2022年9月最后一天，全球最大對(duì)沖基金橋水創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐（Ray Dalio）73歲高齡選擇隱退，未來將擔(dān)任橋水首席投資官導(dǎo)師、運(yùn)營董事會(huì)成員以及高級(jí)投資者。
橋水對(duì)此表示：“這一重要里程碑是十年歷程的頂點(diǎn)，鞏固了橋水基金從創(chuàng)始人領(lǐng)導(dǎo)的公司向員工擁有和控制的持久機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)型?！薄斑@對(duì)橋水基金來說是一個(gè)重要的時(shí)刻，尤其是對(duì)達(dá)利歐來說，標(biāo)志著橋水公司的創(chuàng)始人和他領(lǐng)導(dǎo)了這么久的公司之間新關(guān)系的開始?！?/p>
【資料圖】
很難說他的隱退會(huì)造成多大影響。展望“后達(dá)利歐時(shí)代”的橋水，相信通過長(zhǎng)時(shí)間培養(yǎng)的人才，可以確保后續(xù)的發(fā)展，而且對(duì)于達(dá)利歐自己來說，現(xiàn)在退休可能是個(gè)不錯(cuò)的選擇。
不過可以肯定的是，根據(jù)他的“原則”，這一決策顯然有自己的依據(jù)。
但比較讓人看不懂的是，為什么達(dá)利歐選擇在隱退前后短短1個(gè)月內(nèi)，推翻了自己的堅(jiān)持了許多年的“現(xiàn)金垃圾論”？
達(dá)利歐從2018年就開始說“現(xiàn)金是垃圾（Cash is trash）”，而且知道2022年9月還在堅(jiān)持這個(gè)論調(diào)。
如果帶著這個(gè)論調(diào)直至隱退，“現(xiàn)金垃圾論”尚可以理解為對(duì)沖策略與市場(chǎng)主流策略之間的分歧?？伤麉s又在10月初又改口稱自己不再認(rèn)為現(xiàn)金是垃圾。
此時(shí)推翻自己，是對(duì)過去多年堅(jiān)持的否定，還是退休前的達(dá)利歐與“事實(shí)”之間，至少有一方在說謊？須知達(dá)利歐自己無數(shù)次強(qiáng)調(diào)，無論是在公開場(chǎng)合還是在自己的著作《原則》系列中，稱自己的判斷基于對(duì)“事實(shí)”的感知和對(duì)自己的誠實(shí)。
于是達(dá)利歐忠誠于“事實(shí)”的“原則”，與退休的達(dá)利歐及其1個(gè)月內(nèi)被推翻的論調(diào)，形成了一種十分違和且矛盾的觀感。
美國投資界重磅刊物《CIO》稱達(dá)利歐為：“投資界的史蒂夫·喬布斯”。
1975年，在位于紐約市的兩居室公寓中，達(dá)利歐創(chuàng)立了橋水公司。40多年后，據(jù)《財(cái)富》雜志，橋水發(fā)展成為全球最大對(duì)沖基金、美國第五大私營企業(yè)；達(dá)里奧本人也入選了《時(shí)代》雜志全球最具影響力的百人名單，以及《福布斯》前百世界富豪。
截至2022年10月5日，瑞·達(dá)利歐（Ray Dalio）位列福布斯實(shí)時(shí)全球億萬富翁排行榜第77位，凈資產(chǎn)為191億美元。
一路走來，達(dá)利歐和橋水成績(jī)斐然。
尤為值得一提的是他在幾次下行周期的“著名戰(zhàn)役”。
●1987年10月9日，美國歷史上著名的黑色星期一，當(dāng)時(shí)美股創(chuàng)下單日跌幅22.6%的紀(jì)錄，橋水卻單日獲得了22%的收益。
●2000年，達(dá)利歐帶領(lǐng)橋水基金設(shè)計(jì)打造了“蕭條計(jì)量指標(biāo)”，在理解危機(jī)的基礎(chǔ)上，打造了計(jì)算機(jī)決策系統(tǒng)，詳細(xì)列出了在每種可能發(fā)生的情況下的應(yīng)對(duì)之策。2007年，達(dá)利歐曾經(jīng)通過模型成功預(yù)測(cè)金融海嘯的來臨，同時(shí)還對(duì)危機(jī)結(jié)束的時(shí)間做出了精準(zhǔn)推測(cè)。金融海嘯期間，巴菲特的基金損失了9.6%，橋水卻獲得14%的高收益。
●2010年歐債危機(jī)期間，橋水的下屬基金以700億美元的資金規(guī)模獲得了45%的收益，從此橋水基金成為行業(yè)的第一把交椅。
●2016年，英國脫歐，大多投資機(jī)構(gòu)跳水，而橋水基金卻逆勢(shì)狂攬49億美元。
●最近的美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，橋水也是很早就開始布局。2022年6月17日，橋水首次披露了做空歐洲總計(jì)57億歐元的空頭頭寸，橋水由此晉升為歐洲最大空頭。5天后這一數(shù)字達(dá)到了100億歐元，且每天都在以十億為單位增加。擁有1500億美元體量的全球最大對(duì)沖基金橋水，硬是通過做空歐洲，逆勢(shì)獲得了25%的回報(bào)。
橋水Alpha（藍(lán)）與標(biāo)普500（黑）歷史收益對(duì)比（來源：investmentcache.com）
橋水這幾波“逆周期”操作有如“神”助。
公開資料顯示，截至2022年3月30日橋水基金掌管資金約合近1.5萬億人民幣。
在達(dá)利歐本人看來，他和橋水的成功依靠的是自己一路走來發(fā)現(xiàn)的獨(dú)特“原則”。
從1980年開始達(dá)利歐開始記錄自己的工作生活。每當(dāng)自己犯一個(gè)錯(cuò)，達(dá)利歐就會(huì)把它當(dāng)做一個(gè)“謎題”嘗試解開。后來他將這些“謎題”編纂成冊(cè)，系列書名就叫《原則》。
這些原則，可以粗略分為投資、生活兩個(gè)方面：
1）“現(xiàn)實(shí)”的生活原則
達(dá)利歐在書中一開始就強(qiáng)調(diào)，要“做一個(gè)超級(jí)現(xiàn)實(shí)的人”。
理解現(xiàn)實(shí)、接受現(xiàn)實(shí)，處理現(xiàn)實(shí)問題既務(wù)實(shí)又美妙。取得成功、推動(dòng)進(jìn)步的人對(duì)現(xiàn)實(shí)背后的因果關(guān)系有著深刻的理解。然而“當(dāng)真相與愿望不符時(shí)，大多數(shù)人抗拒真相。這很糟糕，因?yàn)楹脰|西會(huì)自己照顧自己，而理解和應(yīng)對(duì)不好的東西才是更重要的?！?/p>
2）基于“現(xiàn)實(shí)”的多樣化的投資原則
在投資方面，達(dá)利歐公開了五大原則：分散投資、看清理論價(jià)值、看清實(shí)際價(jià)值、隨著市場(chǎng)局勢(shì)改變投資組合、決策系統(tǒng)化。
分散投資是其中的“圣杯”。
“成功的投資關(guān)鍵是要打造良好的投資組合，投資的圣杯就是能夠找到15個(gè)良好的、互不相關(guān)的回報(bào)流?！边@也與橋水著名的“全天候交易策略”（一種以經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平和價(jià)格水平為指標(biāo)、可適應(yīng)所有經(jīng)濟(jì)環(huán)境的資產(chǎn)配置策略）相契合。
理論價(jià)值指的是預(yù)期價(jià)值，即未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。這里與巴菲特慣用的價(jià)值投資方法論不謀而合。巴菲特非?？粗刭Y產(chǎn)經(jīng)營和成長(zhǎng)帶來的現(xiàn)金流、凈資產(chǎn)價(jià)值回報(bào)，而且他的交易策略也部分繼承了格雷厄姆的“煙蒂論”。這種方法清晰明了、通俗易懂，但一些價(jià)值投資者在美林時(shí)鐘揭示的周期輪動(dòng)面前也難免遭到掣肘——當(dāng)利率提高（比如美聯(lián)儲(chǔ)加息），折現(xiàn)率必然導(dǎo)致未來現(xiàn)金貶值。
2008年金融海嘯期間，巴菲特與達(dá)利歐的收益差，實(shí)際上正反映了截然不同的策略。相關(guān)閱讀：《換一種策略吧！美股的內(nèi)在價(jià)值變了 》
除了理論價(jià)值，達(dá)利歐也會(huì)關(guān)注所謂“實(shí)際價(jià)值”。達(dá)利歐認(rèn)為，實(shí)際價(jià)值=支出/銷售量。這條公式強(qiáng)調(diào)了投資者需要了解最大的買方與賣方，并且清楚知道交易的動(dòng)機(jī)，如此才能了解實(shí)際的價(jià)值有多少。要知道，人心也是交易的重要因素。人心在微觀尺度下難以預(yù)測(cè)，但在宏觀尺度下卻往往能表現(xiàn)出規(guī)律。
他還建議人們根據(jù)具體“事實(shí)”不斷調(diào)整資產(chǎn)組合。
“雖然股票、債券的表現(xiàn)一般都會(huì)超出現(xiàn)金，但是這種超出不會(huì)太夸張也不會(huì)太久遠(yuǎn)，因?yàn)檎我蛩貢?huì)不斷影響。因此最好的資產(chǎn)類別，并沒有固定的說法，是隨著市場(chǎng)局勢(shì)不斷變化的?！闭我蛩刂?，實(shí)際上多個(gè)因素需要被考慮：通脹率、實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速、實(shí)際利率，這些也都是主要的驅(qū)動(dòng)力。
比如說我們要看增長(zhǎng)超過預(yù)期，現(xiàn)金流更值錢，股票就會(huì)是很好的投資目標(biāo)。任何一種投資都會(huì)反映出我們環(huán)境當(dāng)時(shí)的實(shí)際情況，也會(huì)影響到其他資產(chǎn)類別的選擇。
最后一個(gè)原則是，“要把自己的決策系統(tǒng)化”。
在做投資決定的時(shí)候，達(dá)利歐認(rèn)為，要先設(shè)定好自己的投資方法與思路，遵循原則，最后通過投資博弈進(jìn)行驗(yàn)證。當(dāng)眾多案例形成系統(tǒng)后，能助于日后更理智與科學(xué)地識(shí)別分析，通過算法提高資產(chǎn)配置的能力。
這樣看來，他的這些原則頗有辯證法的味道。
達(dá)利歐承認(rèn)事物的客觀狀態(tài)和運(yùn)動(dòng)規(guī)律，以客觀存在為地基，構(gòu)造思維的上層建筑。所以他承認(rèn)客觀世界的復(fù)雜性，將復(fù)雜多樣的大類資產(chǎn)及其客觀的周期輪動(dòng)納入投資模型。在資產(chǎn)輪動(dòng)此消彼長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)中獲得收益，是他所擅長(zhǎng)的策略。
以事實(shí)為根基，達(dá)利歐構(gòu)筑了可以不斷加入新內(nèi)容，從而實(shí)現(xiàn)進(jìn)化迭代的模型?！八^的進(jìn)化，是這個(gè)宇宙當(dāng)中最為強(qiáng)大的一種力量，而整個(gè)進(jìn)化的過程就是大家現(xiàn)在看到的五個(gè)步驟，所有的進(jìn)化最后總結(jié)起來看，都是診斷你所面臨的問題，然后找到解決的方案，適應(yīng)外部環(huán)境做出變化，然后慢慢實(shí)現(xiàn)了進(jìn)化?！?/p>
從這個(gè)意義上看，也許正是基于對(duì)“現(xiàn)實(shí)”及其客觀運(yùn)動(dòng)規(guī)律的誠實(shí)，讓達(dá)利歐實(shí)現(xiàn)自己口中“逆千萬人而為”的投資策略，即便在多數(shù)下行周期也能確?？傮w的超額收益。
不過在現(xiàn)金的價(jià)值上，達(dá)利歐顯示否定了市場(chǎng)，然后又否定了自己。
2020年1月達(dá)沃斯全球論壇上，達(dá)利歐曾經(jīng)喊出那句：“Cash is Trash（現(xiàn)金就是垃圾）”。
他在2018年也曾經(jīng)表示，那些因?yàn)槭殖脂F(xiàn)金而錯(cuò)過市場(chǎng)上漲的人都“非常愚蠢”，他曾多次在公開場(chǎng)合建議所有投資者都不要呆在場(chǎng)外。而對(duì)于投資組合的配置，達(dá)利歐非常推崇對(duì)于黃金的投資。他指出，以黃金為代表的貴金屬將是未來幾年時(shí)間里最頂級(jí)的投資選擇。后來的1年時(shí)間里，黃金真的開啟了“火箭模式”。
但令人不解的是他堅(jiān)持“現(xiàn)金垃圾論”的行為。直到2022年9月21日，達(dá)利歐仍然堅(jiān)稱：“投資者認(rèn)為現(xiàn)金是安全的，它的流動(dòng)性不大，但如果你這么想的話，你正在失去很多購買力，你正在失去很多財(cái)富。”
現(xiàn)金的價(jià)值一開始正如他所說。
從2020年8月到2022年8月的兩年時(shí)間里，美元指數(shù)漲幅14%左右，而CPI月率累計(jì)漲幅大約是13%。如果美元指數(shù)的提升意味著美元購買力的提升，那么其間的物價(jià)上漲，又幾乎抹去了這部分購買力。這段時(shí)間現(xiàn)金的價(jià)值確實(shí)像垃圾。
然而在這之后，CPI月率放緩（盡管年率仍然很高），而美元匯率仍在瘋漲，2個(gè)月內(nèi)又漲了7%左右。畢馬威認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)寧可大幅加息，也不想重蹈70年代初覆轍。
相比之下，股票、債券、貴金屬、外圍市場(chǎng)貨幣等大類資產(chǎn)則比較萎靡。一時(shí)間，現(xiàn)金成了最可靠的避險(xiǎn)資產(chǎn)。
越來越多人開始質(zhì)疑達(dá)利歐的“現(xiàn)金垃圾論”。于是達(dá)利歐在宣布退休后改口了：“現(xiàn)實(shí)已經(jīng)改變，我已經(jīng)改變了對(duì)現(xiàn)金作為一種資產(chǎn)的看法：我不再認(rèn)為現(xiàn)金是垃圾?！?/p>
好吧。
但凡了解美林時(shí)鐘，恐怕都很難在滯脹期的現(xiàn)金價(jià)值上犯錯(cuò)。
早在2004年，美林證券就提出了“美林時(shí)鐘”理論。這個(gè)理論是基于對(duì)美國1973~2004年三十多年之久的歷史數(shù)據(jù)，將資產(chǎn)輪動(dòng)及行業(yè)策略與經(jīng)濟(jì)周期聯(lián)系起來，是資產(chǎn)配置領(lǐng)域的經(jīng)典理論，是一個(gè)非常實(shí)用的指導(dǎo)投資周期的工具。
一個(gè)很簡(jiǎn)單的推理是，衰退階段到來之前，貨幣政策會(huì)收縮以抑制通脹，從而帶來經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)回報(bào)率下降、折現(xiàn)率壓縮未來現(xiàn)金流價(jià)值，資本和勞動(dòng)者都會(huì)選擇持有現(xiàn)金渡過難關(guān)，形成現(xiàn)金需求與價(jià)值的循環(huán)爬坡。
所以乍看之下，達(dá)利歐的這種“反復(fù)”多少有些反直覺。
作為一個(gè)對(duì)沖基金的大佬，2021年終當(dāng)美元指數(shù)開始加速狂飆的時(shí)候，他跟市場(chǎng)的觀點(diǎn)就開始分道揚(yáng)鑣。如果他堅(jiān)持到底，尚可以理解為對(duì)沖策略與市場(chǎng)主流策略之間的分歧，畢竟在不同則略的模型下，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的評(píng)估存在差異是很正常的事情，而認(rèn)知差異帶來的估值差異正是套利的空間。但達(dá)利歐又選擇在美元瘋漲半年多之后推翻自己。
不過放在更長(zhǎng)時(shí)間跨度下看，是否可以理解達(dá)利歐？
達(dá)利歐的模型，包括人心的因子。但當(dāng)我們談到人心的時(shí)候，會(huì)發(fā)現(xiàn)這是一種非線性的因素。
在資本扎堆的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，眼下有一些不明朗的信號(hào)。歐元區(qū)通脹高企經(jīng)濟(jì)面臨極大挑戰(zhàn)；日韓債務(wù)問題正隨著息差擴(kuò)大變得越來越危險(xiǎn)；即便在美國，加息+美元潮汐組合拳，在多個(gè)周期交疊下降當(dāng)中的副作用也可能超出許多人的預(yù)期。
須知達(dá)利歐熱衷于研究大國歷史，他曾說自己研究近500年的歷史能夠幫助自己看清大勢(shì)。他本人也預(yù)言2022年只是“過渡期”，矛盾頂點(diǎn)將出現(xiàn)在2024年——然而“Most people have no idea what is coming”，在他看來，大多數(shù)人都不知道接下來會(huì)發(fā)生什么，而自己的投資方式正是“逆千萬人而為”。
“逆千萬人而為”能夠在過去獲得成功，足以說明認(rèn)知在市場(chǎng)博弈中的重要性。正如拼多多創(chuàng)始人黃崢說過這么一句話：人的思維觀念，很大程度取決于他的出身、所受教育、及當(dāng)前利益，當(dāng)判斷一個(gè)權(quán)威的觀點(diǎn)或一個(gè)世俗通行的看法，一個(gè)父母的期望時(shí)，要知道他的背景，結(jié)合他的背景角色來看，結(jié)合這些背景事實(shí)，用常識(shí)去判斷。
每個(gè)人的角度不同，最終的結(jié)果也會(huì)產(chǎn)生差異，這就是為什么有的人在股票市場(chǎng)能賺到錢，有的人卻經(jīng)歷了幾波牛市、熊市還一直虧。一部分原因都是在受自己過去習(xí)慣的牽制，自認(rèn)為每一個(gè)決策都是經(jīng)過理性思考的。
而眼下，現(xiàn)實(shí)正以更大的加速度，在復(fù)雜化的路上狂奔。
面對(duì)錯(cuò)綜復(fù)雜的局勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的共識(shí)，由于各個(gè)層面上的差異而四分五裂。
1年多之前，美聯(lián)儲(chǔ)說通脹只是暫時(shí)的。放到1個(gè)月前，誰能想到北溪天然氣管道、克里米亞的大橋被人動(dòng)手腳，然后澤連斯基的辦公室附近就發(fā)生了爆炸？在往前回溯，還有不少人認(rèn)為俄烏沖突不可能發(fā)生，當(dāng)時(shí)歐洲也對(duì)“制裁”俄羅斯的預(yù)期成果信心滿滿。
此外還有更重磅的消息。
法國經(jīng)濟(jì)和財(cái)政部長(zhǎng)勒梅爾10日在國民議會(huì)發(fā)言時(shí)罕見地公開批評(píng)美國經(jīng)濟(jì)霸權(quán)，呼吁歐美建立“更加平衡”的經(jīng)濟(jì)關(guān)系：“在歐盟國家正在承受俄烏沖突所帶來的后果時(shí)，絕不能允許這一沖突以美國獲得（歐洲的）經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)權(quán)和歐洲地位遭到削弱而結(jié)束?！?/p>
此外，上周“歐佩克+”宣布將每天的原油產(chǎn)量削減200萬桶。美國總統(tǒng)拜登11日警告稱，沙特阿拉伯上周宣布大幅削減石油產(chǎn)量，將“承擔(dān)后果”。有美國媒體稱，沙特是美國在中東地區(qū)的一個(gè)關(guān)鍵盟友，但華盛頓與利雅得的關(guān)系相當(dāng)復(fù)雜。
再加上昨天公布的9月份PPI以及今晚的CPI，美聯(lián)儲(chǔ)9月會(huì)議紀(jì)要顯示，官員們認(rèn)為有必要采取行動(dòng)，維持限制性政策。而所謂限制性利率，也只是相對(duì)利率中性而言。
中性利率沒有絕對(duì)的標(biāo)準(zhǔn)，制定目標(biāo)既需要考慮市場(chǎng)的情況，也要考慮各方的利益。
所以說人心的非線性因素，是模型難以在微觀尺度上預(yù)測(cè)的。
也正是在這時(shí)，在一個(gè)共識(shí)被黑天鵝打得四分五裂的市場(chǎng)里，達(dá)利歐說出了自己對(duì)于現(xiàn)金的觀點(diǎn)。
在這里我們不著急下結(jié)論。因?yàn)槿绻覀冇袡C(jī)會(huì)深入了解達(dá)利歐的世界觀、歷史觀，說不定會(huì)發(fā)現(xiàn)其實(shí)達(dá)利歐所言，不無道理。
因?yàn)橐?，即便達(dá)利歐完全誠實(shí)，他的認(rèn)知世界也必然比表達(dá)出來的更加復(fù)雜……
欄目簡(jiǎn)介
盛言牛熊：華盛通美港股觀點(diǎn)類欄目，精選主流財(cái)經(jīng)媒體和意見領(lǐng)袖評(píng)論。即時(shí)分析行情熱點(diǎn)，揭示投資機(jī)會(huì)，縱論宏觀大勢(shì)。
作者簡(jiǎn)介
Monsieur Desmond，持證爬格子專員，重度歷史和宏觀er，現(xiàn)實(shí)中充實(shí)的司機(jī)、科技硬件盲目愛好者，市場(chǎng)風(fēng)云變幻中，本著新聞批判精神，搬運(yùn)嚴(yán)肅正經(jīng)的財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。