機(jī)構(gòu)，帶來了超高的利潤率。
但是，在美聯(lián)儲持續(xù)加息、房地產(chǎn)貸款持續(xù)累積、房地產(chǎn)貸款審查越來越不嚴(yán)格等多重因素作用下，基于美國房地產(chǎn)市場的、超級復(fù)雜的全球衍生品市場，終于在2007年到2008年迎來了崩潰。在2008年這條資本市場的K-Pg界線以前，生活得多姿多彩的全球金融機(jī)構(gòu)，在2008年以后破產(chǎn)者有之，股價下跌90%以上者有之，被迫賤價出售者有之。
在2020年到2021年，A股市場出現(xiàn)了以抱團(tuán)股泡沫（又稱白馬股泡沫，主要發(fā)生于2020年）和新能源股泡沫（主要發(fā)生于2021年）組成的股票泡沫。在這個股票泡沫中，一個共同的特點，是市場上大部分股票表現(xiàn)不佳，只有符合市場熱點的一小部分股票表現(xiàn)優(yōu)異、甚至可以說異常優(yōu)異。對于符合市場熱點的股票來說，上百倍的PE估值非常常見。而在此之外，許多股票只有十多倍的PE估值，卻也無人問津。
但是，在2022年年初的K-Pg界線出現(xiàn)以后，市場發(fā)生了巨大的變化。之前高估值的股票，開始變得難以吸引投資者的注意。當(dāng)市場發(fā)生了巨大變化之后，之前依靠重倉這些股票的股票投資者，以及依靠交易這種特殊風(fēng)格獲利的數(shù)量化投資者，他們的投資業(yè)績就開始變得和往日大為不同。
在房地產(chǎn)市場，事情也是一樣。在2020年以前，中國的房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了十多年的高速發(fā)展。在這個時代里，對于房地產(chǎn)開發(fā)商和房地產(chǎn)投資者來說，日子曾經(jīng)無比幸福。曾經(jīng)有一句話概括了這個時代的精髓：“當(dāng)一種資產(chǎn)只漲不跌的時候，身在其中的人們只需要做一件事，就是加杠桿?！?/p>
但是，隨著2020年地產(chǎn)行業(yè)“三道紅線”的出臺（即剔除預(yù)收款項后資產(chǎn)負(fù)債率不超過70%、凈負(fù)債率不超過100%、現(xiàn)金短債比大于1），房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)近20年的順風(fēng)順?biāo)K于開始停滯。在2020年的K-Pg界線以后，高杠桿突然成了地產(chǎn)商和地產(chǎn)投資者的巨大包袱。
在2015年到2016年以前，內(nèi)地市場上P2P（點對點貸款）行業(yè)的發(fā)展，經(jīng)歷了七八年的好日子。在這個時代，P2P機(jī)構(gòu)可謂處于黃金期：它們從市場上募集資金的增量，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過它們需要支付給客戶的資金。因此，即使這些機(jī)構(gòu)從借出貸款中獲取的利息，實際上無法彌補(bǔ)自己的運(yùn)營成本、壞賬成本和客戶的利息成本，它們也可以毫無困難地發(fā)展下去。
但是，在2015年到2016年的P2P行業(yè)K-Pg界線以后，問題開始接踵而至。一方面，對于行業(yè)的監(jiān)管開始加強(qiáng)，《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動管理暫行辦法》在2016年出臺。同時，累積的需要支付的客戶資金和利息越來越多，而借出的貸款中不少開始收不回來。同時，行業(yè)在經(jīng)歷多年發(fā)展以后，增長速度開始下降，嚴(yán)監(jiān)管的壓力又導(dǎo)致這種速度變得更慢，這導(dǎo)致“借新還舊”的模式難以繼續(xù)下去。在2015年到2016年的K-Pg界線以后，P2P行業(yè)終于迎來了自己的大清算。
可以看到，每一次在資本市場的K-Pg界線到來以前，那些最適應(yīng)上一個時代的金融機(jī)構(gòu)、投資者，往往日子過得最好。但是，這樣的好日子，往往是用把自己打造得最為適應(yīng)時代作為代價的。當(dāng)K-Pg界線到來以后，市場環(huán)境發(fā)生巨大的改變，那些最適應(yīng)上一個時代的人們，往往最不適應(yīng)下一個時代：“故善吾生者，乃所以善吾死也。”（語出《莊子》）
其實，并不是所有人對于資本市場上的K-Pg界線都毫無察覺。在2015年，當(dāng)房地產(chǎn)市場如火如荼時，我在南京見到一位從業(yè)二十年的地產(chǎn)商。他對我說，“現(xiàn)在房價動不動幾萬元一平米，普通工薪階層一輩子就只能買套房子，這個價格太貴了，行業(yè)不能這么發(fā)展，我決定退出了?！倍缭?007年之前的幾年，沃倫·巴菲特就曾經(jīng)把美國的衍生品市場稱為“金融大規(guī)模殺傷性武器”，提醒人們注意其中蘊(yùn)含的巨大風(fēng)險。
資本市場上無數(shù)的歷史教育我們，一個基于錯誤金融邏輯的時代，無論看似多么強(qiáng)大、多么受人歡迎，但是在資本市場的K-Pg線到來以后，任何時代都會發(fā)生改變。當(dāng)這些短暫的時代消失以后，只有金融的規(guī)律會繼續(xù)運(yùn)行下去，開創(chuàng)一個又一個新的時代。現(xiàn)在，親愛的投資者，對于邁過資本市場的K-Pg線，你們準(zhǔn)備好了嗎？
（作者系九圜青泉科技首席投資官）