（報(bào)告出品方/作者：浙商證券）
1. 前言
我們希望解決以 下幾個(gè)問題：
1）2020 年的疫情對(duì)于大眾品各個(gè)板塊的影響有多大？
2）2022 年的疫情反復(fù)與 2020 年相比有何異同？
2）如何看待本輪疫情對(duì)于各個(gè)板塊的影響？
3）后續(xù)如何進(jìn)行配置和布局？（報(bào)告來源：未來智庫）
2. 2020 年疫情復(fù)盤：大眾品估值普遍抬升，板塊指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)秀
2.1. 行業(yè)背景：疫情在 20Q1 爆發(fā)，并在 20Q3 有所反復(fù)
2020 年國內(nèi)疫情在 5 月之前基本得到有效控制，但 20Q3 略有反復(fù)。國內(nèi)新冠疫情 于 2019 年 12?月在武漢市被首次發(fā)現(xiàn)，2020 年 1 月中國感染人數(shù) 11791 例，2 月達(dá)到頂 峰 68033?例，但是伴隨對(duì)新冠病毒的研究以及防控措施的展開 3?月中旬起新冠感染人數(shù) 逐漸減少，截止到?5 月 27 日，31 個(gè)省（區(qū)、市）累計(jì)確診 82995 例，出院 78288 例，疫 情得到有效的管控；但是進(jìn)入 6 月后新冠疫情出現(xiàn)反復(fù)，6、7、8?月新增人數(shù)分別為 517、 803、721 例較?5 月出現(xiàn)新增長(zhǎng)，9 月新增 81 例達(dá)到全年最低點(diǎn)；隨后 2021Q4 疫情出現(xiàn) 了常態(tài)化的趨勢(shì)，每月新增感染人數(shù)穩(wěn)定保持 500 余例，截至 2020 年 12 月 31 日，31 個(gè) 省（區(qū)、市）累計(jì)確診 87071 例，出院 82067?例，當(dāng)日現(xiàn)有確診病例 370 例。
2.2. 板塊表現(xiàn)：多因素驅(qū)動(dòng)各子板塊持續(xù)上行，估值提升
全年來看，2020 年多 數(shù)大眾品子板塊走勢(shì)強(qiáng)于滬深 300，其中速凍和調(diào)味品板塊受益于疫情背景下戴維斯雙擊 邏輯，全年實(shí)現(xiàn) 151.4%和 120.9%的漲幅，領(lǐng)跑整個(gè)食品加工板塊；乳制品、休閑食品、 烘焙表現(xiàn)相對(duì)弱于大盤。另外，自 2020 年 4 月起，隨著疫情得到控制、防控措施相對(duì)緩?和，大眾品板塊復(fù)蘇跡象明顯。
與此同時(shí)，分階段來看，各板塊在不同階段表現(xiàn)差異較為明顯，具體如下：
2020Q1：適用于居家囤貨消費(fèi)場(chǎng)景的板塊受益，餐飲產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)板塊受損。2020 年 1 月下旬疫情開始爆發(fā)，全國實(shí)現(xiàn)嚴(yán)格管控，大眾品板塊在 20Q1 下跌 9.6%。居家辦公的 消費(fèi)場(chǎng)景使得速凍、調(diào)味品、休閑零食等板塊持續(xù)受益；分別在 20Q1 實(shí)現(xiàn) 32.5%、17.2%、 19.2%的漲幅；與此同時(shí)由于餐飲企業(yè)短期停擺，春節(jié)前后的聚飲場(chǎng)景消失，啤酒等相關(guān) 板塊受損，20Q1 下跌 9.6%；其中調(diào)味品板塊雖然餐飲消費(fèi)場(chǎng)景缺失，但居家辦公下，C 端囤貨需求激增，回補(bǔ) B 端的缺失。
2020Q2：大眾品板塊持續(xù)復(fù)蘇，餐飲消費(fèi)需求開始回補(bǔ)。4 月開始疫情得到有效控 制，社會(huì)活動(dòng)開始恢復(fù)，餐飲消費(fèi)需求得到回補(bǔ)，如鹵制品板塊門店恢復(fù)經(jīng)營，20Q2 實(shí) 現(xiàn) 35.7%的漲幅；啤酒板塊伴隨消費(fèi)旺季到來和餐飲恢復(fù)，實(shí)現(xiàn) 46.2%的漲幅；調(diào)味品板 塊 B 端餐飲需求開始恢復(fù)，C 端經(jīng)過庫存消化，開始進(jìn)入補(bǔ)庫存階段，板塊實(shí)現(xiàn) 24.8% 的漲幅；其他板塊也陸續(xù)有補(bǔ)償性消費(fèi)，皆實(shí)現(xiàn)較大漲幅，整體食品加工板塊該階段估 值漲幅實(shí)現(xiàn) 26%的提升。
2020Q3：需求進(jìn)一步修復(fù)，疊加中報(bào)業(yè)績(jī)催化，板塊持續(xù)上行。20Q3 雖然疫情在各 地有散點(diǎn)爆發(fā)，但是對(duì)于社會(huì)活動(dòng)的影響相對(duì)較小，大眾品各板塊繼續(xù)上漲，食品加工 整體實(shí)現(xiàn) 20.7%的增長(zhǎng)。除速凍板塊外，其他板塊漲幅小于 20Q2。其中速凍 20Q3 實(shí)現(xiàn) 46.6%的上漲，主要系餐飲場(chǎng)景持續(xù)復(fù)蘇和疫情加速培養(yǎng)了 C 端對(duì)速凍食品消費(fèi)習(xí)慣的 培育。
2020Q4：在此期間必選消費(fèi)品板塊如調(diào)味品、乳制品表現(xiàn)堅(jiān)挺，20Q4 分別實(shí)現(xiàn) 19.6%及 14.7% 的漲幅；其次，啤酒板塊的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)及高端化進(jìn)程進(jìn)一步深化，板塊漲幅達(dá)到 20.7%。
2.2.1. 啤酒板塊：20Q1 短期回調(diào)，疫后反彈顯著
根據(jù) 2020 年疫情防控的 4 個(gè)階段，我們對(duì)啤酒板塊 2020 年表現(xiàn)進(jìn)行復(fù)盤。
1）Q1 嚴(yán)格防控階段，啤酒股價(jià)大幅下跌。自 1 月 20 日新冠疫情爆發(fā)后，由于新冠 病毒的高傳播性，倡導(dǎo)人群不聚集，全國餐飲行業(yè)幾乎均處于停業(yè)狀態(tài)，由于啤酒的消費(fèi) 場(chǎng)景中現(xiàn)飲和非現(xiàn)飲的消費(fèi)占比各占 50%左右，其中我國高端及超高端啤酒消費(fèi)量餐飲渠 道占比約 80%，實(shí)惠及主流啤酒消費(fèi)量餐飲渠道占比約 43%，因此餐飲業(yè)的短期停擺造成 了啤酒在春節(jié)乃至節(jié)后的聚飲場(chǎng)景的消失，一季度青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒、珠江 啤酒收入均有 20%以上的跌幅，啤酒板塊自年初以來下跌幅度最高超 20%。
2）Q2 防控有所放松，啤酒板塊迎戴維斯雙擊。由于一季度疫情管控出色，我國自 3 月底疫情管控逐步放松，社會(huì)各界復(fù)工復(fù)產(chǎn)，消費(fèi)場(chǎng)景得到恢復(fù)，疫情期間消失的啤酒現(xiàn) 飲消費(fèi)需求得到了部分的回補(bǔ)，并且隨著啤酒消費(fèi)旺季的到來，20Q2 青島啤酒、重慶啤 酒、燕京啤酒、珠江啤酒營收漲幅分別為 9.15%、19.66%、18.14%、7.03%，利潤(rùn)端漲幅更為可觀。
3）Q3 疫情散點(diǎn)爆發(fā)反復(fù)，需求恢復(fù)下啤酒板塊股價(jià)穩(wěn)步上升。在管控寬松后疫情在 北京、武漢等地出現(xiàn)反復(fù)，部分區(qū)域管控重新趨嚴(yán)，但此輪管控并未在社會(huì)層面停工停產(chǎn)， 社會(huì)流動(dòng)仍然存在，啤酒現(xiàn)飲場(chǎng)景受影響相對(duì)較小，社會(huì)層面消費(fèi)需求仍處于恢復(fù)階段， 因此 20 年三季度主要酒企收入端仍呈上升趨勢(shì)，帶動(dòng)啤酒板塊 20Q3 穩(wěn)步增長(zhǎng) 22.4%。
綜上，啤酒板塊在 2020 年疫情影響下，板塊走勢(shì)呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)的趨勢(shì)，前期在疫情 對(duì)現(xiàn)飲消費(fèi)需求影響較大、Q1 基本面表現(xiàn)較差的階段出現(xiàn)較大幅度的下跌，但在疫情管 控放松后伴隨需求回補(bǔ)、旺季來臨、結(jié)構(gòu)提升等多重利好下出現(xiàn)業(yè)績(jī)雙升的戴維斯 雙擊。
2.2.2. 調(diào)味品板塊：防御屬性強(qiáng)，超額收益顯著
調(diào)味品板塊防御屬性強(qiáng)，超額收益顯著。疫情爆發(fā)下經(jīng)濟(jì)承壓，而調(diào)味品行業(yè)需求較 為剛性，板塊表現(xiàn)出較強(qiáng)的防御性。我 們將 2020 年拆分為 4 個(gè)階段，具體來看：
板塊個(gè)股表現(xiàn)分化，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)。具體來看四個(gè)階段中個(gè)股表現(xiàn)：
1）20Q1：疫情管控較為嚴(yán)格，B 端占比高的企業(yè)受到疫情沖擊較大，C 端占比高以 及強(qiáng)囤貨屬性的企業(yè)較為受益。
2）20Q2：管控開始放松，餐飲板塊開始復(fù)蘇，C 端進(jìn)入補(bǔ)庫存階段，頭部企業(yè)加大 促銷力度，渠道優(yōu)勢(shì)強(qiáng)的企業(yè)較為受益。
3）20Q4：疫情常態(tài)化階段，行業(yè) BC 端需求結(jié)構(gòu)回歸正常，板塊進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)階段， 龍頭更為穩(wěn)健。
2.2.3. 乳制品板塊：液奶需求強(qiáng)提振，奶酪奶粉集中度提升
板塊收入：2020 年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng) 15.2%，增速為近三年最高，歸母凈利潤(rùn)同比 下降 10.3%；板塊業(yè)績(jī)：乳制品板塊毛利率為 32.7%，同比下降 2.9pct；凈利率 4.7%，同 比下降 1.2pct，板塊利潤(rùn)率從 20 年開始持續(xù)下降，主因原奶價(jià)格上漲成本端承壓所致； 銷售費(fèi)用率為 20.3%，同比下降 2.7pct；板塊漲跌幅：年初疫情爆發(fā)，消費(fèi)低迷，特別是 禮贈(zèng)場(chǎng)景缺失導(dǎo)致乳制品需求受到抑制。5 月管控放松疊加居民健康意識(shí)提升，加之乳企 動(dòng)銷加速，禮贈(zèng)場(chǎng)景恢復(fù)，乳品板塊出現(xiàn)反彈，后疫情常態(tài)化階段需求平穩(wěn)，伴隨奶價(jià)上 漲壓力，板塊走勢(shì)平穩(wěn)。
總體來看：2020 年初疫情爆發(fā)初期管控嚴(yán)格，春節(jié)期間禮贈(zèng)場(chǎng)景受損嚴(yán)重板塊下跌， 但隨著健康意識(shí)提高對(duì)乳制品需求提升，乳制品板塊逐漸回溫。
原材料價(jià)格情況：玉米豆粕飼料價(jià)格自 2020 年持續(xù)上漲，推高原奶價(jià)格，22 年 3 月 豆粕價(jià)格暴漲，4 月 1 日達(dá)到 5.1 元/千克，玉米價(jià)格 4 月 1 日為 2.85 元/千克。奶價(jià)自 2020 年 7 月開始上行，21Q1 后增速趨緩。2021 年 8 月主產(chǎn)區(qū)生鮮乳均價(jià)達(dá)到最高值 4.38 元/公斤后小幅回落，截至 2022 年 3 月奶價(jià)為 4.21 元/公斤。
分各階段來看：
1）20Q1 下跌 2.0%。①常溫奶：20Q1 疫情于春節(jié)期間爆發(fā)，全國管控力度提升抑制 禮贈(zèng)場(chǎng)景消費(fèi)，需求端受到直接抑制。②低溫奶：終端網(wǎng)點(diǎn)的封閉影響訂奶上戶等配送渠 道，學(xué)校延遲開學(xué)嚴(yán)重影響學(xué)生奶業(yè)務(wù)，代表企業(yè)新乳業(yè) 20Q1 營收同比下降 13.7%。③ 奶粉：20 年疫情影響國際物流體系，外資品牌的整體銷售表現(xiàn)不佳，多數(shù)出現(xiàn)明顯下滑， 20 年 1-2 月乳制品進(jìn)口數(shù)量同比下滑 1.3%，奶粉進(jìn)口數(shù)量同比下滑 9.2%。20Q1 代表企 業(yè)飛鶴營收同比增長(zhǎng) 30%以上；君樂寶奶粉產(chǎn)銷量同比增長(zhǎng) 50%以上。④奶酪：20Q1 疫 情期間防控措施嚴(yán)格導(dǎo)致商超渠道等線下渠道受影響，需求受抑制，代表企業(yè)妙可藍(lán)多 Q1 營收同比增長(zhǎng) 32.7%，增速環(huán)比下降。
2）20Q2 上漲 10.4%。①常溫奶：20Q2 管控略有放松，與此同時(shí)衛(wèi)健委在《新型冠 狀病毒感染的肺炎防治營養(yǎng)膳食指導(dǎo)》提出，“應(yīng)盡量每天飲用 300 克牛奶或奶制品”， 各方宣傳促進(jìn)居民健康意識(shí)提升，防控放松后居民乳品需求受到強(qiáng)化，出現(xiàn)補(bǔ)償性消費(fèi)； 加之乳企動(dòng)銷力度加大降庫存，板塊上漲。②低溫奶：各大低溫乳企發(fā)力電商渠道彌保供 應(yīng)，代表企業(yè)新乳業(yè) 20Q2 營收同比微增 0.9%。③奶粉：由于線下渠道受阻，線上渠道得 到了明顯的發(fā)展，根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，截至 20 年 5 月，奶粉商超/母嬰店/電商渠道銷售額 分別占比 8.7%/60.1%/31.2%，增速分別為-13%/6%/26%。④奶酪：20Q2 商超渠道恢復(fù)， 疊加居家場(chǎng)景催化和強(qiáng)消費(fèi)者教育下滲透率快速提升拉動(dòng)，代表企業(yè)妙可藍(lán)多 Q2 營收同 比增長(zhǎng) 65.4%，較 Q1 明顯提速。
3）20Q3 增長(zhǎng) 21.7%。①常溫奶：20Q3 需求繼續(xù)恢復(fù)，居民補(bǔ)償消費(fèi)需求旺盛。② 低溫奶：疫情放松，學(xué)校渠道和送奶入戶渠道恢復(fù)，加上各大乳企包裝凸顯營養(yǎng)成分，低 溫奶需求快速恢復(fù)，代表企業(yè)新乳業(yè) Q3 營收同增 39.0%。③奶粉：國際全脂奶粉噸價(jià)上 漲，進(jìn)口奶粉數(shù)量下降，國產(chǎn)品牌份額進(jìn)一步提高。④奶酪：Q3 需求持續(xù)恢復(fù)，健康意 識(shí)提高促進(jìn)奶酪滲透率進(jìn)一步提升，代表企業(yè)妙可藍(lán)多 Q3 營收同比增長(zhǎng) 78.3%，繼續(xù)提 速。
4）20Q4 增長(zhǎng) 14.7%。乳制品板塊全年漲幅為 44.0%。①常溫奶：20Q4 疫情常態(tài)化 階段需求端平穩(wěn)，原奶價(jià)格走向高位，成本壓力加劇。②低溫奶：需求旺+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)， 代表企業(yè)新乳業(yè) 20Q2 營收同增 43.9%。③奶粉：在行業(yè)整體增速趨緩，內(nèi)資品牌份額逐 漸提升。飛鶴下沉市場(chǎng)渠道扎實(shí)，單層分銷模式保證強(qiáng)終端掌控力，憑借渠道優(yōu)勢(shì)迅速提 升份額，20 年?duì)I收同比增長(zhǎng) 35.3%，市占率達(dá)到 14.8%，較 19 年提升 3.7pct，超過 12.8% 的雀巢成為行業(yè)第一。④奶酪：前期消費(fèi)者教育加強(qiáng)使?jié)B透率進(jìn)一步提升，代表企業(yè)妙可 藍(lán)多Q4營收同比增長(zhǎng)65.7%，2020年全年?duì)I收增長(zhǎng)63.2%。20年奶酪市場(chǎng)規(guī)模增速22.7%， 妙可藍(lán)多市占率提高了 15pct 至 27.7%，成為行業(yè)第二。
2.2.4. 休閑零食板塊：受益于居家消費(fèi)場(chǎng)景，板塊持續(xù)上漲
2020 年休閑零食板塊 整體上漲 43.4%。從板塊指數(shù)來看，2 月開始，伴隨較為嚴(yán)格的管控政策，居家辦公適合 休閑零食消費(fèi)場(chǎng)景，板塊指數(shù) 2 月開始持續(xù)上行；后續(xù)商超渠道持續(xù)發(fā)力，拉動(dòng)休閑零食 標(biāo)的業(yè)績(jī)的持續(xù)提升；9 月初伴隨疫情趨于常態(tài)化略有下降，但依舊跑贏滬深 300。
居家辦公政策給予休閑零食更多的消費(fèi)場(chǎng)景，商超渠道的率先恢復(fù)使得板塊部分標(biāo) 的率先受益。
2020Q1 板塊受益于居家辦公和春節(jié)，板塊略有上漲。這一階段由于疫情剛開始爆發(fā)， 并采取居家辦公的嚴(yán)格防控階段，社會(huì)活動(dòng)基本停止，線下門店基本處于關(guān)閉狀態(tài)。但與 此同時(shí)居家辦公給予休閑零食更多的消費(fèi)場(chǎng)景，板塊 20Q1 漲幅為 19.2%。
2020Q2 板塊持續(xù)上漲，我們認(rèn)為主要系：防控取得一定的成果，疫情有所緩和，防 控政策有所放松。消費(fèi)場(chǎng)景開始持續(xù)復(fù)蘇，經(jīng)銷商進(jìn)貨意愿提高，且商超客流開始率先恢 復(fù)（休閑零食商超渠道占比普遍較高），動(dòng)銷和業(yè)績(jī)出現(xiàn)邊際改善。Q2 板塊漲跌幅為 28.4%。
2020Q3 部分地區(qū)出現(xiàn)疫情反復(fù)，如北京、山東、河北等地，并進(jìn)入嚴(yán)格管控。三季 度商超渠道持續(xù)發(fā)力，終端動(dòng)銷數(shù)據(jù)良好，同時(shí)受益于中報(bào)業(yè)績(jī)的良好變現(xiàn)，板塊指數(shù)持 續(xù)上行。Q3 板塊漲跌幅為 11.3%。
2020Q4 疫情逐步穩(wěn)定并趨于常態(tài)化，社會(huì)活動(dòng)已經(jīng)全面恢復(fù)。相比于必選消費(fèi)的率 先復(fù)蘇，休閑零食作為可選消費(fèi)，剛需屬性較弱，Q4 板塊漲跌幅為 9.7%。
2.2.5. 鹵制品板塊：20H1 疫情突發(fā)沖擊營收，20H2 策略顯效經(jīng)營回暖
鹵制品重點(diǎn)市場(chǎng)受疫情影響較為嚴(yán)重，短期影響標(biāo)的業(yè)績(jī)。華中、華東和華南因人口 基數(shù)高、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、人員流量大等原因在疫情初期首先受災(zāi)，而長(zhǎng)期以來，華中、華東和 華南又具有食鹵的傳統(tǒng)，在戰(zhàn)略上是各家鹵企全國化拓展的重點(diǎn)資源傾斜市場(chǎng)。從營收結(jié) 構(gòu)上來看，三大區(qū)域在疫情前對(duì)周黑鴨和絕味的營收貢獻(xiàn)比重介于 7~9 成之間，其中周 黑鴨的核心區(qū)域?yàn)槿A中，占整體營收比重超過 5 成；而絕味食品的營收分布則更為均勻， 三大區(qū)域占比均在 25%左右。
上半年行業(yè)整體承壓，但個(gè)股受疫情影響程度不一。周黑鴨因經(jīng)營模式之困，高勢(shì)能 場(chǎng)景布點(diǎn)較多，且身處疫情中心湖北省等原因受沖擊最為直接，20H1 華東/華中/華南區(qū) 域營收同比大幅下滑-48%/-51%/-63%，對(duì)營收貢獻(xiàn)比重有所下降；絕味食品 21Q1 在華東 /華中/華南區(qū)域同比-18%/-5%/-3%，拖累上半年公司整體營收下滑 3.1%。
下半年隨著重點(diǎn)區(qū)域疫情得到相對(duì)控制，疊加上半年逆勢(shì)開店和開放特許加盟策略 帶來的增量貢獻(xiàn)落地，各品牌銷售走出反彈趨勢(shì)。其中，周黑鴨 20H2 在華東/華中/華南 區(qū)域收入同比下滑-28%/29%/-14%，營收下降速度環(huán)比上半年有明顯放緩；絕味食品除華 東區(qū)域外，其他區(qū)域 20Q3-Q4 同比均回歸正增長(zhǎng)。
1）20Q1：線下消費(fèi)場(chǎng)景凍結(jié)，頭部鹵企逆勢(shì)開店搶占市場(chǎng)份額。該階段疫情管控最 為嚴(yán)格，社會(huì)活動(dòng)基本處于停滯狀態(tài)，餐飲連鎖等線下業(yè)態(tài)受管控影響深重。區(qū)域性中小 品牌（夫妻店）迫于資金壓力首先退出，頭部企業(yè)也在此時(shí)迎來了提升市場(chǎng)份額的最佳窗 口期；以絕味為首的鹵制品龍頭紛紛選擇逆勢(shì)加速開店，補(bǔ)足覆蓋版圖。這一階段市場(chǎng)普 遍看好中小品牌加速出清后頭部企業(yè)搶占優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位帶來的后期門店收入質(zhì)量和規(guī)模的提 升；且鹵制品行業(yè)處于高速增長(zhǎng)期，頭部企業(yè)將有望進(jìn)一步擠壓中小品牌（夫妻老婆店） 提升市場(chǎng)集中度?；谶@一預(yù)期，鹵味連鎖板塊在經(jīng)營承壓背景下逆勢(shì)上漲 10.7%。
2）20Q2：各地復(fù)工復(fù)產(chǎn)推動(dòng)消費(fèi)回暖，頭部企業(yè)持續(xù)加快布局節(jié)奏。隨著疫情擴(kuò)散 得到初步控制，各省份開始逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)，餐飲消費(fèi)數(shù)據(jù)由 3 月的歷史低點(diǎn)逐級(jí)補(bǔ)升至 6 月的 3262 億元，環(huán)比增長(zhǎng) 78%。頭部鹵企“量?jī)r(jià)齊升”，以龍頭絕味為例，公司上半年凈 開店 1104 家，同比增長(zhǎng) 6 成以上，為下半年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供確定性；同時(shí)，除交通樞紐恢 復(fù)情況較慢外，社區(qū)門店已基本恢復(fù)至正常水平。這一階段，鹵味連鎖板塊憑借短期業(yè)績(jī) 修復(fù)+行業(yè)高成長(zhǎng)性邏輯收獲 35.7%的漲幅。
3）20Q3：短期修復(fù)預(yù)期逐步驗(yàn)證，長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯推動(dòng)市場(chǎng)情緒更上一層樓。六月初 至九月初，多地出現(xiàn)疫情反復(fù)，得益于國內(nèi)疫情管控體系日趨完備，疫區(qū)均在較短時(shí)間內(nèi) 得到有效針對(duì)和控制，對(duì)消費(fèi)市場(chǎng)影響較疫情初期有明顯減弱。這一階段絕味食品同店收 入已恢復(fù)至疫情前 9 成水平，；煌上煌 Q3 營收同比+12.0%。在主業(yè)修復(fù)的基礎(chǔ)上，絕味 食品第二增長(zhǎng)曲線路徑逐漸顯露；周黑鴨特許加盟模式開展順利，未來成長(zhǎng)空間進(jìn)一步打 開。這一階段鹵味連鎖憑借渠道持續(xù)修復(fù)+疫情推進(jìn)市場(chǎng)集中度提升+未來成長(zhǎng)空間三大 邏輯帶動(dòng)上漲 14.4%。
4）20Q4：進(jìn)入第四階段，疫情爆發(fā)頻 率有所增高，歸因?yàn)闅鉁叵陆岛蟮囊咔榉磽?，以及境外輸入病例增多。海外方面，歐洲， 美洲等多國確診病例呈現(xiàn)高速上漲趨勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)于疫情的判斷由短期消退轉(zhuǎn)為常態(tài)化。疊 加國內(nèi)對(duì)于疫情清零政策態(tài)度依舊嚴(yán)格，后續(xù)疫情發(fā)展對(duì)于消費(fèi)行業(yè)的影響存在較大不 確定性，造成四季度市場(chǎng)熱情有所降溫，板塊下跌 5.0%。
2.2.6. 速凍板塊：C 端居家消費(fèi)場(chǎng)景充分受益，超額收益顯著
板塊收入：2020 年中信 CS 速凍食品板塊營業(yè)總收入為 178.8 億元，同比增長(zhǎng) 29.1%； 歸母凈利潤(rùn)為 16.4 億元，同比增長(zhǎng) 170.8%。板塊業(yè)績(jī)：速凍食品板塊整體毛利率為 26.9%， 相較去年同期減少 2.5pct；凈利率為 9.2%，相較去年同期增長(zhǎng) 4.8pct。板塊漲跌幅：2020 年速凍行業(yè)指數(shù)漲幅 151.4%，代表性企業(yè)安井食品和三全食品全年漲幅分別為 228.2%/83.7%。
總體來看：2020 年初疫情全國性爆發(fā)+全國性防控管控后，速凍食品 C 端居家消費(fèi) 場(chǎng)景充分受益，迎來需求爆發(fā)。
1）20Q1 強(qiáng)制的封控措施使居家場(chǎng)景增加，C 端需求爆發(fā)。20Q1 板塊上漲 32.5%。
2）20Q2 疫情管控放松期餐飲場(chǎng)景有所恢復(fù)，B 端銷售逐漸恢復(fù)，同時(shí)由于對(duì)疫情反 復(fù)性的不確認(rèn)，C 端囤貨意愿持續(xù)旺盛，BC 端需求共同提升行業(yè)景氣度，股價(jià)進(jìn)一步上 漲。20Q2 板塊上漲 37.0%。
3）20Q3 本階段疫情影響相對(duì)年初第一次嚴(yán)格管控期影響減小，B 端餐飲場(chǎng)景持續(xù)復(fù) 蘇，疊加復(fù)工和物流恢復(fù)疏通渠道，以及前期疫情對(duì)速凍食品 C 端消費(fèi)習(xí)慣培育，多重 利好因素催化板塊持續(xù)上漲。20Q3 板塊上漲 46.6%，前三季度實(shí)現(xiàn)漲幅 146.8%。
4）20Q4 本階段疫情進(jìn)入常態(tài)化階段，疫情對(duì)生活影響逐漸減少，消費(fèi)習(xí)慣的保持和 餐飲渠道正常供應(yīng)使得此階段速凍行業(yè)整體股價(jià)趨于平穩(wěn)，20Q4 板塊實(shí)現(xiàn)降幅 0.2%。
2.2.7. 烘焙板塊：21H1 受益居家囤貨場(chǎng)景，但后續(xù)指數(shù)回落
2020 年烘焙板塊實(shí)現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)。2020 年烘焙食品板塊整體上漲 20.4%。從板塊指數(shù) 來看，2 月開始，伴隨較為嚴(yán)格的管控政策，社會(huì)活動(dòng)受到影響，居家辦公成為常態(tài)，偏 主食性質(zhì)的烘焙產(chǎn)品適合囤積，板塊指數(shù) 2 月開始持續(xù)上行；9 月初伴隨疫情趨于常態(tài)化 略有下降，但依舊跑贏滬深 300。
烘焙板塊由于部分產(chǎn)品有主食性質(zhì)，居家辦公政策下適合囤積，略有受益；但由于其 可選性質(zhì)以及本身在銷售端受到疫情影響，整體表現(xiàn)略弱于其他板塊。
20Q1 由于處在疫情爆發(fā)初期，社會(huì)活動(dòng)停擺，烘焙食品的原料供應(yīng)和線下商超、便 利店銷售受到限制，板塊在疫情爆發(fā)出去有所下跌，但一些短保的烘焙產(chǎn)品和點(diǎn)心在居家 辦公的場(chǎng)景下有所受益，20Q1 板塊略有增長(zhǎng)為 6.8%。
20Q2/Q3 板塊指數(shù)持續(xù)上行，主要系 4 月開始，防疫取得一定成果，居民消費(fèi)逐步復(fù) 蘇，同時(shí)此階段居家辦公仍在推行，利好具備主食屬性的烘焙產(chǎn)品。Q3 雖然部分地區(qū)疫 情略有反復(fù)，但大部分區(qū)域線下商超重新成為居民消費(fèi)渠道，烘焙食品渠道和供應(yīng)鏈持續(xù) 復(fù)蘇。20Q2/Q3 板塊分別上漲 13.5%/10.4%。
20Q4 疫情趨于常態(tài)化，社會(huì)活動(dòng)恢復(fù)正常，烘焙食品由于剛需屬性較弱，銷售恢復(fù) 正常。20Q4 板塊下跌 3.5%。（報(bào)告來源：未來智庫）
3. 2022.VS.2020：疫情影響范圍大，板塊所處環(huán)境不同
3.1. 行業(yè)對(duì)比：本輪疫情多點(diǎn)散發(fā)，影響范圍和省份擴(kuò)大
本輪疫情呈現(xiàn)多點(diǎn)散發(fā)、管控仍嚴(yán)的特征。我們通過對(duì)比 2020 年初及 2022 年疫情 的情況及影響，發(fā)現(xiàn)此輪疫情與 2020 年疫情并非完全一致，具有以下幾方面差異：
1）從影響范圍來看：2022 年疫情的影響省市超過 2020 年，且多為一二線城市，對(duì) 于部分高端消費(fèi)造成一定影響。疫情從最初版本逐步演變出德爾塔、奧密克戎等新毒株， 在致死率和重癥率下降的同時(shí)傳播性進(jìn)一步提升，從而導(dǎo)致疫情出現(xiàn)了區(qū)域性擴(kuò)散的特 征。①影響人數(shù)增多：自 22 年 3 月以來，當(dāng)日新增確診及無癥狀感染者的峰值人數(shù)已達(dá) 27529 人，顯著高于 2020 年 2 月峰值 14109 人。②疫情影響省份增多：2020 年一季度疫 情主要于武漢集中爆發(fā)，2022 年疫情已先后于天津、吉林、青島、深圳、上海等地集中 爆發(fā)；2020 年疫情在 2 月得到管控后，當(dāng)日新增確診的省份數(shù)量下降至 10 個(gè)左右或個(gè)位 數(shù)，但 2022 年 3 月以來當(dāng)日新增確診或無癥狀的省份數(shù)量始終維持在 20 個(gè)以上。因此 由于奧密克戎的傳染性更強(qiáng)，在動(dòng)態(tài)清零的防疫政策指導(dǎo)下，我國更多的省份和城市需維 持較嚴(yán)的管控措施，限制居民的聚集，預(yù)計(jì)對(duì)餐飲業(yè)影響程度更大影響時(shí)間更長(zhǎng)。
2）從影響時(shí)間來看：2020 年疫情對(duì)于春節(jié)動(dòng)銷產(chǎn)生一定影響，但 2022 年疫情對(duì)春 節(jié)及宴請(qǐng)等活動(dòng)影響有限。由于 2020 年疫情發(fā)生在春節(jié)前后，走親訪友及宴請(qǐng)活動(dòng)受較 大沖擊，全國實(shí)際動(dòng)銷受到影響；2022 年由于疫情的大面積爆發(fā)在春節(jié)后，同時(shí)居民在 經(jīng)歷 3 年疫情生活后對(duì)疫情的敏感性持續(xù)降低，春節(jié)旺季動(dòng)銷影響有限，整體動(dòng)銷平穩(wěn)。
3）從對(duì)經(jīng)濟(jì)影響來看：由于 2020 年 1 月末新冠疫情首次爆發(fā)，我國雖無應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)， 但迅速采取了在全國范圍內(nèi)不同程度的封城等強(qiáng)有力的措施，遏制了疫情的進(jìn)一步爆發(fā)， 但封城所導(dǎo)致的停工停產(chǎn)使得 2020 年 2 月 PMI 指數(shù)大幅降至 35.7、社零當(dāng)月同比為20.5%，3 月疫情管控逐步放松后 PMI 指數(shù)強(qiáng)烈反彈至 52，社零增速逐步回升并于下半年 回正。此輪疫情傳播的病毒為奧密克戎，奧密克戎在我國首次于 22 年 1 月在天津發(fā)現(xiàn)， 并且我國各地已具備應(yīng)對(duì)疫情的方法，因此此輪疫情的封城措施僅在個(gè)別城市采用，22 年 3 月 PMI 僅降至榮枯線以下為 49.5，但由于奧密克戎的傳播性顯著高于新冠病毒、且 疫情拐點(diǎn)尚未明確到來，因此此輪疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的總體影響尚需觀察。
4）從對(duì)居民收入信心及消費(fèi)意愿影響來看：①居民收入信心：據(jù)央行統(tǒng)計(jì)，未來居 民收入信心在疫情發(fā)生后，20Q1、20Q2、20Q3 分別為 45.9、47.9、49.2，始終低于 50 但 逐季恢復(fù)。此次疫情在一季度對(duì)未來居民收入信心影響相對(duì)較小，22Q1 未來居民收入信 心指數(shù)為 50，環(huán)比持平，同比較 21Q1 略有下降，主因民眾對(duì)疫情的認(rèn)知逐步從“一次 性”轉(zhuǎn)為常態(tài)化，但由于疫情尚未明顯迎來拐點(diǎn)、多城市采取較嚴(yán)的管控措施，此輪疫情 對(duì)未來居民收入信心影響仍需觀察。②居民儲(chǔ)蓄/消費(fèi)/投資偏好：在疫情的反復(fù)下，居民 對(duì)于儲(chǔ)蓄的偏好顯著提高，在奧密克戎疫情發(fā)生后，22Q1 居民對(duì)儲(chǔ)蓄的偏好提升至 54.7%， 創(chuàng)歷史新高，對(duì)于消費(fèi)及投資的偏好則分別下降至 23.7%和 21.6%，22Q1 居民消費(fèi)偏好 雖高于 20Q1，但 22Q1 居民儲(chǔ)蓄偏好已連續(xù) 4 個(gè)季度提升，消費(fèi)偏好已連續(xù) 3 個(gè)季度下 降，體現(xiàn)了居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好降低、消費(fèi)動(dòng)力環(huán)比下降，仍需進(jìn)一步關(guān)注疫情對(duì)于居民消費(fèi) 偏好的影響。
3.2. 板塊對(duì)比：22 年成本壓力更大，疫情影響范圍更廣
3.2.1. 啤酒板塊：22 年疫情臨近旺季，提價(jià)化解成本壓力
22 年疫情與 20 年疫情對(duì)啤酒板塊的影響在影響階段、影響人數(shù)、影響區(qū)域、行業(yè)背 景等方面存在差異，具體而言：
1）影響階段不同：20 年疫情爆發(fā)在春節(jié)期間，于 3 月管控放松，且春節(jié)前部分家庭 已提前備貨、封城期間仍可通過社區(qū)團(tuán)購購買，22 年疫情爆發(fā)臨近啤酒旺季到來，預(yù)計(jì) 3-4 月啤酒銷量占全年比重約 16%左右，高于 1-2 月的銷量占比。
2）影響人數(shù)增多：自 22 年 3 月以來，當(dāng)日新增確診及無癥狀感染者的峰值人數(shù)已 達(dá) 27529 人，顯著高于 2020 年 2 月峰值 14109 人。
3）疫情影響省份增多：20Q1 疫情主要于武漢集中爆發(fā)，2 月全國范圍管控僅持續(xù)較 短時(shí)間，2022 年疫情已先后于天津、吉林、青島、深圳、上海等地集中爆發(fā)；且 2022 年 3 月以來當(dāng)日新增確診或無癥狀的省份數(shù)量始終維持在 20 個(gè)以上，顯著高于 20 年 2 月之 后的數(shù)量。由于我國更多的省份和城市需維持較嚴(yán)的管控措施，限制居民的聚集，預(yù)計(jì)對(duì) 餐飲業(yè)影響程度更大影響時(shí)間更長(zhǎng)。22 年疫情呈現(xiàn)多點(diǎn)散發(fā)態(tài)勢(shì)，因此眾多省份及城市 對(duì)現(xiàn)飲場(chǎng)景加以限制，但除個(gè)別城市外并未在全國范圍實(shí)行封控管理，需關(guān)注疫情拐點(diǎn) 到來后的區(qū)域影響。
4）啤酒行業(yè)背景不同：20Q1 與 22Q1 啤酒行業(yè)的情況發(fā)生了較大變化，具體體現(xiàn)為： ①22 年高端化加速升級(jí)：21 年為啤酒高端化元年，各主要酒企結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)顯著，均價(jià) 同比提升，22 年呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)加速升級(jí)態(tài)勢(shì)；②22 年成本端壓力更大：21 年開始原料及包材 成本進(jìn)入上行周期，22 年初受俄烏沖突影響，大麥及以鋁罐為代表的包材成本仍呈上行 趨勢(shì)，啤酒企業(yè)成本端承壓；③22 年初處于行業(yè)集體提價(jià)周期：由于成本端上行，21Q4 及 22Q1 主要酒企均采取提價(jià)舉措，提價(jià)有望于 22 年旺季來臨前完成，也將加速行業(yè)結(jié) 構(gòu)升級(jí)進(jìn)程。
3.2.2. 調(diào)味品板塊：22 年新一輪提價(jià)完成，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇
調(diào)味品板塊：影響階段不同：①爆發(fā)節(jié)點(diǎn)：調(diào)味品行業(yè)每年 12 月-次年 2 月為春節(jié)備 貨期+春節(jié)動(dòng)銷旺季（考慮到春節(jié)備貨周期錯(cuò)位），1+2 月份銷售占比一般接近全年的 20%； 2020 年疫情爆發(fā)期間已經(jīng)完成最重要的春節(jié)備貨，春節(jié)動(dòng)銷受到一定程度影響，2022 年 疫情爆發(fā)時(shí)已經(jīng)進(jìn)入行業(yè)淡季；②爆發(fā)區(qū)域：2020 年疫情爆發(fā)時(shí)，全國迅速進(jìn)行居家封 控，且物流配送受限，調(diào)味品行業(yè)受到系統(tǒng)性沖擊。2022 年疫情先后于天津、吉林、青 島、深圳、上海等地集中爆發(fā)，但未進(jìn)行全國性封鎖。在防疫常態(tài)化的第三年，本輪疫情 影響超預(yù)期，其他非疫情爆發(fā)區(qū)出現(xiàn)調(diào)味品囤貨需求。
行業(yè)所處周期不同：①成本周期：2020 年疫情初期成本溫和上漲，2020 年疫情爆發(fā) 時(shí)，在國際沖突背景下，成本上行超預(yù)期；②價(jià)格周期：2016-2017 年因成本壓力進(jìn)行行 業(yè)性提價(jià)后，價(jià)增驅(qū)動(dòng)力為行業(yè)性產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，21Q4 開啟行業(yè)性提價(jià)，2022 年疫情爆 發(fā)時(shí)已基本完成提價(jià)傳導(dǎo)；③需求周期：2020 年疫情爆發(fā)后餐飲端需求嚴(yán)重受損，C 端 需求爆發(fā)，可彌補(bǔ)一部分餐飲端損失；2022 年疫情嚴(yán)重城市餐飲嚴(yán)重受損，全國餐飲亦 受到較大程度的影響，C 端不足以彌補(bǔ)餐飲端損失；④庫存周期：12 月中旬至 1 月中旬進(jìn)行了旺季備貨，庫存較前三季度偏高，但仍處于良性范疇；2022 年本輪疫情爆發(fā)時(shí)庫 存水位處于歷史較高水平，較 21 年庫存有邊際改善，但仍有一定消化壓力。
行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況不同：①渠道結(jié)構(gòu)：2020 年與 2022 年疫情期間，調(diào)味品行業(yè)主仍以商 超渠道、傳統(tǒng)渠道、餐飲等渠道為主；2020 年社區(qū)團(tuán)購等線上渠道開始嶄露頭角，經(jīng)過 21H1 社區(qū)團(tuán)購渠道沖擊，21H2 以來國家管控趨嚴(yán)+融資規(guī)模縮減+社區(qū)團(tuán)購平臺(tái)自身盈 利訴求提升的背景下，社區(qū)團(tuán)購渠道對(duì)調(diào)味品原有渠道價(jià)格沖擊大幅削弱，現(xiàn)階段社區(qū)團(tuán) 購占比超過 5%，已成為行業(yè)常態(tài)化渠道；②競(jìng)爭(zhēng)情況：2020 年疫情前后行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)緩 和，2022 年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，頭部企業(yè)激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)、C 端競(jìng)爭(zhēng)加劇、大 B 端崛起。
3.2.3. 乳制品板塊：22 年供應(yīng)鏈阻斷挑戰(zhàn)大，考驗(yàn)乳企各渠道應(yīng)變力
1）液奶
影響階段：①爆發(fā)節(jié)點(diǎn)： 20 年疫情春節(jié)禮贈(zèng)場(chǎng)景嚴(yán)重受損。22 年疫情 3 月爆發(fā)， 行業(yè)處于春節(jié)后淡季；②爆發(fā)區(qū)域：20 年疫情全國封鎖，從湖北擴(kuò)散至全國，主營北方 區(qū)域的龍頭乳企受挫嚴(yán)重。22 年疫情中心地區(qū)上海、吉林，各乳企相關(guān)區(qū)域受挫嚴(yán)重。
行業(yè)基本面：①物流：20 年疫情初期全國物流受限。22 年疫情中心地區(qū)上海吉林及 周邊地區(qū)物流嚴(yán)重受限。②成本：20 年疫情初期需求受抑制，原奶價(jià)格下跌；后期國內(nèi) 奶牛存欄下降疊加飼料價(jià)格上漲推高原奶價(jià)格。22 年原奶供應(yīng)由緊缺轉(zhuǎn)向緊平衡，但飼 料成本波動(dòng)大，且進(jìn)口大包粉價(jià)達(dá)到歷史新高，對(duì)國內(nèi)生鮮乳替代作用減弱，奶價(jià)高位震 蕩。③價(jià)格：20 年成本端壓力增加促使行業(yè)在年底進(jìn)行提價(jià)，22 年奶價(jià)高位震蕩，截至 目前各乳企提價(jià)預(yù)期不高。④需求：20 年疫情初期需求受抑制，后期需求受專家宣傳提 振。22 年需求旺盛，高端品需求韌性強(qiáng)。⑤庫存：20 年疫情于春節(jié)期間爆發(fā)，庫存積壓； 22 疫情爆發(fā)時(shí)處于節(jié)后去庫階段。⑥渠道結(jié)構(gòu)：乳制品渠道以商超大賣場(chǎng)，傳統(tǒng)渠道為 主，20 年疫情催化新零售、網(wǎng)購渠道占比提升。低溫奶方面，20 年疫情后各大低溫乳企 與生鮮電商合作，發(fā)展線上渠道加強(qiáng)供應(yīng)，例如光明積極拓展隨心訂業(yè)務(wù)場(chǎng)景，試圖在送 奶基礎(chǔ)上增加配送種類。22 年疫情中乳企積極探索社區(qū)團(tuán)購模式。低溫奶方面，光明在 華東地區(qū)有較多前置倉布局，通過前置倉配送等方式維持供應(yīng)。
行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)：20 年疫情原奶價(jià)格上行期，雙寡頭市占率提升。22 年疫情全國性乳企受 疫情影響相對(duì)有限，區(qū)域性乳企受影響程度視主營區(qū)域而定。
2）奶粉：
行業(yè)基本面：①物流：進(jìn)口奶粉約占國內(nèi)嬰配粉市場(chǎng)五成，2020 年主要來源地澳洲、 新西蘭等疫情嚴(yán)重，導(dǎo)致外資嬰配粉生產(chǎn)、流通受損。且疫情導(dǎo)致物流效率下降，海運(yùn)成 本變高，對(duì)外依賴程度較高的國產(chǎn)品牌受挫較大。22 年疫情下原料、成品物流運(yùn)輸不暢。 ②渠道結(jié)構(gòu)：20 疫情催化各奶粉品牌將渠道由線下向線上遷移，而母嬰渠道受挫，達(dá)能 近 50%母嬰店關(guān)閉；19-20 年電商渠道奶粉銷售額占比由 24.4%增加到 28.6%。22 年疫情 有望進(jìn)一步提升線上渠道份額。
行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)：20 疫情下國內(nèi)龍頭下沉渠道優(yōu)勢(shì)凸顯，加速搶奪外資奶粉份額，內(nèi)資 CR3 由 2019 年 21.3%增加到 2020 年 25.9%。同時(shí)國內(nèi)供應(yīng)鏈布局完全，對(duì)外依賴程度低的奶 粉企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更加明顯，飛鶴在 20 年躍居份額第一。22 年內(nèi)資集中度有望進(jìn)一步提 升。
3）奶酪
爆發(fā)區(qū)域：20 年疫情初期全國范圍嚴(yán)格封控，線下消費(fèi)明顯減弱，多地商超渠道 受影響，各地奶酪需求受到抑制，20 年疫情后期商超渠道恢復(fù)，疊加居家場(chǎng)景催化和強(qiáng) 消費(fèi)者教育下滲透率快速提升拉動(dòng)；22 年疫情前后代表企業(yè)妙可藍(lán)多主要工廠位于上海、吉林，一方面面臨原料、成品物流運(yùn)輸不暢的挑戰(zhàn)，另一方面終端客流大幅減少，對(duì)于生 產(chǎn)經(jīng)營帶來一定程度影響。
行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)： 20 年疫情期間國產(chǎn)品牌突圍，龍頭集中度提升；22 年妙可藍(lán)多份額已 超越百吉福成為行業(yè)第一，市占率進(jìn)一步提高。
2020 年奶酪板塊表現(xiàn)亮眼：1）2020 年奶酪市場(chǎng)規(guī)模增速遠(yuǎn)超乳業(yè)整體，消費(fèi)滲透 率不斷提升。2020 年疫情期間奶酪市場(chǎng)規(guī)模迅速增長(zhǎng)，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2020 年我國奶酪 市場(chǎng)規(guī)模為 99.82 億元，同比增長(zhǎng) 38.53%；其中奶酪滲透率呈現(xiàn)加速提升趨勢(shì)，2020 年 同比提升 0.72pct 至 2.45%。2）龍頭集中度升，國產(chǎn)品牌突圍。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2018-2020 年我國奶酪市場(chǎng) CR3 由 43.6%增長(zhǎng)至 52.7%，CR5 由 54.4%增長(zhǎng)至 61.7%。我國奶酪市場(chǎng) （B+C 合計(jì)）中，妙可藍(lán)多品牌市場(chǎng)占有率由 2018 年的 3.9%快速提升至 2020 年的 27.7%， 成為行業(yè)第二。
3.2.4. 休閑零食板塊：22 年成本持續(xù)上行，漲價(jià)基本傳導(dǎo)完成
行業(yè)周期：1）成本端來看：2020 年休閑零食成本基本保持穩(wěn)定，但 22 年與 20 年不 同，由于 21 年成本持續(xù)上行，22 年依舊維持高位，企業(yè)面臨較高的成本壓力。2）價(jià)格 角度來看：20 年價(jià)格基本保持穩(wěn)定；21 年下半年，部分公司針對(duì)原材料價(jià)格的持續(xù)上漲， 進(jìn)行了產(chǎn)品提價(jià)，當(dāng)前基本已經(jīng)傳導(dǎo)完成，但后續(xù)若成本持續(xù)上行，休閑零食企業(yè)仍面臨 成本端的壓力。3）需求和供給來看：20 年嚴(yán)格防控階段，需求受到較大影響，經(jīng)銷商備 貨意愿不高，但居家辦公場(chǎng)景下，商超渠道需求快速提升；22 年疫情嚴(yán)重區(qū)域受到較大 影響，快遞物流效率降低，發(fā)貨受到阻力；商超渠道在囤貨期間需求提升，但封控后社會(huì) 活動(dòng)停止，影響需求；4）庫存來看：20 年 12 月中旬至 1 月為春節(jié)旺季，疫情爆發(fā)后走 親訪友受到影響，禮盒裝產(chǎn)品銷售受到影響，庫存水平偏高，但仍處于良性范疇；22 年 受疫情影響，經(jīng)銷商備貨謹(jǐn)慎，當(dāng)前大部分品牌渠道庫存較低。
行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)：1）渠道結(jié)構(gòu)：20 年社區(qū)團(tuán)購嶄露頭角，頭部品牌開始受到低價(jià)品牌的競(jìng) 爭(zhēng)壓力；22 年線上渠道流量紅利減弱，品牌逐步進(jìn)入新媒體如直播電商等領(lǐng)域；社區(qū)團(tuán) 購影響減弱，各品牌開始重視全渠道的搭建。2）競(jìng)爭(zhēng)情況來看：20 年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)依舊激烈， 尤其是線上渠道；22 年頭部企業(yè)持續(xù)推新，競(jìng)爭(zhēng)加劇，并向更多品類，如堅(jiān)果等領(lǐng)域競(jìng) 爭(zhēng)。
3.2.5. 鹵制品板塊：22 年疫情管控力度不變，公司拓展策略有變
本輪疫情相較 2020 年疫情相同點(diǎn)在于疫情管控政策仍然趨嚴(yán)，而不同點(diǎn)在于經(jīng)歷多 次疫情反復(fù)后公司渠道拓展策略和對(duì)于疫情進(jìn)程的預(yù)期已經(jīng)有了根本改變。
相同點(diǎn)：管控方式：管控方式上重災(zāi)區(qū)都采用了最嚴(yán)格的封閉管控，區(qū)域內(nèi)的商業(yè)活 動(dòng)基本處于停滯狀態(tài)，對(duì)于線下業(yè)態(tài)的沖擊有可能會(huì)復(fù)制 2020 年疫情。
不同點(diǎn)：①爆發(fā)節(jié)點(diǎn)：2020 年疫情貫穿春節(jié)銷售，對(duì) 20Q1 營收影響較大;但本輪疫 情始于 2~3 月，且部分受影響省份清零預(yù)計(jì)將延長(zhǎng)至 22Q2 旺季，公司經(jīng)營受損更為嚴(yán) 重；②爆發(fā)區(qū)域：2020 年疫情影響區(qū)域以武漢等二三線城市為主，本輪疫情集中爆發(fā)于 上海、深圳、廣州等超一線城市，且變異病毒擴(kuò)散性強(qiáng)于上一輪，線下消費(fèi)場(chǎng)景的恢復(fù)預(yù) 計(jì)長(zhǎng)于 2020 年，對(duì)于鹵味連鎖的銷售沖擊會(huì)更嚴(yán)重。但本輪其余省份并未像 2020 年疫 情一樣形成全國性的停擺；③原材料成本：20 年原材料成本影響相對(duì)溫和，加之公司提 前戰(zhàn)略儲(chǔ)備，對(duì)于利潤(rùn)影響較?。槐据喴咔樵牧铣杀具M(jìn)一步抬高，待公司在相對(duì)低位儲(chǔ) 備的原材料庫存逐步消耗后，利潤(rùn)端可能承壓；④拓展戰(zhàn)略：2020 年疫情初期，市場(chǎng)對(duì) 于疫情短期消退的預(yù)期較高，故選擇逆勢(shì)開店策略，為疫后營收質(zhì)量的提升做鋪墊。22 年 由于疫情反復(fù)，高勢(shì)能門店受損嚴(yán)重，街邊社區(qū)店恢復(fù)較好，故開店策略轉(zhuǎn)向下沉市場(chǎng)和 街邊社區(qū)店。鹵味連鎖行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)已由 2020 年的激進(jìn)打法轉(zhuǎn)變成了這一輪更為保守的穩(wěn)步發(fā)展策略，各家鹵企主動(dòng)調(diào)整戰(zhàn)略，藏肌肉、練內(nèi)功、保生存，靜待疫情消退和經(jīng)濟(jì)復(fù) 蘇的確認(rèn)信號(hào)出現(xiàn)后再展雄風(fēng)。
3.2.6. 速凍板塊：22 年原料成本持續(xù)承壓，預(yù)制菜滲透率提升
行業(yè)基本面：1）成本：2020 年原材料成本呈溫和上行趨勢(shì)；2021 年期間原材料成本 持續(xù)上行，2022 年疫情期間，受俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的國際沖突影響，原材料成本（大豆、油脂等） 進(jìn)一步上行；2）價(jià)格周期：2020 年行業(yè)未見明顯提價(jià)；2021 年下半年原材料成本端承壓 推動(dòng) 2021Q4 龍頭企業(yè)紛紛提價(jià)。3）滲透率：2020 年疫情期間傳統(tǒng)速凍產(chǎn)品，尤其是主 食類產(chǎn)品充分受益于疫情，滲透率提升；近年來隨著預(yù)制菜滲透率明顯提升，2022 年疫 情期間預(yù)制菜需求高增。4）需求結(jié)構(gòu)：2020 年疫情初期餐飲 B 端嚴(yán)重受挫，但居家隔離 場(chǎng)景使 C 端充分受益，2020 年行業(yè)全國范圍內(nèi)總需求明顯受提振；2022 年疫情中心城市 B 端需求受挫，C 端需求高增。5）渠道結(jié)構(gòu)：2020 年疫情期間 C 端需求增長(zhǎng)導(dǎo)致商超渠 道增長(zhǎng)明顯；2022 年電商渠道或成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。
行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)：2020 疫情初期全國范圍內(nèi) B 端餐飲消費(fèi)場(chǎng)景嚴(yán)重受挫導(dǎo)致以 B 端為主的 中小企業(yè)出清；C 端企業(yè)迎快速發(fā)展；同期龍頭企業(yè)借機(jī)加強(qiáng) C 端戰(zhàn)略以提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng) 力。2022 年疫情期間傳統(tǒng)速凍食品“一超多強(qiáng)”競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)基本形成，預(yù)制菜子板塊 發(fā)展勢(shì)頭迅猛。
3.2.7. 烘焙板塊：22 年成本壓力較大，競(jìng)爭(zhēng)更加激烈
行業(yè)周期：1）成本端來看：20 年烘焙食品的主要原材料棕櫚油在年中受到疫情影 響略有下降，但整體屬于溫和上漲；但從 21 年開始持續(xù)上漲，22Q1 仍處于高位，國際 沖突等因素造成 22 年烘焙企業(yè)成本壓力較大。2）價(jià)格角度來看：20 年產(chǎn)品價(jià)格未發(fā)生 較大的變化和提價(jià)；21 年下半年即 22 年上半年部分企業(yè)由于成本壓力較大，開始對(duì)部分產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)；后續(xù)若成本持續(xù)上行，不排除繼續(xù)漲價(jià)的可能。3）需求和供給來 看：20 年嚴(yán)格封控階段需求受到較大影響，門店無法開業(yè)，很多中小型烘焙店閉店或倒 閉；22 年疫情嚴(yán)重區(qū)域受到較大影響，快遞物流效率降低，發(fā)貨受到阻力；封控后社會(huì) 活動(dòng)停止，影響烘焙門店需求；但部分短保烘焙產(chǎn)品具備主食性質(zhì)，囤貨需求猛增。
行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)：1）競(jìng)爭(zhēng)情況來看：20 年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)緩和，20 年疫情期間部分烘焙門 店倒閉，份額向頭部企業(yè)集中；21 年烘焙門店預(yù)計(jì)新開 12 萬家，疫情后快速復(fù)蘇；冷 凍烘焙行業(yè)快速發(fā)展，當(dāng)前仍處于藍(lán)海市場(chǎng)，但進(jìn)入者越來越多，行業(yè)內(nèi)各個(gè)廠商開始 擴(kuò)產(chǎn)，后續(xù)競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)更加激烈。
4. 展望 2022 年：22Q1 表現(xiàn)疲軟，關(guān)注后續(xù)多因素改善
大眾品板塊：成本上行+疫情反復(fù)，22Q1 板塊仍然承壓。
關(guān)注后續(xù)多因素改善帶來的機(jī)會(huì)。此前市場(chǎng)對(duì)于大眾品板塊的觀點(diǎn)認(rèn)為 2022 年成本 拐點(diǎn)疊加提價(jià)效果顯現(xiàn)+需求改善，量?jī)r(jià)齊升帶來板塊的整體機(jī)會(huì)，但當(dāng)前我們認(rèn)為此邏 輯由于外部環(huán)境的變化無法完全兌現(xiàn)，預(yù)計(jì)大眾品22Q1整體業(yè)績(jī)?nèi)杂兴袎?。面?duì)22Q2， 預(yù)計(jì)在疫情逐步化解、消費(fèi)需求恢復(fù)、成本壓力下降等多因素的改善下，子板塊有望迎來 邊際改善。
4.1. 啤酒板塊：關(guān)注疫情拐點(diǎn)，把握疫后修復(fù)機(jī)會(huì)
22 年至今啤酒板塊共經(jīng)歷 3 個(gè)階段：1）階段二 2 月：青啤、華潤(rùn)、重啤 1-2 月動(dòng)銷反饋向好，提價(jià)傳 導(dǎo)順利，板塊大幅上漲 11%。2）階段三 3 月-4 月：3 月初受國際局勢(shì)變化影響，全球大 宗商品價(jià)格大幅上行，原料及包材成本承壓，啤酒企業(yè)盈利能力或短期承壓，啤酒板塊出 現(xiàn)較大幅度下跌，此后伴隨深圳、上海疫情反復(fù)，對(duì)啤酒現(xiàn)飲場(chǎng)景構(gòu)成較大沖擊，3 月以 來啤酒板塊最大回撤達(dá) 24%。
基本面來看，1-2 月動(dòng)銷向好，提價(jià)傳導(dǎo)順利，3 月以來疫情對(duì)啤酒動(dòng)銷影響較大， 成本端總體可控。
1）量：1-2 月主要酒企動(dòng)銷反饋向好，3 月以來受疫情影響較大。①重慶啤酒：預(yù)計(jì) 1-2 月高雙位數(shù)增長(zhǎng)，3 月疫情影響與去年同期持平，烏蘇仍為主要增長(zhǎng)動(dòng)力，目前提價(jià) 傳導(dǎo)順利，預(yù)計(jì) 1-2 月占比預(yù)計(jì)超 70%，預(yù)計(jì) Q1 有望維持中雙位數(shù)左右增長(zhǎng)。②青島啤 酒：預(yù)計(jì) 1 月銷量實(shí)現(xiàn)中單位數(shù)增長(zhǎng)，2 月銷量預(yù)計(jì)同比雙位數(shù)增長(zhǎng)，增速環(huán)比提升，東 北地區(qū)增速迅猛，3 月受青島萊西、東北等地疫情影響，現(xiàn)飲場(chǎng)景及物流受限，青島啤酒 3 月銷量同比下降幅度或超 20%，預(yù)計(jì) Q1 銷量同比下滑低個(gè)位數(shù)。③華潤(rùn)啤酒：預(yù)計(jì) 1- 2 月實(shí)現(xiàn)量增略超 10%，3 月受東北、山東、華東華南等地疫情影響銷量個(gè)位數(shù)下滑，預(yù) 計(jì) Q1 整體銷量個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，22 年 1-2 月喜力增長(zhǎng)創(chuàng)前所未有的進(jìn)步，高端增長(zhǎng)顯著。
2）價(jià)：旺季前酒企提價(jià)有望完成，提價(jià)傳導(dǎo)順利。①青島啤酒：青啤各區(qū)域子公司 已陸續(xù)針對(duì)不同品牌提價(jià)，包括純生、純生小瓶、省外經(jīng)典、聽裝白啤、聽裝 1903 等主 要單品，提價(jià)幅度約 4%-10%；②重慶啤酒：重啤疆內(nèi)烏蘇已于 21 年 9 月提價(jià)，今年 2 月對(duì)疆外烏蘇提價(jià)，提價(jià)幅度約 3%-8%；③華潤(rùn)啤酒：華潤(rùn)針對(duì)勇闖天涯、super X、純 生進(jìn)行換代升級(jí)/提價(jià)，提價(jià)幅度約 5%-10%。啤酒行業(yè)整體提價(jià)有望于旺季來臨前完成， 且終端和消費(fèi)者對(duì)于啤酒集體提價(jià)接受度較高，淡季提價(jià)傳導(dǎo)較為順利。
3）成本：提價(jià)+鎖價(jià)+結(jié)構(gòu)提升應(yīng)對(duì)成本上行，成本端影響總體可控。①青島啤酒： 青啤成本結(jié)構(gòu)中包材及原料占比約為 43%、21%，由于 20 年末公司以較低價(jià)格對(duì) 21 年 原料成本進(jìn)行鎖價(jià)，因此低基數(shù)下 22 年成本壓力或高于 21 年，公司已采取提價(jià)+對(duì)大麥 鎖價(jià)至三季度+加大玻瓶回收力度+穩(wěn)市場(chǎng)調(diào)結(jié)構(gòu)等多舉措應(yīng)對(duì)成本壓力；②重慶啤酒： 重啤成本結(jié)構(gòu)中包材及原料占比約為 50%、15%，目前鋁價(jià)漲幅較高，但由于公司罐化率 水平相對(duì)較低因此易拉罐成本占比僅 9%，同時(shí)運(yùn)用對(duì)全年大麥進(jìn)行鎖價(jià)、提價(jià)、全球采購等措施化解成本壓力；③華潤(rùn)啤酒：預(yù)計(jì) 22 年原料及包材成本同比增長(zhǎng) 15-16 億元， 公司將主要通過提價(jià)轉(zhuǎn)嫁成本壓力，通過效率提升及其他成本管控提升盈利能力。我們認(rèn) 為成本上行的影響可控，各酒企可通過提價(jià)、鎖價(jià)、結(jié)構(gòu)升級(jí)等方式應(yīng)對(duì)成本上行壓力。
板塊后續(xù)展望及判斷：
關(guān)注此輪疫情拐點(diǎn)，把握疫后啤酒板塊修復(fù)機(jī)會(huì)。參考 2020 年疫情及疫后啤酒板塊 股價(jià)及基本面表現(xiàn)，2020Q1 各酒企受疫情影響收入、利潤(rùn)均出現(xiàn)較大幅度下滑，啤酒板 塊整體下跌 20%。但隨著疫后修復(fù)，啤酒板塊迎來一波較長(zhǎng)時(shí)期的戴維斯雙擊，2020Q2 啤酒企業(yè)收入、利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)。
關(guān)注各酒企主銷市場(chǎng)受疫情影響程度。由于啤酒行業(yè)現(xiàn)飲及非現(xiàn)飲需求占比各 50% 左右，且消費(fèi)場(chǎng)景多為餐飲、聚飲，所以強(qiáng)管控措施限制人員聚集情況下對(duì)啤酒消費(fèi)需求 影響較大，因此應(yīng)密切關(guān)注各酒企主銷市場(chǎng)受疫情影響的程度。目前上海、浙江、吉林、 山東、華南等區(qū)域受疫情影響較大，由于華潤(rùn)啤酒的基地市場(chǎng)在東北，青島啤酒的基地市 場(chǎng)在山東、東北市場(chǎng)增速較快，因此預(yù)計(jì)青島啤酒、華潤(rùn)啤酒受此輪疫情影響較大；受冬 奧影響一季度北京疫情管控較嚴(yán)，燕京啤酒主銷市場(chǎng)為北京，因此燕京啤酒受一定疫情影 響；重慶啤酒主銷市場(chǎng)為重慶、新疆、寧夏、云南，除云南外其余省份受疫情影響均較小， 珠江啤酒主銷市場(chǎng)雖在華南，但珠啤強(qiáng)勢(shì)渠道為非現(xiàn)飲渠道受疫情影響較小。
綜合而言，當(dāng)前重慶啤酒、珠江啤酒受疫情影響相對(duì)較小，Q1 及 Q2 動(dòng)銷有望相對(duì) 保持穩(wěn)定。若疫情于 4 月迎來拐點(diǎn)、全國范圍管控放松，5 月消費(fèi)旺季正常開展，預(yù)計(jì)疫 情對(duì)各啤酒企業(yè)全年銷售影響有限。
4.2. 調(diào)味品板塊：疫后有望迎來修復(fù)，積極把握拐點(diǎn)
股價(jià)：調(diào)味品板塊自 2021 年起股價(jià)下跌明顯，21Q1 下跌幅度為-19.8%，跌幅逐 步縮小，2022 年以來跌幅為 20.7%；
需求復(fù)蘇不及預(yù)期與成本上行超預(yù)期，板塊業(yè)績(jī)兌現(xiàn)周期拉長(zhǎng)。
需求復(fù)蘇不及預(yù)期：22Q1 疫情反復(fù)，調(diào)味品行業(yè)主要消費(fèi)場(chǎng)景為餐飲（占比 60%），當(dāng)前餐飲數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，預(yù)計(jì)餐飲將于 22H2 開始恢復(fù)；華東、東北、 華南等地疫情較為嚴(yán)重，當(dāng)前調(diào)味品行業(yè)庫存處于 2-3 個(gè)月左右水平
成本上行超預(yù)期：22Q1 原材料價(jià)格持續(xù)上漲，成本壓力超預(yù)期。自 2019 年以 來，主要原材料大豆、白砂糖、玻璃、瓦楞紙等主要原材料價(jià)格持續(xù)上行，截止 2022 年 3 月漲幅同比分別為 3%/11%/5%/35%，全年看行業(yè)綜合成本仍有一定幅 度提升；2022 年僅青菜頭收購價(jià)格下降，同比降幅超過 30%。
板塊后續(xù)展望及判斷：
板塊疫后有望迎來修復(fù)，需積極把握拐點(diǎn)。我們認(rèn)為盡管本輪疫情與 2020 年疫情有差異。
展望 2022 年，5-6 月份為調(diào)味品板塊重要拐點(diǎn)觀察期。21Q2-Q3 行業(yè)受到社區(qū)團(tuán)購 沖擊+渠道庫存高位+需求不振等因素影響，報(bào)表端基數(shù)較低。2022 年成本持續(xù)上行+渠道 庫存水位較高，疊加需求改善較慢的情況下各企業(yè)費(fèi)用投放或超預(yù)期，我們預(yù)計(jì)板塊 22H1 仍存一定壓力。同時(shí)，2018-2020 年收入與利潤(rùn)的季度分布結(jié)構(gòu)來看，Q3-Q4 為調(diào)味品需 求旺季，考慮到疫情有望于今年 5-6 月份得到控制，我們預(yù)計(jì)板塊有望于 22Q3 起大幅改 善。
4.3. 乳制品板塊：供應(yīng)鏈承壓，龍頭市占率有望進(jìn)一步提升
乳制品整體：3 月后 需求旺盛，乳業(yè)的基礎(chǔ)消費(fèi)能力和滲透率很強(qiáng)勁。疫情爆發(fā)地短期供應(yīng)鏈阻斷（物流、商 場(chǎng)、餐飲）對(duì)業(yè)績(jī)有所影響，考驗(yàn)乳企線上下各渠道靈活應(yīng)變能力。截至 3 月底乳制品板 塊較年初下跌 15.6%。
1）液奶：22 年初 1-2 月疫情零星爆發(fā)，對(duì)終端銷售無明顯影響，22 年過年返鄉(xiāng)氛圍 較前兩年更濃厚，下線城市禮贈(zèng)市場(chǎng)需求旺盛，液奶有亮眼表現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)伊利蒙牛一二 月同比增速均達(dá)雙位數(shù)，高端產(chǎn)品增速更高。3 月起疫情多地爆發(fā)，進(jìn)入攻堅(jiān)期。受到疫 情中心城市及周邊區(qū)域封控影響，供應(yīng)鏈阻斷下液奶經(jīng)營多有挑戰(zhàn)。其中全國性乳企受疫 情影響相對(duì)有限，區(qū)域性乳企受影響程度視主營區(qū)域而定。
2）奶粉奶酪：22 年疫情下奶粉及奶酪企業(yè)一方面面臨原料、成品物流運(yùn)輸不暢的挑 戰(zhàn)，另一方面終端客流大幅減少，對(duì)于生產(chǎn)經(jīng)營帶來一定程度影響。
板塊后續(xù)展望及判斷：
1）液奶：全國性乳企：受疫情影響有限，判斷全國性乳企 22 年收入業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)， 凈利率有望提升。區(qū)域型乳企：疫情爆發(fā)城市的需求良好，但物流配送受阻，收入端預(yù)計(jì) 承壓；同時(shí)企業(yè)嚴(yán)控費(fèi)用投入，22H1 業(yè)績(jī)有望超預(yù)期。若乳企所在區(qū)域受疫情影響較小， 預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)保持平穩(wěn)。
2）奶粉：22 年內(nèi)資品牌集中度有望進(jìn)一步提升。①飛鶴除市占率有望進(jìn)一步提升， 還將積極實(shí)施新鮮戰(zhàn)略，22H1 為了實(shí)施新鮮戰(zhàn)略，預(yù)計(jì)小幅負(fù)增長(zhǎng)。②伊利奶粉業(yè)務(wù)勢(shì) 頭已現(xiàn)。1+2 月金領(lǐng)冠收入 yoy30+%，增速居首。我們判斷全年奶粉業(yè)務(wù)內(nèi)生收入增長(zhǎng) 或?qū)⑦_(dá) 20+%。
3）奶酪：22 年后續(xù)奶酪行業(yè)多休閑零食新品推出，滲透率和行業(yè)集中度有望進(jìn)一步 提升。判斷龍頭企業(yè)收入快速增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)穩(wěn)健釋放。
4.4. 休閑零食板塊：需求恢復(fù)后，優(yōu)質(zhì)龍頭存配置機(jī)會(huì)
2022 年年初至今，休閑零食板塊持續(xù)下跌，跌幅達(dá) 26.6%，且整體跑輸滬深 300；估 值水平持續(xù)下跌。2022Q1 休閑零食板塊整體表現(xiàn)疲軟的原因主要是：1）終端需求受疫情 沖擊恢復(fù)緩慢，經(jīng)銷商備貨意愿有所下降。2022 年 Q1 全國疫情呈現(xiàn)多點(diǎn)面廣、反復(fù)頻 發(fā)、規(guī)模大的特點(diǎn)，波及 28 個(gè)省份，上海、深圳、長(zhǎng)春、泉州等消費(fèi)重點(diǎn)地區(qū)采取嚴(yán)格 防疫措施，影響終端的消費(fèi)水平，經(jīng)銷商進(jìn)貨意愿降低。2）疫情反撲下全國物流快遞運(yùn) 輸效率受限，發(fā)貨和回款受到影響。相比于 2020 年，此次疫情波及范圍廣，截至 4 月 10 日全國還有 18 個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)和 243 個(gè)中風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)，在疫情期間深圳、吉林、上海等多個(gè) 重大交通樞紐均采取嚴(yán)格的封城措施，物流車隊(duì)進(jìn)出受阻，出現(xiàn)停運(yùn)無法發(fā)貨的現(xiàn)象，快 遞運(yùn)輸效率大幅降低，影響休閑零食廠商的發(fā)貨和回款。3）新品推廣和招商進(jìn)程活動(dòng)延 緩。由于疫情招商活動(dòng)受限，部分休閑食品企業(yè)受疫情影響暫緩了新品推進(jìn)和招商活動(dòng)， 同時(shí)生產(chǎn)規(guī)劃和擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏也放緩了步調(diào)，影響部分休閑零食的企業(yè)業(yè)績(jī)。
板塊后續(xù)展望及判斷：
我們認(rèn)為休閑零食板塊雖然 22Q1 表現(xiàn)疲軟，但后續(xù)存在配置機(jī)會(huì)，近期應(yīng)重點(diǎn)關(guān) 注。
1）從 22Q1 的基本面表現(xiàn)來看，由于春節(jié)錯(cuò)位疊加年初的疫情，休閑零食板塊業(yè)績(jī) 承壓，部分消費(fèi)有望在疫情后后移至二季度；
2）21Q2 休閑零食板塊業(yè)績(jī)基數(shù)較低，如洽洽食品、三只松鼠、甘源食品、鹽津鋪?zhàn)?等單季度營收凈利潤(rùn)增速均呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，部分標(biāo)的出現(xiàn)虧損；伴隨疫情后終端消費(fèi)的持續(xù) 恢復(fù)，22Q2 休閑零食板塊標(biāo)的有望呈現(xiàn)較好的業(yè)績(jī)?cè)鏊偎剑?/p>
3）當(dāng)前休閑零食渠道庫存較低，由于 22Q1 部分地區(qū)收到封控政策影響，快遞物流 出現(xiàn)延后，后續(xù)快遞物流的恢復(fù)疊加經(jīng)銷商進(jìn)貨意愿提高，22Q2 業(yè)績(jī)有望出現(xiàn)持續(xù)改善。
4.5. 鹵制品板塊：開辟下沉市場(chǎng)有望支撐營收“穩(wěn)增長(zhǎng)”
年初至今鹵味連鎖板塊累計(jì)跌幅達(dá) 34.1%。
且中長(zhǎng)期來看，隨著疫情常態(tài)化共識(shí)的形成和清零政策依舊趨嚴(yán)，以線下渠道為 主的鹵味連鎖公司在客流量獲取上仍然面臨壓力，加之鹵味食品非剛需，在消費(fèi)需求不振 的背景下銷售仍將承壓。
板塊后續(xù)展望及判斷：
“審時(shí)度勢(shì)，行穩(wěn)致遠(yuǎn)”，引用絕味食品對(duì)于今年鴨脖主業(yè)的八字方針，鹵味連鎖企 業(yè)在疫情反復(fù)背景下除了需要保持高速擴(kuò)張的同時(shí)，更需要將重心放在如何保障“穩(wěn)增 長(zhǎng)”上，平穩(wěn)度過疫情期。針對(duì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”主題，絕味食品積極調(diào)整開店策略，22 年將 拓店渠道集中于街社店和三四線下沉市場(chǎng)。同樣，周黑鴨在后疫情時(shí)代打造線上+線下多 元化消費(fèi)場(chǎng)景滿足消費(fèi)需求；線下發(fā)力社區(qū)和下沉市場(chǎng)，21 年上半年公司下沉開店 666家，平均店效達(dá)到二線城市 90%以上水平；年末試點(diǎn) 22 家社區(qū)門店，成功率達(dá) 91%, 我 們預(yù)計(jì)公司今年將保持開店節(jié)奏，加速進(jìn)駐街邊社區(qū)和下沉市場(chǎng)。
通過周黑鴨在華東省份三四線城市的單店特許模型，我們認(rèn)為開拓下沉市場(chǎng)戰(zhàn)略將 有望支撐起公司全年穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)。相較一二線城市點(diǎn)位，三四五線城市受疫情影響程度 較輕，具備低開店成本，高坪效的特點(diǎn)，且市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中心較一二線城市更為集中，消費(fèi)者 對(duì)品牌的選擇有限，購買頻次更有保障。
周黑鴨：通過比較周黑鴨在華東區(qū)域部分省份的一二線和三四五線城市門店數(shù)據(jù)可 以發(fā)現(xiàn)下沉門店銷售額可以達(dá)到一二線城市約 8 成以上水平?；乇局芷诜矫妫靡嬗谇?期更低的初始成本和每月固定開支，下沉市場(chǎng)門店回本周期基本看齊一二線水平?？紤]周 黑鴨在今年開始實(shí)行 3+1 加盟政策進(jìn)一步縮短了加盟商回本周期，品牌有望吸引更多加 盟商加入，預(yù)計(jì) 22 年開店中樞將保持在 1000 家以上，對(duì)營收規(guī)模的修復(fù)起到強(qiáng)有力支 撐。
絕味食品：公司具備豐富的開店競(jìng)賽經(jīng)驗(yàn)，加盟商對(duì)于公司政策配合度高，預(yù)計(jì)上半 年將會(huì)以加盟商開拓下沉市場(chǎng)為主，下半年實(shí)施“星火燎原”計(jì)劃，該計(jì)劃通過初步篩選 已有超過 2000 名合格店長(zhǎng)可回到原籍開店，參考周黑鴨門店模型，我們同樣看好絕味食 品在下沉市場(chǎng)所帶來的業(yè)績(jī)支撐。待到本輪疫情影響消退后，“門店經(jīng)營逐步修復(fù)+第二 增長(zhǎng)曲線高速增長(zhǎng)”雙輪驅(qū)動(dòng)，公司仍有望實(shí)現(xiàn)全年增長(zhǎng)目標(biāo)，平穩(wěn)度過疫情期。
4.6. 速凍板塊：關(guān)注 B+C 端需求向上和成本拐點(diǎn)的機(jī)會(huì)
1）板塊漲跌幅：2022 年股價(jià)表現(xiàn)來看，年初 1-2 月受原材料大幅上升和疫情疊加 淡季需求走弱影響，板塊持續(xù)下滑，3 月多地疫情反復(fù)提振速凍食品 C 端需求，板塊指數(shù) 走勢(shì)逐步平穩(wěn)。截至 2022 年 3 月底中信速凍行業(yè)指數(shù)相較年初下降 28.9%。2）板塊估 值： 2022 年 1 月 4 日板塊 PE-TTM 為 50.4，2022 年 3 月 31 日板塊 PE-TTM 下降至 38.7 下降 23.2%。3）板塊走弱原因：一方面 B+C 端需求未見明顯復(fù)蘇，另一方面俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)局 勢(shì)及國際農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量波動(dòng)導(dǎo)致大豆、油脂等原料價(jià)格進(jìn)一步上漲，2019 年以來大豆/棕櫚 油價(jià)格累計(jì)漲幅為 78%/151%，速凍行業(yè)成本持續(xù)承壓。
其中預(yù)制菜子板塊漲跌幅：WI 預(yù)制菜行業(yè)指數(shù)于 2022 年 1 月達(dá)到近期高點(diǎn)，相較 21 年 8 月初共增長(zhǎng) 27.2%；22 年以來成本端持續(xù)承壓使股價(jià)回落，3 月后疫情擴(kuò)散至多 點(diǎn)爆發(fā)環(huán)境下，居家隔離+囤貨訴求拉動(dòng)預(yù)制菜 C 端需求預(yù)期發(fā)酵，帶動(dòng)板塊近期上漲。 截至 2022.4.12 股價(jià)相較今年最低點(diǎn)回升 14.9%，較 2022.1.4 回落 9.0%。
板塊后續(xù)展望及判斷：
下半年 B 端需求或?qū)?fù)蘇，B+C 端需求有望趨勢(shì)向上。判斷速凍板塊 22 年收入有望 穩(wěn)健增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)同比變化方向取決于原材料成本能否趨勢(shì)下行以及下行幅度，若下半年成 本見拐點(diǎn)，板塊 22 年業(yè)績(jī)亦有望平穩(wěn)增長(zhǎng)。
4.7. 烘焙板塊：成本壓力仍存，后續(xù)關(guān)注多因素改善帶來的機(jī)會(huì)
2022Q1 烘焙食品板塊整體走弱主要系于：
1）疫情影響需求及烘焙門店進(jìn)貨。由于部分地區(qū)實(shí)行封控政策，門店無法正常營業(yè)， 影響動(dòng)銷；與此同時(shí)疫情使得快遞運(yùn)輸?shù)男适艿綐O大限制，并且對(duì)于冷鏈?zhǔn)称返墓芸匾?進(jìn)一步加強(qiáng)，市場(chǎng)監(jiān)管局從高速卡點(diǎn)、生產(chǎn)環(huán)節(jié)、銷售環(huán)節(jié)等對(duì)冷鏈產(chǎn)品、人員、環(huán)境進(jìn) 行不間斷地核酸檢測(cè)，烘焙行業(yè)的供應(yīng)鏈效率以及生產(chǎn)經(jīng)營效益受到較大影響。
2）原材料價(jià)格維持在高位，成本端繼續(xù)承壓。棕櫚油是烘焙食品的主要原材料之一， 其市場(chǎng)價(jià)在 2021 年起持續(xù)走高，2022 年受疫情和地緣政治因素影響價(jià)格加速上漲，于 2022 年 3 月初抵達(dá)最高點(diǎn) 14492 元/噸，相較于 2022 年初漲幅高達(dá) 46.8%，4 月 11 日依 然處在 12788 元/噸的高位，原材料價(jià)格的飛速上漲使得烘焙企業(yè)成本端面臨較大壓力。
板塊后續(xù)展望及判斷：
22Q1 烘焙板塊表現(xiàn)疲軟，后續(xù)成本壓力仍存，需關(guān)注后續(xù)多因素改善帶來的機(jī)會(huì)。 由于烘焙板塊 22Q1 收到疫情營銷較大，同時(shí)當(dāng)前成本端壓力依舊較大，我們認(rèn)為后續(xù)應(yīng) 持續(xù)跟蹤成本端的拐點(diǎn)或行業(yè)提價(jià)等邊際改善因素；同時(shí)應(yīng)持續(xù)跟蹤疫情后終端需求的 回暖等指標(biāo)。
5. 投資分析：疫后反彈，誰拔頭籌？
此前市場(chǎng)對(duì)于大眾品板塊的觀點(diǎn)認(rèn)為 2022 年成本拐點(diǎn)疊加提價(jià)效果顯現(xiàn)+需求改善， 量?jī)r(jià)齊升帶來板塊的整體機(jī)會(huì)，但當(dāng)前我們認(rèn)為此邏輯由于外部環(huán)境的變化無法完全兌 現(xiàn)。本輪疫情之后，我們認(rèn)為：
1）相比 20 年，大眾品板塊面臨的一大問題即成本端的壓力較大。由于 21 年原材料 的持續(xù)上漲以及 22 年國際地緣沖突的影響，當(dāng)前大眾品大部分的原料及包材成本仍處在 歷史高位，由此優(yōu)先關(guān)注【業(yè)績(jī)確定性相對(duì)較高的必選消費(fèi)品】，由此當(dāng)前時(shí)點(diǎn)。
2）同時(shí)我們疫后需求修復(fù)后，具備盈利能力提升邏輯。
3）另外，龍頭乳企防御配置價(jià)值凸顯，有望通過量增+品類結(jié)構(gòu)調(diào)整+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí) 推動(dòng)雙位數(shù)收入增長(zhǎng)，通過費(fèi)用率優(yōu)化實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)率提升：【伊利股份】。
展望后續(xù)：需觀察成本拐點(diǎn)、需求修復(fù)、疫情恢復(fù)的多因素改善機(jī)會(huì)。
22 年下半年，預(yù)計(jì)在疫情逐步化解、消費(fèi)需求恢復(fù)、成本壓力下降等多因素的改善 下，子板塊有望迎來邊際改善。
5.1. 當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，關(guān)注必選龍頭標(biāo)的&盈利能力持續(xù)提升的可選優(yōu)質(zhì)龍頭
5.1.1. 若后續(xù)疫情緩解
我們認(rèn)為若疫情盡早迎來拐點(diǎn)、全國范圍管控放松，5 月消費(fèi)旺季正常開展，預(yù)計(jì)疫 情對(duì)各啤酒企業(yè)全年銷售影響有限，同時(shí)考慮 22 年啤酒行業(yè) 高端化升級(jí)趨勢(shì)延續(xù)確定性高，提價(jià)落地帶來 22 年利潤(rùn)率提升+行業(yè)格局優(yōu)化。重點(diǎn)推 薦主銷市場(chǎng)受疫情影響小、22 年烏蘇仍有望實(shí)現(xiàn)高增的【重慶啤酒】。
一句話邏輯：22 年烏蘇有望維持強(qiáng)勁增長(zhǎng)+高端化加速升級(jí)=業(yè)績(jī)高增&盈利能力提升。
1）量：烏蘇有望維持高增速，烏蘇全國化開拓引領(lǐng)多品牌實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。21 年烏蘇整體 增長(zhǎng) 34%，疆外增長(zhǎng) 60%，1664 增長(zhǎng) 36%，樂堡、重慶等品牌均有雙位數(shù)的增長(zhǎng)，由于 公司主銷市場(chǎng)受疫情影響相對(duì)較小，在產(chǎn)品升級(jí)+結(jié)構(gòu)優(yōu)化+精準(zhǔn)營銷+疆外提價(jià)+產(chǎn)能擴(kuò) 張賦能下，22 年烏蘇仍有望維持高增長(zhǎng)。2）價(jià)：21 年均價(jià)為 4703 元/千升，同比提升 4.18%，領(lǐng)跑國內(nèi)主要酒企，主因提價(jià)+結(jié)構(gòu)升級(jí)，其中高檔啤酒銷量占比提升 4.29 個(gè)百 分點(diǎn)至 23.72%，結(jié)構(gòu)提升帶動(dòng)毛利率、歸母凈利率提升 3.26、1.21pct。
我們認(rèn)為在主銷市場(chǎng)受疫情影響有限、提價(jià)+鎖價(jià)應(yīng)對(duì)成本上行下。1）短期看：由于 21Q2 低基數(shù)，公司 22Q2 業(yè)績(jī)或迎來高增；2）全年看：22 年烏蘇增長(zhǎng)勢(shì)能強(qiáng)勁、高端化有望 加速升級(jí)，推動(dòng)全年業(yè)績(jī)高增及盈利能力提升。
5.1.2. 調(diào)味品板塊
預(yù)計(jì) 22H1 調(diào)味品成本多數(shù)仍將高位運(yùn)行，具備較強(qiáng)定價(jià)權(quán)的細(xì)分龍頭涪陵榨菜，當(dāng)前提價(jià)傳導(dǎo)較為順暢+原 材料青菜頭成本已于 22 年 1 月份回落，全年來看確定性相對(duì)較高。行業(yè)龍頭海天味業(yè) 長(zhǎng)邏輯不改，疫情期間加速收割小廠份額，長(zhǎng)期看強(qiáng)者恒強(qiáng)，建議把握長(zhǎng)期布局機(jī)會(huì)。
一句話邏輯：短期看，原材料成本回落+產(chǎn)品提價(jià)+費(fèi)用收縮三因子共振，2022 年業(yè)績(jī)彈 性高增長(zhǎng)確定性強(qiáng)；中長(zhǎng)期看，公司渠道機(jī)制完善，渠道下沉初現(xiàn)成效，縣級(jí)市場(chǎng)驅(qū)動(dòng) 放量或超預(yù)期，且公司品類拓張戰(zhàn)略明晰，產(chǎn)能釋放提供后續(xù)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力，成長(zhǎng)空間 或超預(yù)期。
市場(chǎng)認(rèn)知：①包裝榨菜整體行業(yè)規(guī)模較小，對(duì)下沉市場(chǎng)的增量空間存疑；②榨菜單一品 類的增長(zhǎng)潛力較弱，對(duì)公司整體業(yè)績(jī)發(fā)展貢獻(xiàn)有限。
我們與市場(chǎng)差異：①我們認(rèn)為公司積極拓展新渠道，且渠道下沉進(jìn)展順利，但縣級(jí)市場(chǎng) 單點(diǎn)產(chǎn)出仍有較大提升空間，渠道精耕將驅(qū)動(dòng)人均銷量的提升，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有望超預(yù)期。 ②我們認(rèn)為公司已明確品類擴(kuò)張戰(zhàn)略，且優(yōu)先發(fā)展與榨菜具備較強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)的蘿卜，配 合新渠道的精準(zhǔn)營銷及產(chǎn)能釋放，后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有望超預(yù)期。
5.1.3. 休閑零食板塊
1）從 22Q1 的基本面表現(xiàn)來看，由于春節(jié)錯(cuò)位疊加年初的疫情，休閑零食板塊業(yè)績(jī)承 壓，部分消費(fèi)有望在 22Q2 疫后補(bǔ)償；2）21Q2 休閑零食板塊業(yè)績(jī)基數(shù)較低，如洽洽食品、 三只松鼠、甘源食品、鹽津鋪?zhàn)拥葐渭径葼I收凈利潤(rùn)增速均呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，部分標(biāo)的出現(xiàn)虧 損；伴隨疫后消費(fèi)的持續(xù)恢復(fù)，22Q2 有望呈現(xiàn)較好的業(yè)績(jī)?cè)鏊偎剑?）當(dāng)前休閑零食渠 道庫存較低，由于 22Q1 部分地區(qū)收到封控政策影響，快遞物流出現(xiàn)延后，后續(xù)快遞物流 的恢復(fù)疊加經(jīng)銷商進(jìn)貨意愿提高，22Q2 業(yè)績(jī)有望出現(xiàn)持續(xù)改善。我們認(rèn)為針對(duì)休閑零食 板塊，具備較強(qiáng)品牌優(yōu)勢(shì)、渠道優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)有望在疫后率先恢復(fù)。
一句話邏輯：國葵業(yè)務(wù)依托渠道下沉進(jìn)一步打開空間，保持穩(wěn)健增長(zhǎng)；堅(jiān)果業(yè)務(wù)持續(xù)推 新+渠道擴(kuò)張進(jìn)一步擴(kuò)大優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)保持快速增長(zhǎng)，23 年百億目標(biāo)有望達(dá)成。
國葵業(yè)務(wù)：此前【市場(chǎng)擔(dān)心】國葵由于市占率水平較高，后續(xù)空間有限；【我們認(rèn)為】公 司持續(xù)進(jìn)行渠道深耕和下沉，并持續(xù)推新，將利用現(xiàn)有陳列貨架進(jìn)行品類擴(kuò)充和推新，空 間仍存。21 年紅袋持續(xù)進(jìn)行渠道下沉，提升弱勢(shì)市場(chǎng)的滲透率；藍(lán)帶瓜子持續(xù)進(jìn)行風(fēng)味 化突破；藤椒等新品繼續(xù)進(jìn)行推廣；葵珍高端瓜子進(jìn)行產(chǎn)品升級(jí)，21 年實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。
堅(jiān)果業(yè)務(wù)：堅(jiān)果保持快速增長(zhǎng)得益于公司持續(xù)的推新以及三四線城市的進(jìn)一步滲透。小黃 袋 21 年銷售額近 10 億元，小藍(lán)袋（益生菌）超過 1 億元；燕麥片超過 1 億元。與此同 時(shí)，公司在社區(qū)店等下沉渠道推出屋頂盒等堅(jiān)果禮盒，成效顯著，實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。
當(dāng)前公司整體動(dòng)銷良好， 渠道庫存處于低位，預(yù)計(jì) 22Q1 能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)；成本端來看，公司 21 年 10 月的提價(jià) 幅度基本能夠覆蓋公司原材料成本的上漲，繼續(xù)看好公司百億目標(biāo)的穩(wěn)步推進(jìn)，以及后續(xù) 盈利能力的持續(xù)提升。
我們認(rèn)為得益于洽洽渠道力、產(chǎn)品力和品牌力的三大核心優(yōu)勢(shì)，公司具有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力和 更深的護(hù)城河，有望復(fù)制堅(jiān)果業(yè)務(wù)的成功持續(xù)探索產(chǎn)品新邊界。盈利能力來看，當(dāng)前公司 組織架構(gòu)調(diào)整積極推進(jìn)，有助于提升運(yùn)營效率；同時(shí)伴隨后續(xù)堅(jiān)果業(yè)務(wù)占比的進(jìn)一步提 升，規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步凸顯，堅(jiān)果凈利率有望提升，拉動(dòng)公司盈利能力的提升。
5.1.4. 餐飲連鎖推薦成本壓力較小&需求端表現(xiàn)強(qiáng)勁的【巴比食品】
據(jù)英敏特?cái)?shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì) 2024 年早餐市場(chǎng)規(guī)模將達(dá) 2.4 萬億，在極度分散的市場(chǎng)格 局、較大的市場(chǎng)容量、較低的品牌化下，外食早餐率的提升、外食早餐支出的增長(zhǎng)、品牌 連鎖化率的持續(xù)提升利好早餐行業(yè)龍頭實(shí)現(xiàn)全國化擴(kuò)張。由于主營產(chǎn)品包子中豬肉、米面 油等成本占比較大，在 2022 年豬肉成本呈下降趨勢(shì)背景下，公司成本端壓力較小，同時(shí) 受益于門店持續(xù)擴(kuò)張疊加團(tuán)餐表現(xiàn)強(qiáng)勁，需求端在疫情期間依然表現(xiàn)強(qiáng)勁。全年看，在門 店拓展加速（內(nèi)生外延）、單店收入穩(wěn)步提升、團(tuán)餐超預(yù)期發(fā)展、成本端壓力較小，看好 公司市占率持續(xù)提升&盈利端表現(xiàn)機(jī)會(huì)。
一句話邏輯：四大超預(yù)期推動(dòng)公司 22 年或迎高增：門店數(shù)量超預(yù)期；門店質(zhì)量超預(yù)期； 團(tuán)餐業(yè)務(wù)表現(xiàn)超預(yù)期；成本控制表現(xiàn)超預(yù)期。
1）內(nèi)生外延譜新章，門店數(shù)量或超預(yù)期。21 年：公司通過主動(dòng)在全國進(jìn)行招商/加大新門 店補(bǔ)貼力度實(shí)現(xiàn)加盟門店的穩(wěn)步擴(kuò)張，21 年門店凈增數(shù)量已達(dá)歷史峰值；22 年：22 年外 延（公司將通過加速收購實(shí)現(xiàn)全國化布局，22H1 公司或?qū)⒉⒈聿①忢?xiàng)目，預(yù)計(jì)將新增超 600 家門店）+內(nèi)生（在南京工廠將于 2022 年落地背景下，品牌力較強(qiáng)的華東地區(qū)亦將加 速展店，同時(shí)華南地區(qū)將通過加大公開招商力度實(shí)現(xiàn)加速發(fā)展）=預(yù)計(jì)將凈增超 1300 家 門店，從而實(shí)現(xiàn)門店數(shù)量方面的超預(yù)期發(fā)展。
2）外賣業(yè)務(wù)增新量，門店質(zhì)量超預(yù)期。①外賣業(yè)務(wù)：公司近期已新增與美團(tuán)等渠道開展 外賣合作+開展外賣門店比例不斷提升+新增諸多中晚餐新品將為 22 年單店收入貢獻(xiàn)增 量，且具備可持續(xù)性；②門店升級(jí)、品類拓展、常規(guī)提價(jià)等舉措將延續(xù)；③21 年提價(jià)紅 利釋放。基于以上情況，我們認(rèn)為 22 年單店收入增速有望仍然保持正增長(zhǎng)，發(fā)展態(tài)勢(shì)趨 好
3）團(tuán)餐業(yè)務(wù)加速發(fā)展，表現(xiàn)或超預(yù)期。我們認(rèn)為 22 年公司團(tuán)餐業(yè)務(wù)將實(shí)現(xiàn)超預(yù)期發(fā)展， 主因：南京工廠加速落地利好華東地區(qū)團(tuán)餐業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，同時(shí)華北地區(qū)將繼續(xù)加速發(fā)展 團(tuán)餐業(yè)務(wù)；21 年公司加大對(duì)大客戶部人員的配置，為 22 年團(tuán)餐業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)。
4）成本控制力強(qiáng)，毛利率或?qū)?shí)現(xiàn)底部回升。成本端：22 年公司成本端有望得到較好控 制，主因公司已通過鎖低價(jià)豬肉以保證成本穩(wěn)定；費(fèi)用端：21Q1 公司為打開 2C 渠道， 投放較高營銷費(fèi)用使得利潤(rùn)端承壓，預(yù)計(jì) 22 年公司費(fèi)用將整體保持平穩(wěn)。
5.1.5. 乳制品板塊
站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看乳業(yè)，1）需求：22 年疫情期間乳制品需求旺盛，乳業(yè)的基礎(chǔ)消費(fèi)能力和 滲透率更強(qiáng)勁，同時(shí)高端需求韌性足。2）疫情風(fēng)險(xiǎn)：在于短期供應(yīng)鏈阻斷（物流、商場(chǎng)、 餐飲）挑戰(zhàn)大，首先原料、成品物流運(yùn)輸不暢，同時(shí)終端客流大幅減少，考驗(yàn)乳企線上線 下各渠道靈活應(yīng)變力。3）行業(yè)背景：當(dāng)前原奶價(jià)格高位震蕩，預(yù)計(jì)全年持平或微跌，提 價(jià)預(yù)期不高。4）我們認(rèn)為，①液奶業(yè)務(wù)中，全國性乳企受疫情影響相對(duì)有限，區(qū)域性乳 企受影響程度視主營區(qū)域而定；②奶粉奶酪業(yè)務(wù)中，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。
一句話邏輯：需求韌性足，受疫情影響相對(duì)有限，業(yè)績(jī)穩(wěn)健、確定性較高；量增+品類結(jié) 構(gòu)調(diào)整+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)推動(dòng) 22 年雙位數(shù)收入增長(zhǎng)，通過費(fèi)用率優(yōu)化實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)率提升；奶 粉業(yè)務(wù)勢(shì)能已現(xiàn)。
①公司重金加碼研發(fā)，擴(kuò)充高端產(chǎn)品線支撐盈利，近 5 年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整均為液奶收入貢 獻(xiàn)正增長(zhǎng)，我們判斷量增+品類結(jié)構(gòu)調(diào)整+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)共同推動(dòng) 22 年總收入將實(shí)現(xiàn)雙位 數(shù)增長(zhǎng)；
②伊利擁有上下游高話語權(quán)，奶價(jià)高位階段可通過主動(dòng)提價(jià)控費(fèi)等維持盈利，將在周期 中保持強(qiáng)勢(shì)；
③面對(duì)奶粉行業(yè)低增，伊利一方面推動(dòng)結(jié)構(gòu)升級(jí)，并收購羊奶粉第一品牌澳優(yōu)拓張版圖 并表澳優(yōu)后伊利奶粉業(yè)務(wù)穩(wěn)居行業(yè)前三，并表澳優(yōu)后伊利奶粉業(yè)務(wù)穩(wěn)居行業(yè)前三；另一 方面發(fā)力母嬰渠道，深耕下線市場(chǎng)，增長(zhǎng)空間依然充足。1+2 月金領(lǐng)冠收入 yoy30%+， 增速居首，內(nèi)生外延齊發(fā)力。我們判斷全年伊利奶粉業(yè)務(wù)內(nèi)生收入增長(zhǎng)或?qū)⑦_(dá) 20%+。
5.2. 展望后續(xù)，需觀察成本拐點(diǎn)、需求修復(fù)、疫情恢復(fù)的多因素改善機(jī)會(huì)
速凍板塊：需關(guān)注 B+C 端需求趨勢(shì)和成本拐點(diǎn)確立
1）后續(xù)機(jī)會(huì)：疫情管制放松帶來 B 端餐飲渠道恢復(fù)；預(yù)制菜板塊受益于疫情期間消 費(fèi)者教育的深入和滲透率的提升；2）關(guān)注因素：原材料成本走勢(shì)、提價(jià)傳導(dǎo)通暢程度、 餐飲 B 端需求恢復(fù)情況。
細(xì)分子板塊預(yù)制菜賽道增長(zhǎng)潛力：1）增長(zhǎng)邏輯：B 端受益于餐飲連鎖率提高和降本 訴求，C 端受益于消費(fèi)升級(jí)和年輕消費(fèi)群體消費(fèi)模式；2020 年疫情時(shí)期預(yù)制菜品類較少， 消費(fèi)者認(rèn)知不足，近年來隨著預(yù)制菜產(chǎn)品迅速發(fā)展，大品牌和大單品不斷沉淀，有望借助 本次疫情進(jìn)一步提高滲透率和加強(qiáng)消費(fèi)者教育；2）關(guān)注因素：B 端需求受抑制，在情緒 面持續(xù)發(fā)酵下，預(yù)制菜板塊行情持續(xù)性需密切關(guān)注疫情反復(fù)下行業(yè) B+C 端需求趨勢(shì)和成 本拐點(diǎn)的確立。
在擴(kuò)產(chǎn)能+深挖渠道推力下，傳統(tǒng)火鍋料+米面市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容+市占率有望持續(xù)提升， 同時(shí) 3 月 5 日首個(gè)預(yù)制菜自產(chǎn)基地落地將提高預(yù)制菜業(yè)務(wù)盈利能力，堅(jiān)定看好安井食品 長(zhǎng)期投資價(jià)值。
鹵制品板塊：短期疫情擾動(dòng)不改龍頭長(zhǎng)邏輯，下沉策略提升公司抗干擾能力
后續(xù)機(jī)會(huì)：1）疫情拐點(diǎn)和管控逐步減弱帶來的線下業(yè)態(tài)恢復(fù)；2)下沉市場(chǎng)穩(wěn)步推 進(jìn)帶來的營收支撐落地。
1）龍頭絕味食品“星火燎原”計(jì)劃穩(wěn)步推進(jìn)，根據(jù)公司公開交流信息，當(dāng)前報(bào)名 情況良好，下沉店長(zhǎng)儲(chǔ)備充足；2）透過周黑鴨模型看三四五線城市機(jī)會(huì)，當(dāng)前下沉門 店模型店效能達(dá)到一二線 8 城左右水平，有望支撐營收穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)；3）當(dāng)前鹵味連鎖 板塊處于歷史低位，短期疫情擾動(dòng)不改龍頭絕味食品長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯，關(guān)注布局機(jī)會(huì)。
烘焙板塊：需觀測(cè)后續(xù)成本拐點(diǎn)和需求修復(fù)，持續(xù)關(guān)注冷凍烘焙優(yōu)質(zhì)賽道
1）后續(xù)機(jī)會(huì)：需求修復(fù)下，行業(yè)開啟新一輪開店熱潮；若成本下行將有效緩解企業(yè) 成本端壓力。2）關(guān)注因素：成本拐點(diǎn)或新一輪提價(jià)；需求修復(fù)。
1）冷凍烘焙賽道當(dāng)前處于藍(lán)海紅利期，龍頭企業(yè)有望通過提升規(guī)模繼續(xù)穩(wěn)固優(yōu)勢(shì)和 地位；2）回顧 2020 年疫情期間，大部分中小烘焙店倒閉，21 年疫情常態(tài)化后，烘焙行業(yè)進(jìn)入開店周期，終端需求持續(xù)提升；由此我們認(rèn)為 22 年疫情后，若能夠有新一輪的開?店熱潮，行業(yè)需求有望得到快速恢復(fù)；3）由于棕櫚油價(jià)格居高不下，短期成本端壓力較?大，若后續(xù)成本端出現(xiàn)拐點(diǎn)，利潤(rùn)彈性將會(huì)凸顯。長(zhǎng)期來看，我們持續(xù)看好公司后續(xù)發(fā)展， 在冷凍烘焙藍(lán)海賽道，公司產(chǎn)能和渠道具備優(yōu)勢(shì)，有望進(jìn)一步鞏固當(dāng)前優(yōu)勢(shì)。
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精選報(bào)告來源：【未來智庫】。