（報(bào)告出品方/作者：浙商證券，張雷、陳明雨、謝金翰）
1 一體化光伏產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，技術(shù)引領(lǐng)行業(yè)變革
公司專注于為全球客戶提供高效單晶太陽(yáng)能發(fā)電解決方案，是全球太陽(yáng)能單晶硅光伏 產(chǎn)品領(lǐng)先制造商。公司主要從事單晶硅棒、硅片、電池和組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，光伏 電站的開(kāi)發(fā)及系統(tǒng)解決方案的提供業(yè)務(wù)。公司已形成了從硅片、電池、組件到下游光伏電 站應(yīng)用的完整產(chǎn)業(yè)鏈。其中硅片、電池及組件業(yè)務(wù)是公司的核心業(yè)務(wù)，目前是全球最大的 一體化組件制造商。 公司擁有二十年硅片生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，由硅片生產(chǎn)企業(yè)向一體化太陽(yáng)能科技公司轉(zhuǎn)變。2000 年公司前身新盟電子科技有限公司成立，后逐步擁有了單晶硅、硅片生產(chǎn)能力；2014 年收 購(gòu)樂(lè)葉光伏科技，拓展電池、組件產(chǎn)能，打造一體化生產(chǎn)能力；2022 年公司電池技術(shù)不斷 突破，HJT 電池轉(zhuǎn)換效率刷新世界紀(jì)錄，HPBC 電池技術(shù)量產(chǎn)效率高達(dá) 25.3%，推出新一代 光伏組件 HI-MO6。
(資料圖)
受益于光伏行業(yè)持續(xù)景氣，公司業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng)。2019-2021年，公司營(yíng)業(yè)收入分別 為 328.97 億元、545.83 億元和 809.32 億元，同比增速分別為 49.62%、65.92%和 48.27%； 歸母凈利潤(rùn)分別為 52.80 億元、85.52 億元和 90.86 億元，同比增速分別為 106.40%、61.99% 和 6.24%。2022 年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 870.35 億元，同比增長(zhǎng) 54.85%；實(shí)現(xiàn)歸母 凈利潤(rùn) 109.76 億元，同比增長(zhǎng) 45.26%，根據(jù) 2022 年業(yè)績(jī)預(yù)增公告，公司預(yù)計(jì) 2022 年歸母 凈利潤(rùn)為 145-155 億元，同比增長(zhǎng) 60%-71%。受益于下游光伏裝機(jī)需求的高景氣拉動(dòng)，公 司單晶硅片和組件出貨量實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)規(guī)模。
硅片及硅棒業(yè)務(wù)、太陽(yáng)能組件業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要營(yíng)收。公司主要收入由硅片及硅棒、太陽(yáng) 能組件業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，2019-2021 年，公司硅片及硅棒業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 137.77 億元、155.13 億 元和 170.28 億元，占比分別為 41.88%、28.42%和 21.04%；2019-2021 年太陽(yáng)能組件及電池 業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 151.10 億元、362.39 億元和 584.54 億元，占比分別為 44.29%、66.39%和 72.23%。2022H1，光伏產(chǎn)品業(yè)務(wù)占公司營(yíng)業(yè)收入超 90%，是公司主要收入來(lái)源。 規(guī)模擴(kuò)大推動(dòng)降本增效，利潤(rùn)水平穩(wěn)中向好。2019-2021 年，公司毛利率分別為 28.90%、24.62%和 20.19%；凈利率分別為 16.89%、15.94%和 11.21%。整體上看，公司毛 利率在過(guò)去幾年小幅下降，凈利率水平保持相對(duì)穩(wěn)定。2022 年 Q1-Q3，公司毛利率和凈利 率分別為 16.11%和 12.58%，毛利率受到原材料價(jià)格上漲影響同比下降。
公司實(shí)際控制人是李振國(guó)和李喜燕夫婦，與李春安共為一致行動(dòng)人。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相 對(duì)分散，截至 2022 年 10 月 29 日，李振國(guó)持有公司 14.08%股權(quán)，是公司持股比例最高的個(gè) 人股東，李喜燕（李振國(guó)妻子），持股 5.02%，兩位實(shí)際控制人合計(jì)持股 19.1%。李春安持 有公司 2.11%股份，與李振國(guó)、李喜燕三人為一致行動(dòng)人，三人合計(jì)持有公司 21.21%。鐘 寶申系公司董事長(zhǎng)，持股比例為 1.30%，李振國(guó)、李喜燕和鐘寶申三人系蘭州大學(xué)校友。
業(yè)務(wù)規(guī)劃清晰，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與新業(yè)務(wù)全面布局。隆基目前子公司布局分為硅料、硅片/硅 棒、電池/組件、其他業(yè)務(wù)，公司始于硅片業(yè)務(wù)，于 2014年收購(gòu)浙江樂(lè)葉之后加速一體化布 局，2021 年受讓森特股份開(kāi)展 BIPV 業(yè)務(wù)，2021 年成立氫能科技開(kāi)展氫能業(yè)務(wù)?？毓?參 股公司中： 1）硅片/硅棒業(yè)務(wù)：銀川隆基、保山隆基、銀川光伏、祿豐隆基等； 2）電池/組件業(yè)務(wù)：隆基樂(lè)葉、滁州樂(lè)葉、嘉興樂(lè)葉、西安樂(lè)葉、江蘇樂(lè)葉等； 3）硅料：云南通威、四川永祥等； 4）其他業(yè)務(wù)：氫能科技（氫能）、森特股份（BIPV）等。
2 產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)降本增效，全球光伏需求有望超預(yù)期
全球新能源轉(zhuǎn)型加速，海內(nèi)外光伏市場(chǎng)高速增長(zhǎng)。全球碳中和目標(biāo)、地緣政治變化及 能源短缺背景下，能源結(jié)構(gòu)加速向清潔能源轉(zhuǎn)型。2016-2021 年，全球光伏新增裝機(jī)由 76GW 增長(zhǎng)至 151GW，五年 CAGR 為 15%。隨著光伏經(jīng)濟(jì)性逐步凸顯，全球光伏裝機(jī)市場(chǎng) 持續(xù)向好，光伏迎來(lái)快速發(fā)展機(jī)遇，多區(qū)域市場(chǎng)階段性超預(yù)期發(fā)展。同時(shí)，多晶硅產(chǎn)能瓶 頸打開(kāi)，價(jià)格快速回落，進(jìn)一步刺激光伏市場(chǎng)需求。根據(jù)我們測(cè)算，預(yù)計(jì)到 2025 年全球光 伏新增裝機(jī)有望達(dá)到 500GW，2021-2025 四年 CAGR 達(dá) 39%。
光伏、儲(chǔ)能系統(tǒng)成本逐年下降，光儲(chǔ)平價(jià)有望進(jìn)一步催化終端裝機(jī)需求。2022 年我國(guó) 地面光伏系統(tǒng)的初始投資成本為 4.13 元/W 左右，預(yù)計(jì) 2023 年隨著產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)新建產(chǎn)能 逐步釋放，組件效率穩(wěn)步提升，光伏系統(tǒng)初始全投資成本預(yù)計(jì)可以降低至 3.79 元/W。其中 部分保障性并網(wǎng)項(xiàng)目要求配置電化學(xué)儲(chǔ)能，如果按照裝機(jī)容量 15%，配儲(chǔ) 2 小時(shí)計(jì)算，初 始投資成本增加 0.5 元/W。2022 年我國(guó)鋰電儲(chǔ)能系統(tǒng)約為 1.66 元/Wh（0.5C 系統(tǒng)），中長(zhǎng) 期而言，隨著規(guī)?；a(chǎn)和上游電池級(jí)碳酸鋰價(jià)格下降，鋰電儲(chǔ)能系統(tǒng)成本有望進(jìn)一步下 降。光伏系統(tǒng)和儲(chǔ)能系統(tǒng)的成本下降有望進(jìn)一步催化光伏裝機(jī)需求。
全球新能源結(jié)構(gòu)加速轉(zhuǎn)型，中、歐、美、印等主要市場(chǎng)政策積極推動(dòng)。全球各國(guó)的有 關(guān)部門(mén)出臺(tái)與光伏產(chǎn)業(yè)相關(guān)的政策，通過(guò)制定相關(guān)激勵(lì)機(jī)制、政府補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠、人才 培養(yǎng)、對(duì)國(guó)外進(jìn)口光伏相關(guān)物件加收關(guān)稅等方式，促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)在本國(guó)的發(fā)展。 1） 中國(guó)：《“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃》規(guī)劃加快推進(jìn)以沙漠、戈壁、荒漠地 區(qū)為重點(diǎn)的大型風(fēng)電太陽(yáng)能發(fā)電基地，目前 26 個(gè)省市自治區(qū)光伏新增裝機(jī)規(guī)模超 406.55GW（截至 2022 年 12 月）； 2） 歐盟：《再生能源計(jì)劃》規(guī)劃 2025 年前實(shí)現(xiàn)超過(guò) 320GW 的光伏并網(wǎng)目標(biāo)，并到 2030 年進(jìn)一步擴(kuò)大到 600GW； 3） 美國(guó)：《催化美國(guó)太陽(yáng)能制造業(yè)》白皮書(shū)規(guī)劃 2030 年美國(guó)實(shí)現(xiàn) 50GW 太陽(yáng)能本土 制造的路線圖； 4） 印度：中央電力局規(guī)劃 2030 年擁有 500GW 的非化石燃料發(fā)電能力，其中近 280GW 將是太陽(yáng)能。
3 硅片：雙寡頭格局穩(wěn)固，技術(shù)領(lǐng)先保證長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力
3.1 硅片環(huán)節(jié)高度集中，龍頭享有成本優(yōu)勢(shì)
硅片雙寡頭格局清晰，隆基綠能和 tcl 中環(huán)硅片 CR2 產(chǎn)量占比超 40%。2021-2022 年，隆基綠能、TCL 中環(huán)在硅片環(huán)節(jié)雙寡頭格局穩(wěn)定，產(chǎn)量 CR2 占比分別為 53%、48%。 分別占據(jù)全球硅片產(chǎn)出的 20-30%份額，較其他二線生產(chǎn)企業(yè)有顯著的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，其余一體 化公司或者硅片生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)量占比約為 5-10%。
行業(yè)推進(jìn)薄片化進(jìn)程，硅片成本持續(xù)下降。2021-2022 年，隨著上游原材料價(jià)格波動(dòng)加 劇，硅片企業(yè)推動(dòng)薄片化進(jìn)程以降低硅耗。2022年四季度，P型單晶硅片平均厚度在150μm 左右，較 2021 年下降 15μm，用于 TOPCon 電池的 N 型硅片平均厚度為 140μm，用于異質(zhì) 結(jié)電池的硅片厚度同為 120μm，行業(yè)不斷推進(jìn)薄片化進(jìn)程。
3.2 硅片環(huán)節(jié)雙寡頭，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)依舊
硅片產(chǎn)量全球第一，自用比例逐漸提升。公司從硅片企業(yè)發(fā)展至今成為一體化光伏組 件龍頭公司，硅片產(chǎn)能規(guī)模也逐步擴(kuò)大，在滿足自身組件需求的同時(shí)將富余產(chǎn)能對(duì)外銷售， 2019-2021 年公司硅片產(chǎn)能分別為 42GW、85GW、105GW，硅片出貨量（含自用）分別為 46.28GW、58.15GW、70.01GW，2020-2021 分別同比增長(zhǎng) 26%、20%，自用比例分別為 28.2%、45.2%、51.6%，硅片產(chǎn)量全球第一，隨著組件產(chǎn)能逐步增加，硅片自用比例也逐 年提升。2022H1公司單晶硅片出貨量為39.62GW，其中對(duì)外銷售20.15GW，自用 19.47GW。
硅片擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃繼續(xù)擴(kuò)大公司規(guī)模優(yōu)勢(shì)。2023 年 1 月，公司在陜西省西咸新區(qū)投資建設(shè) 年產(chǎn) 100GW 單晶硅片項(xiàng)目及年產(chǎn) 50GW 單晶電池項(xiàng)目達(dá)成合作意向，項(xiàng)目預(yù)計(jì) 2024 年 3 季度首線投產(chǎn)，2025 年底達(dá)產(chǎn)。2022-2023 年多項(xiàng)硅片擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃中，硅片擴(kuò)產(chǎn)累計(jì)總額達(dá)到 146GW（含切片），有利于公司充分發(fā)揮技術(shù)和產(chǎn)品領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步提升公司產(chǎn)能規(guī)模， 不斷提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。
硅料多渠道保供，供應(yīng)鏈管控能力優(yōu)異。為保障公司多晶硅料的穩(wěn)定供應(yīng)，公司與多 家硅料公司簽訂長(zhǎng)單，并與通威股份聯(lián)手增資 19.6 億多晶硅項(xiàng)目。公司與通威股份在合資 建成云南通威一期 5 萬(wàn)噸項(xiàng)目基礎(chǔ)的上，共同投資建設(shè)云南通威二期 20 萬(wàn)噸高純晶硅綠色 能源項(xiàng)目。2023 年 1 月，與內(nèi)蒙古大全新能源有限公司簽訂了多晶硅料長(zhǎng)單采購(gòu)協(xié)議，自 2023年 5月至 2027年 12月期間多晶硅料交易數(shù)量為 25.128萬(wàn)噸。公司硅料保供訂單充足， 供應(yīng)鏈管控能力優(yōu)異。
4 電池：新型電池滲透加速，新技術(shù)布局全面領(lǐng)先
4.1 新型電池組件量產(chǎn)提速，LCOE 下降驅(qū)動(dòng)滲透率提升
發(fā)電增益明顯+BOS 成本下降，新型電池組件實(shí)證優(yōu)勢(shì)顯著。當(dāng)前節(jié)點(diǎn)新型電池技術(shù) 滲透率提升，以 N 型 TOPCon 電池為例，TOPCon 電池組件具備低衰減、高雙面率、低溫 度系數(shù)等優(yōu)勢(shì)使得組件擁有更好的發(fā)電增益，在相同光照條件下具備更高的發(fā)電效率同時(shí) 電池的高轉(zhuǎn)換效率能有效攤薄組件 BOS 成本。以 TüV 北德銀川實(shí)證電站為例（182 尺寸， TOPCon 鈍化接觸電池技術(shù)）：1）發(fā)電效率：2021 年 2 月到 2022 年 2 月數(shù)據(jù)顯示，電池組 件單瓦發(fā)電量比 P 型組件高 3.9%左右；2）BOS 成本：N 型組件的 BOS 成本下降在 1%~3.5% 之間。 度電成本顯著下降，TOPCon 較 PERC 組件 LCOE 成本降幅 3%~7%。根據(jù) TüV 北德 銀川電站數(shù)據(jù)，位于菲律賓、卡塔爾、西班牙、智利的 N 型電池組件項(xiàng)目分別較 P 型電池 組件有 2.91%~5.45%、4.00%~6.17%、3.59%~6.93%、3.23%~5.46%LCOE 成本下降。
新型電池量產(chǎn)加速，滲透率有望快速提升。以 N 型 TOPCon 電池為例，2022 年，N 型 TOPCon 電池平均轉(zhuǎn)換效率達(dá)到 24.5%，高于 PERC 單晶電池的平均轉(zhuǎn)換效率 23.2%，電池 效率較 2021 年有較大提升。2022 年下半年部分 N 型電池片產(chǎn)能陸續(xù)釋放，N 型電池片占比 合計(jì)達(dá)到約 9.1%，其中 N 型 TOPCon 電池片市場(chǎng)占比約 8.3%，未來(lái)隨著生產(chǎn)成本的降低及 良率的提升，新型電池技術(shù)有望加速滲透，其中 N 型電池將會(huì)成為電池技術(shù)的主要發(fā)展方 向之一。
新型電池技術(shù)主要包括 TOPCon、HJT、IBC 等。TOPCon 和 HJT 電池實(shí)現(xiàn)效率提升 的方式都是通過(guò)鈍化降低少子表面復(fù)合速率。但 TOPCon 電池通過(guò)隧穿氧化層，HJT 電池 通過(guò)沉積非晶硅薄膜，方式差異導(dǎo)致各自工藝差別，從而導(dǎo)致兩者商業(yè)化成本的差值。 IBC 電池則是一種將 p+摻雜區(qū)域和 n+摻雜區(qū)域均放置在電池背面（非受光面）的電池技術(shù)， 其發(fā)射極、表面場(chǎng)和金屬電極都做在電池背面。 （1）TOPCon 電池工藝設(shè)備產(chǎn)線兼容性好，可基于現(xiàn)有 PERC 產(chǎn)線升級(jí)改造，只需增 加硼擴(kuò)散和薄膜沉積設(shè)備，PERC 產(chǎn)線升級(jí)改造成本僅約 0.5-0.7 億元/GW。（2）HJT 電池具有工藝流程簡(jiǎn)單（主要環(huán)節(jié)僅 4 步）、雙面率高、低光衰、薄片化等 優(yōu)點(diǎn)，但同時(shí)面臨設(shè)備投資額較大，銀漿、靶材等材料成本過(guò)高的挑戰(zhàn)。 （3）IBC 電池正表面無(wú)任何柵線遮擋，吸光面積最大，轉(zhuǎn)換效率最高，且可與 TOPCon/HJT 等其他晶硅技術(shù)疊加，但量產(chǎn)難度較大，設(shè)備投資額較高。
1） TOPCon
TOPCon 技術(shù)憑借兼容性高、效率高等特點(diǎn)在近年快速放量。目前 PERC 電池效率逼 近理論效率，效率增長(zhǎng)空間有限，而 N 型單面 TOPCon 電池理論效率為 27.1%，N 型雙面 TOPCon 電池理論效率則達(dá)到 28.7%，目前效率增長(zhǎng)空間廣闊；另一方面，由于 TOPCon 電 池工藝路線與 PERC 電池兼容性良好，電池廠商產(chǎn)線升級(jí)投資成本較低，2022 年行業(yè)內(nèi)多 家企業(yè)投資 TOPCon 電池產(chǎn)能布局，根據(jù) PVInfoLink 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022-2023 年 TOPCon 產(chǎn) 能有望達(dá)到 82GW、302GW。
2） HJT 技術(shù)
HJT 轉(zhuǎn)化效率高，與鈣鈦礦疊層發(fā)展?jié)摿薮?。異質(zhì)結(jié)太陽(yáng)電池（HJT）是在晶體硅 上沉積非晶硅薄膜，具有轉(zhuǎn)換效率高、工藝溫度低、穩(wěn)定性高、衰減率低、雙面發(fā)電等優(yōu) 點(diǎn)。由于 HJT 外層為 TCO 導(dǎo)電比例，與鈣鈦礦電池具備較高適配性，相較于其他 N 型電池 更佳適合與鈣鈦礦制作疊層電池。
理論極限效率為 28.5%，疊加鈣鈦礦效率天花板高。目前異質(zhì)結(jié)電池平均轉(zhuǎn)換效率達(dá) 到 24.6%，在實(shí)驗(yàn)室紀(jì)錄上，N 型 HJT 電池、P 型 HJT 電池的最高效率分別是 26.81%和 26.56%，鈣鈦礦與 HJT 疊層電池理論效率達(dá) 43%。從量產(chǎn)效率來(lái)看，HJT 電池產(chǎn)業(yè)化效率 仍有較大的提升空間，在電池不斷增效的路徑上，HJT 電池具備發(fā)展?jié)摿Α?/p>
多家廠商布局 HJT 電池，規(guī)劃產(chǎn)能高速增長(zhǎng)。HJT 的短期成本劣勢(shì)主要集中于成本過(guò) 高。1）銀耗：通過(guò)多主柵技術(shù)、銀包銅技術(shù)可使 HJT 的銀耗大幅下將，2022 年異質(zhì)結(jié)電 池雙面低溫銀漿消耗量約 19.5-25mg/W，如果未來(lái)疊加 0BB 技術(shù)，單位銀耗有望降低至 12- 14mg/W；2）設(shè)備投資：未來(lái)隨著設(shè)備生產(chǎn)能力的提高及技術(shù)進(jìn)步，單位產(chǎn)能設(shè)備投資額 有望進(jìn)一步下降。 因此，國(guó)內(nèi)企業(yè)積極布局 HJT，根據(jù) PVInfoLink 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022-2023 年 HJT 產(chǎn)能有 望達(dá)到 13GW、48GW。
3） XBC
XBC 類電池正面無(wú)柵線，獨(dú)特電池技術(shù)適用于分布式場(chǎng)景。IBC 電池將電池的發(fā)射區(qū) 電極和基區(qū)電極設(shè)計(jì)于電池背面，電池正面無(wú)柵線，外觀精美，由于電池的電極位于電池 背面，柵線寬度對(duì)于正面光照面積的影響得以消除，能夠減少置于正面的電極反射一部分 入射光帶來(lái)的陰影損失，且采用 N 型硅基體，具有少子壽命高、無(wú)初始衰減等優(yōu)點(diǎn)。但因 工藝流程復(fù)雜，當(dāng)前節(jié)點(diǎn)成本偏高，適用于分布式等中高端市場(chǎng)。
隆基、愛(ài)旭等企業(yè)為國(guó)內(nèi) XBC 電池技術(shù)領(lǐng)先者。國(guó)際上 SunPower 和 LG 是 IBC 技術(shù) 較為成熟的公司，國(guó)內(nèi) XBC 電池企業(yè)相對(duì)而言規(guī)模較小，尚未大規(guī)模投入量產(chǎn)。國(guó)內(nèi)率先 投入量產(chǎn)的兩家公司分別為：隆基綠能和愛(ài)旭股份，隆基綠能在陜西西咸樂(lè)葉年產(chǎn) 29GW 的電池項(xiàng)目中導(dǎo)入 HPBC技術(shù)，目前已經(jīng)全面投產(chǎn)。愛(ài)旭股份將在珠海建設(shè) 6.5GW 的 ABC 電池項(xiàng)目，國(guó)內(nèi) XBC 技術(shù)電池產(chǎn)能規(guī)劃超 35GW。
4.2 電池技術(shù)全面布局，HPBC、N-TONCon 進(jìn)入量產(chǎn)落地期
技術(shù)實(shí)力引領(lǐng)同業(yè)，研發(fā)費(fèi)用逐年增加。2019-2021年公司研發(fā)費(fèi)用分別為3.04億元、 4.99 億元、8.54 億元，分別同比增長(zhǎng) 64%、71%、28%，研發(fā)費(fèi)用維持高增速。2022Q1-Q3 公司研發(fā)費(fèi)用為 7.78 億元，同比增長(zhǎng) 28%。公司持續(xù)加大研發(fā)投入，目前已經(jīng)研發(fā)和儲(chǔ)備 了多種新型電池技術(shù)，轉(zhuǎn)換效率行業(yè)領(lǐng)先： 1）N-TOPCon：2023 年 3 月公司公告鄂爾多斯電池項(xiàng)目采用 N-TOPCon 電池路線，預(yù) 計(jì)量產(chǎn)電池轉(zhuǎn)換效率將達(dá) 25%以上； 2）HPBC：2022 年 11 月公司發(fā)布會(huì)表示 HPBC電池量產(chǎn)技術(shù)突破 25.3%，疊加氫鈍化 技術(shù)的 PRO 版效率可以超過(guò) 25.3%； 3）HJT：2021 年至今，分別以 26.74%、26.78%、26.81%的效率持續(xù)突破晶硅轉(zhuǎn)化效 率極限，不斷刷新晶硅電池轉(zhuǎn)化效率世界紀(jì)錄。
電池技術(shù)全面布局，新技術(shù)產(chǎn)能加速落地。2022 年底公司電池環(huán)節(jié)產(chǎn)能達(dá)到 60GW， 隨著高效電池技術(shù)的成熟，公司加快電池?cái)U(kuò)產(chǎn)規(guī)模，新技術(shù)量產(chǎn)進(jìn)度行業(yè)領(lǐng)先： 1）N-TOPCon：2022 年 3 月公布鄂爾多斯 30GW 高效單晶電池項(xiàng)目，用于滿足地面電 站客戶的需求，預(yù)計(jì)從 2023 年第三季度開(kāi)始進(jìn)行設(shè)備安裝； 2）HPBC：2023 年 1 月變更陜西西咸 15GW 項(xiàng)目為 29GW，導(dǎo)入隆基 HPBC 高效電池 技術(shù)，目前已經(jīng)項(xiàng)目投產(chǎn)，2023 年公司 HPBC 項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)之后預(yù)計(jì)貢獻(xiàn) 20-25GWHPBC 產(chǎn)品 出貨； 3）其他技術(shù)布局：2023年 1月公司與陜西西咸新區(qū)簽訂年產(chǎn) 50GW單晶電池項(xiàng)目，技 術(shù)路徑暫不確定，公司在當(dāng)前高效電池技術(shù)迭代的窗口期保持電池技術(shù)布局的全面性。
HPBC 電池已經(jīng)應(yīng)用于歐洲市場(chǎng)，高效率和正面無(wú)柵線特性打開(kāi)分布式應(yīng)用場(chǎng)景。隆 基HPBC電池片目前規(guī)?；慨a(chǎn)產(chǎn)品發(fā)電效率高，量產(chǎn)發(fā)電效率達(dá)25%，PRO版本25.3%， 組件采用的 HPBC 電池技術(shù)，可大幅度提升光線吸收和光電轉(zhuǎn)換能，基于高效 HPBC 電池 技術(shù)打造的 Hi-MO6，較 PERC 產(chǎn)品平均發(fā)電增益 10%，得益于 HPBC 電池正面無(wú)柵線設(shè)計(jì) 組件效率大幅提升，有效增加了組件輸出功率，輕松應(yīng)對(duì)歐洲地區(qū)的氣候與光照問(wèn)題。
5 組件：龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)，一體化、全球化鑄造壁壘
5.1 全球化、品牌化趨勢(shì)顯著，龍頭公司深化一體化產(chǎn)能
光伏市場(chǎng)全球化，政策和經(jīng)濟(jì)性驅(qū)動(dòng)全球市場(chǎng)爆發(fā)。在政策和經(jīng)濟(jì)性驅(qū)動(dòng)下，全球光 伏裝機(jī)市場(chǎng)呈現(xiàn)多點(diǎn)開(kāi)花局面，根據(jù) IRENA數(shù)據(jù)，2021年全球光伏新增裝機(jī)市場(chǎng)中亞洲、 歐洲、美洲市場(chǎng)均有大規(guī)模光伏需求，其中中國(guó)、美國(guó)、印度分別新增裝機(jī) 52.99GW、 19.90GW、10.30GW，占比 39.90%、14.98%、7.76%。
品牌優(yōu)勢(shì)助力組件端全球化拓展。在國(guó)際化市場(chǎng)中，品牌優(yōu)勢(shì)為產(chǎn)品出口的關(guān)鍵因素。 據(jù) PVBL 發(fā)布的 2022 年全球光伏品牌 100 強(qiáng)榜單，全球光伏前十大品牌均為國(guó)內(nèi)企業(yè)，其 中隆基綠能、通威股份、特變電工、TCL 中環(huán)四家企業(yè)品牌影響力得分均超 500 分，在 2022 年全球組件品牌細(xì)分榜單中，隆基、晶澳、天合、晶科四大國(guó)產(chǎn)組件企業(yè)位列全球四 強(qiáng)。中國(guó)光伏品牌全球影響力較強(qiáng)，品牌優(yōu)勢(shì)顯著，可進(jìn)一步助力我國(guó)企業(yè)在全球市場(chǎng)獲 得更大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
國(guó)際化渠道打通全球銷售路徑。在組件端全球化趨勢(shì)影響下，我國(guó)頭部組件企業(yè)隆基 綠能、晶澳科技、晶科能源等紛紛布局全球化銷售渠道，完善全球銷售網(wǎng)點(diǎn)布局。其中晶 澳科技、晶科能源、天合光能、隆基綠能均在 100 個(gè)國(guó)家以上布局銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，增強(qiáng)國(guó) 際化銷售路徑。
海外貿(mào)易保護(hù)政策波動(dòng)顯著，促進(jìn)組件龍頭加速全球化布局。在光伏組件全球化布局 中，國(guó)際貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)并行，歐美等國(guó)家對(duì)我國(guó)組件出口發(fā)布若干限制條令，對(duì)于我國(guó)組 件企業(yè)出口有著諸多影響。其中，美國(guó)頒布的 WRO 條令禁止合盛硅業(yè)股份有限公司或其 子公司進(jìn)口硅材料,以及使用了該企業(yè)硅材料衍生或生產(chǎn)的產(chǎn)品。美國(guó)國(guó)土安全部下設(shè)的強(qiáng) 迫勞動(dòng)執(zhí)法辦公室(FLETF)第一次發(fā)布了 UFLPA 實(shí)體清單，將合盛硅業(yè)、新疆協(xié)鑫新能源， 新疆大全新能源、新疆東方希望四家光伏材料企業(yè)及其相關(guān)子公司列入制裁名單。我國(guó)組 件企業(yè)出口受阻，促使企業(yè)產(chǎn)能外遷至海外，進(jìn)行東南亞產(chǎn)能布局。
受海外貿(mào)易保護(hù)政策影響，組件龍頭率先建立東南亞一體化產(chǎn)能。隆基綠能、晶科能 源、晶澳科技、天合光能、東方日升等組件龍頭加速海外產(chǎn)能建設(shè)，目前均已在東南亞地 區(qū)形成一定規(guī)模的產(chǎn)能布局。東南亞的海外工廠有力保障海外尤其是北美市場(chǎng)的組件供應(yīng)， 為客戶提供高性價(jià)比的組件產(chǎn)品。
龍頭垂直一體化布局，相比專業(yè)化企業(yè)成本控制能力更強(qiáng)。近年來(lái)，隆基、天合、晶 科、晶澳等行業(yè)龍頭紛紛進(jìn)行垂直一體化布局。提高上下游一體化程度，一是可以提升自 供保障，同時(shí)實(shí)現(xiàn)一體化降本；二是有利于企業(yè)在技術(shù)迭代過(guò)程中各環(huán)節(jié)之間能有更好的 配合，使得技術(shù)革新可快速嵌入，取得市場(chǎng)先發(fā)優(yōu)勢(shì)；三是可以有效平抑產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格波動(dòng) 對(duì)公司盈利的影響，增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。以 2021 年為例，在多晶硅價(jià)格持續(xù)上漲的背景下， 一體化企業(yè)組件業(yè)務(wù)仍保持 12%以上的毛利率，而專業(yè)化企業(yè)協(xié)鑫集成和億晶光電組件毛 利率分別為 5.37%和-2.43%。
組件CR5 市占率維持高位。根據(jù) PVinfolink 發(fā)布的全球組件出貨排名榜單數(shù)據(jù)，隆基、 晶科、晶澳、天合、東方日升等國(guó)產(chǎn)企業(yè)自 2017 年來(lái)排名位居前列，2022 年隆基綠能、晶 科能源、晶澳科技、天合光能居前四位置。其中，隆基綠能在 2020 年以 24.5GW 的出貨量 成為全球光伏組件榜單第一之后連續(xù)三年出貨量全球第一。頭部企業(yè)出貨量不斷提升， 2021 年前四大組件企業(yè)出貨量均超 20GW。據(jù) CPIA 數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)組件企業(yè) CR5 比例在 2019-2021 年不斷提升，從 42.8%提升至 63.4%，2021 年 TOP5 組件出貨量超過(guò) 125GW。 2022 年以 61.4%的比例維持在高位，組件企業(yè)市場(chǎng)份額集中度較高。
5.2 一體化程度提升，全球品牌優(yōu)勢(shì)突出
一體化龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出，組件出貨高速增長(zhǎng)。2019-2021年，公司組件出貨量（外銷 +自用）分別為 8.37GW、24.53GW、38.52GW，分別同比增長(zhǎng) 28.28%、193.25%、57.03%， 光伏裝機(jī)需求維持較高景氣度，公司積極擴(kuò)建產(chǎn)能把握景氣窗口期，組件出貨量規(guī)模實(shí)現(xiàn) 高速增長(zhǎng)，2022 年 H1，公司組件出貨量為 18.02GW，同比增長(zhǎng) 5.94%。
公司組件產(chǎn)品技術(shù)領(lǐng)先，Hi-MO6 引領(lǐng)行業(yè)大尺寸高效能發(fā)展趨勢(shì)。公司組件產(chǎn)品基 于大尺寸硅片、雙面、半片等技術(shù)，不斷提高產(chǎn)品轉(zhuǎn)換效率和產(chǎn)品性能。2022 年 11 月 2 日， 隆基超高功率組件 Hi-MO6 成功下線，Hi-MO 系列現(xiàn)有 6 大產(chǎn)品類型。Hi-MO6 為新一代 HPBC 電池，擁有四大產(chǎn)品系列，在性能上進(jìn)行了全面優(yōu)化，通過(guò)全背面焊接技術(shù)提升組 件抗隱裂能力，并且組件正面無(wú)焊帶遮擋，可提升約 2.27%的光線吸收，功率溫度系數(shù)提 升至-0.29%/℃。Hi-MO6 系列產(chǎn)品最高功率可達(dá)到 590W，效率超越同類 PERC、TOPCon 組件，在同等安裝面積下，比PERC產(chǎn)品裝機(jī)容量提升約6%，比TOPCon產(chǎn)品提升約3%。
全球化銷售渠道布局打開(kāi)成長(zhǎng)空間。目前中國(guó)仍是光伏產(chǎn)品的主要市場(chǎng)，但近年來(lái)新 興國(guó)家光伏市場(chǎng)發(fā)展加速，未來(lái)市場(chǎng)空間巨大。同時(shí)，在歐美等成熟市場(chǎng)中，光伏產(chǎn)品售 價(jià)高，利潤(rùn)空間大。公司不斷完善全球銷售渠道，現(xiàn)有業(yè)務(wù)遍布 150 多個(gè)國(guó)家地區(qū)，分支 機(jī)構(gòu)覆蓋中國(guó)、美國(guó)、歐洲、日韓、印度、澳大利亞、阿聯(lián)酋等地，建立專業(yè)化海外銷售 團(tuán)隊(duì)，服務(wù)當(dāng)?shù)劁N售。
一體化程度提升，海外產(chǎn)能擴(kuò)張。公司近年來(lái)一體化率逐年提升，2022 年，公司硅片 自供率高達(dá) 200%，電池片自供率達(dá)到 53.33%，各環(huán)節(jié)自供率保持在較高水平。在產(chǎn)能方 面布局，公司 2022 年組件產(chǎn)能達(dá) 75GW。同時(shí)，公司建立全球化生產(chǎn)基地，服務(wù)海外組件 生產(chǎn)，目前公司在越南、馬來(lái)西亞擁有 2 個(gè)生產(chǎn)基地，布局東南亞硅片產(chǎn)能 4.1GW、電池 片產(chǎn)能 7.5GW、組件產(chǎn)能 11GW，印度生產(chǎn)基地正在建設(shè)規(guī)劃中，建成后公司海外產(chǎn)能將 進(jìn)一步擴(kuò)大，可提升公司在國(guó)際市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
公司一體化戰(zhàn)略帶來(lái)業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，推動(dòng)發(fā)揮成本管理優(yōu)勢(shì)。公司垂直一體化布局使 得各項(xiàng)費(fèi)用率保持下行趨勢(shì)，毛利率略有下滑，凈利潤(rùn)率較為穩(wěn)定。同時(shí)一體化產(chǎn)能建設(shè) 打造公司的供應(yīng)鏈管控能力，提升企業(yè)對(duì)關(guān)鍵原材料、渠道等的掌控，可有效提升效率， 降低生產(chǎn)成本，推動(dòng)組件價(jià)格下降，帶來(lái)更大的盈利空間和盈利能力。
6 BIPV+氫能業(yè)務(wù)有望打造第二成長(zhǎng)曲線
6.1 氫能打造光伏新場(chǎng)景應(yīng)用，制氫設(shè)備規(guī)模有望大規(guī)模提升
在 2060 年碳中和情景下，我國(guó)氫氣的年需求量將增至 1.3 億噸左右?！吨袊?guó)氫能源及 燃料電池產(chǎn)業(yè)白皮書(shū) 2020》提出“脫碳是本輪氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展的第一驅(qū)動(dòng)力”。根據(jù)中國(guó)氫 能聯(lián)盟預(yù)計(jì)，在 2030 年碳達(dá)峰情景下，我國(guó)氫氣的年需求量將達(dá) 3715 萬(wàn)噸，在終端能源消 費(fèi)中占比約為 5%，可再生氫產(chǎn)量約 500 萬(wàn)噸/年；在 2060 年碳中和情景下，我國(guó)氫氣的年 需求量將增至 1.3 億噸左右，在終端能源消費(fèi)中占比約為 20%，2020-2060 年氫氣需求量 CAGR35%。碳中和情境下工業(yè)領(lǐng)域用氫占比仍然最大，約 7794 萬(wàn)噸，占?xì)淠芸傂枨罅?60%；交通運(yùn)輸領(lǐng)域用氫 4051 萬(wàn)噸，占總需求量的 31%，是氫能消費(fèi)的最大增量；在氫發(fā) 電領(lǐng)域，氫能為高比例可再生能源發(fā)電波動(dòng)性提供消納途徑，預(yù)計(jì)約 10%可再生氫通過(guò)燃 料電池以電力形式回到電網(wǎng)，發(fā)電與電網(wǎng)平衡用氫 600 萬(wàn)噸，占?xì)錃饪傂枨蟮?5%；建筑領(lǐng) 域以純氫替代 20%天然氣供暖需求，并通過(guò)一定比例的摻氫實(shí)現(xiàn)脫碳，預(yù)計(jì) 2060 年氫氣消 費(fèi)量將達(dá)到 585 萬(wàn)噸，占總需求的 4%。
2022年制氫設(shè)備出貨量達(dá) 722MW，預(yù)計(jì) 2025年設(shè)備裝機(jī)量將近 2800MW。根據(jù) GGII 數(shù)據(jù)顯示，2021 年中國(guó)電解水制氫設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模超過(guò) 9 億元，出貨量超過(guò) 350MW，2022 年國(guó)內(nèi)電解水制氫設(shè)備出貨量達(dá) 722MW，同比大幅增長(zhǎng) 106%。GGII 測(cè)算，為達(dá)成國(guó)家規(guī) 劃設(shè)定的 2025 年中國(guó)綠氫產(chǎn)量達(dá)到 10 萬(wàn)-20 萬(wàn)噸/年基礎(chǔ)目標(biāo)，對(duì)應(yīng)的電解槽裝機(jī)規(guī)模將達(dá) 到 1400-2800MW。
氫能戰(zhàn)略布局起步，預(yù)計(jì) 2025 年氫能業(yè)務(wù)產(chǎn)能拓展至 5-10GW。公司自 2018 年起， 對(duì)氫能產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行戰(zhàn)略研究，與國(guó)內(nèi)外科研機(jī)構(gòu)合作研發(fā)電解水制氫裝備技術(shù)。2021 年， 公司成立了西安隆基氫能科技有限公司，致力于成為全球領(lǐng)先的大型綠氫裝備與方案提供 商，為全球綠色低碳轉(zhuǎn)型提供綠氫解決方案。氫能業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)完成搭建，業(yè)務(wù)規(guī)劃定位基本 清晰，實(shí)現(xiàn)首臺(tái) 1000Nm3/h 堿性水電解槽成功下線，截至 2021 年末，公司已初步具備了訂 單獲取能力和500MW生產(chǎn)交付能力。公司現(xiàn)擁有無(wú)錫制氫設(shè)備工廠與多個(gè)氫能生產(chǎn)基地， 全球首臺(tái)套 4000Nm3/h 制氫系統(tǒng)已于 2022 年 3 月完成實(shí)證測(cè)試，2022 年規(guī)劃產(chǎn)能達(dá)到 1.5GW，2025 年預(yù)計(jì)規(guī)劃產(chǎn)能達(dá)到 5-10GW，公司氫能業(yè)務(wù)拓展迅速。
6.2 BIPV 有望接力地面電站，成為光伏產(chǎn)業(yè)的“主戰(zhàn)場(chǎng)”之一
BIPV 指光伏建筑一體化，是一種將太陽(yáng)能發(fā)電產(chǎn)品集成到建筑上的技術(shù)。光伏建筑 一體化是應(yīng)用太陽(yáng)能發(fā)電的一種新概念，是將光伏發(fā)電系統(tǒng)與新建建筑物同時(shí)設(shè)計(jì)、同時(shí) 施工和同時(shí)安裝并與建筑相結(jié)合。BIPV 在建筑屋面施工時(shí)直接在屋面安裝光伏發(fā)電系統(tǒng)支 架配件、光伏發(fā)電組件單元板和其他電氣設(shè)備，使光伏板與建筑屋面墻面有機(jī)結(jié)合，令光 伏板成為建筑圍護(hù)結(jié)構(gòu)的一部分。BIPV 應(yīng)用場(chǎng)景包括光伏組件與屋頂瓦片、建筑幕墻、天 窗、采光頂?shù)认嘟Y(jié)合，如光伏屋頂、光伏幕墻和光伏遮陽(yáng)板等，常常用于大型商業(yè)建筑屋 頂、建筑墻體外立面、辦公寫(xiě)字樓等。
公司收購(gòu)森特股份，前瞻布局 BIPV 業(yè)務(wù)。2021 年 3 月 5 日，公司公告擬協(xié)議轉(zhuǎn)讓現(xiàn) 金收購(gòu)森特股份 27.25%的股權(quán)，交易完成后公司成為森特股份第二大股東。2022 年 3 月， 公司全資子公司隆基綠建與森特股份簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，公司將下屬子公司隆基工程 100% 股權(quán)出售給森特股份。2022 年 4 月 1 日晚間，森特股份發(fā)布公告，擬以現(xiàn)金人民幣 6849 萬(wàn) 元收購(gòu)西安隆基綠能建筑科技有限公司持有的隆基綠能光伏工程有限公司 100%股權(quán)。至此， 雙方成為合作伙伴，促進(jìn)業(yè)務(wù)融合，充分發(fā)揮森特股份在建筑屋頂設(shè)計(jì)、維護(hù)上的優(yōu)勢(shì)， 同時(shí)結(jié)合隆基綠能在 BIPV 產(chǎn)品制造上的優(yōu)勢(shì)，共同開(kāi)拓大型公共建筑 BIPV 市場(chǎng)。 進(jìn)軍建筑光伏一體化市場(chǎng)，布局 BIPV 是公司實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)延伸和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的戰(zhàn)略舉措。 2018 年隆基開(kāi)始布局 BIPV 領(lǐng)域，經(jīng)過(guò)三年的研發(fā)，2020 年正式發(fā)布“隆頂 BIPV”，將光伏 組件置于壓型鋼板之上，通過(guò)可滑移支座連接，實(shí)現(xiàn)屋頂與光伏組件的結(jié)合。除了“隆頂” 系列，公司將針對(duì)特定應(yīng)用場(chǎng)景布局BIPV業(yè)務(wù)，包括“隆行系列”光儲(chǔ)充一體綠電車位， “隆錦系列”美學(xué)光電幕墻，“隆易系列”家庭光儲(chǔ)智慧能源。并且，公司有望在四五年 內(nèi)將 BIPV業(yè)務(wù)打造成一個(gè)每年?duì)I收超百億的業(yè)務(wù)板塊，將成為公司持續(xù)增長(zhǎng)的新發(fā)力點(diǎn)。
7 盈利預(yù)測(cè)
1） 太陽(yáng)能組件業(yè)務(wù)： 出貨量：公司是全球光伏組件龍頭公司，公司基于產(chǎn)業(yè)鏈和成本優(yōu)勢(shì)，持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)能 建設(shè)項(xiàng)目，隨著公司 1）硅片：鄂爾多斯拉晶切片項(xiàng)目（46GW），西咸切片項(xiàng)目（100GW） 等；2）電池片：西咸 HPBC項(xiàng)目（29GW）、鄂爾多斯 N-TOPCon（30GW）、西咸高效電 池項(xiàng)目（50GW，技術(shù)未定）等；3）組件項(xiàng)目：鄂爾多斯、嘉興、蕪湖、鶴山等項(xiàng)目落地。 公司生產(chǎn)規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大，預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司有望實(shí)現(xiàn) 46GW、80GW、115GW 組件 銷售； 單位成本：隨著上游多晶硅產(chǎn)能投放，多晶硅價(jià)格進(jìn)入下行通道，疊加公司加強(qiáng)運(yùn)營(yíng) 管理，降本增效顯著，預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司組件單瓦成本分別為 1.42 元/W、1.13 元/W、 1.04 元/W； 毛利率：隨著 N 型電池組件出貨占比提升和原材料價(jià)格回落，公司盈利能力有持續(xù)提 升，預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司毛利率分別為 15%、19%、20%。
2） 硅片及硅棒業(yè)務(wù)： 出貨量：公司的硅片及硅棒為公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，生產(chǎn)量（自用+外銷）位居世界第一，隨 著一體化程度提升，硅片自用比例提升，預(yù)計(jì) 2022-2024 年外銷硅片分別為 40GW、58GW、 57GW；單位成本：隨著上游多晶硅產(chǎn)能釋放，硅片業(yè)務(wù)成本將顯著下降，2022-2024 年公 司硅片業(yè)務(wù)單位成本預(yù)計(jì) 0.63 元/W、0.39 元/W、0.32 元/W；毛利率：預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年毛利率分別為 18%、20%、19%。
3） 投資收益： 公司參股四川永祥 15%股權(quán)以及云南通威 49%股權(quán)，預(yù)計(jì)該部分對(duì)應(yīng) 2022-2024 年投 資收入分別為 49.85 億元、16.09 億元、6.97 億元。
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