摘要
2021年下半年以來，歐洲天然氣庫存降至近五年低位，而2022年一季度的俄烏沖突使得37%的歐洲天然氣供應(yīng)暴露在地緣風(fēng)險之下，市場短缺“雪上加霜”。二季度以來，歐洲用氣需求進入淡季，天然氣市場在低庫存起點、高供應(yīng)風(fēng)險中進入了新一輪補庫周期。3月23日，歐盟委員會提出[1]，歐盟成員國的天然氣庫存填充率需在2022年11月1日前達到80%，而截至4月末，其庫存填充率僅有33%。進入后半年補庫階段，俄羅斯油氣風(fēng)險可能猶在，歐洲天然氣“近渴”迫在眉睫，液化天然氣（LNG）“遠水”補充對市場平衡的影響則成為了歐洲氣價走向的關(guān)鍵。
本篇報告聚焦歐洲天然氣庫存危機，從LNG接收能力、輸出能力和市場“可支配”貿(mào)易量三個角度，分析了歐洲依靠加量進口LNG來實現(xiàn)2022年庫存目標(biāo)是否具備技術(shù)上的可行性。
2021年歐洲天然氣市場陷入庫存危機：高需求、低供應(yīng)
在2020/21年取暖季超季節(jié)性延長和歐洲國家疫情后經(jīng)濟生產(chǎn)活動復(fù)蘇的雙重壓力下，2021年歐洲天然氣庫存的修復(fù)起點被迫延遲，而在自有產(chǎn)量、LNG進口和俄羅斯管道氣（PNG）進口減量的共同壓制下，歐洲天然氣庫存在6月降至歷史絕對低位。隨著取暖季臨近，歐洲天然氣市場供應(yīng)擔(dān)憂不斷強化，疊加北溪2號管道未能如期緩解短缺，歐洲天然氣價格在4Q21快速攀升，吸引大量LNG運至歐洲，卻難以修復(fù)受損嚴重的庫存，歐洲以低于歷史同期均值16%的庫存絕對低點進入2021/22年取暖旺季。
2022年歐洲天然氣庫存缺口亟待修復(fù)：新風(fēng)險、新目標(biāo)
在冬季天氣表現(xiàn)正常、氣價中樞顯著抬高和LNG進口持續(xù)加量的共同支撐下，歐洲天然氣市場在“弱平衡”中度過了2021/22年取暖旺季，歐洲氣價也于高位企穩(wěn)。然而，預(yù)期之外的俄烏沖突為“脆弱”的歐洲天然氣市場帶來了新風(fēng)險，歐洲氣價在1Q22再度大漲。在供應(yīng)風(fēng)險高企的背景下，歐盟提出天然氣庫存填充率需在11月前達到80%的新目標(biāo)，而我們認為，從歷史經(jīng)驗來看，為保證歐洲天然氣價格能夠在取暖旺季內(nèi)保持平穩(wěn)，庫存起點或需達到90%。截至4月底，歐洲天然氣庫存量為367億立方米，填充率為33%，這意味著歐洲需要在5-10月期間補充520-630億立方米的天然氣庫存才能在取暖季前實現(xiàn)80-90%的新目標(biāo)，也就是2022年后半年歐洲天然氣市場所面臨的補庫“近渴”。
極端情形下，歐洲天然氣實現(xiàn)補庫目標(biāo)仍有較大挑戰(zhàn)
我們?yōu)槎砹_斯PNG供應(yīng)減量設(shè)定了三種情景假設(shè)：一是極端情形，俄羅斯PNG供應(yīng)減少至零；二是中性情形，為了完成歐盟削減三分之二俄氣依賴的目標(biāo)，歐洲需減少60-65%的俄羅斯PNG進口；三是樂觀情形，維持現(xiàn)有流量，即俄羅斯PNG減少30%。在控制了供需平衡表的其他變量后，我們測算得到，為達到80%-90%的庫存填充目標(biāo)，極端情形下歐洲需要在5-10月進口850-970億立方米LNG，中性情形下需要620-730億立方米，而在樂觀情形下僅需390-510億立方米。也就是說，極端情形下，歐洲的LNG日均流量需要在5-10月維持在4.65-5.25億立方米/天，而這樣的LNG進口流量是否具備技術(shù)上的可行性，我們將從以下三方面進行判斷：
?從歐洲LNG接收能力來看，當(dāng)前歐洲（歐盟+英國）LNG的再氣化產(chǎn)能為2150億立方米/年，2022年1-4月已進口535億立方米LNG，剩余接收能力約為1615億立方米；日均產(chǎn)能為5.89億立方米/天。也就是說，歐洲LNG再氣化產(chǎn)能利用率達到79%-89%則可以滿足極端情形下的LNG進口需求。但我們提示，歐洲內(nèi)部各國LNG接收能力分布存在較大的不均勻性，或?qū)鞮NG進口后的再運輸和再分配風(fēng)險。
? 從全球LNG輸出能力來看，當(dāng)前全球LNG液化產(chǎn)能為17.3億立方米/天，2021年實際釋放產(chǎn)能為14.4億立方米/天，其中有2.6億立方米/天去往了歐盟和英國。若在2022年5-10月，全球液化產(chǎn)能全數(shù)釋放，則將較去年增加約3億立方米/天，而同期在極端情形下，歐盟和英國的LNG進口流速需較2021年均速增加2.0-2.6億立方米/天，占全球LNG總出口增量的70-90%。也就是說，在俄羅斯PNG供應(yīng)降至零的最極端情形下，5-10月的全球LNG出口增量幾乎全部運往歐洲，才可以實現(xiàn)其補庫目標(biāo)，而我們認為這或許存在較大難度。
? 從歐洲LNG進口貨源來看，據(jù)IEA預(yù)測，2022年全球LNG總貿(mào)易量有望達到5600億立方米左右，那么5-12月全球預(yù)計仍將有3731億立方米的LNG貿(mào)易量，按2021年37%的現(xiàn)貨和短期合約比例計算，其中將有1381億立方米LNG貿(mào)易量處于“靈活支配”狀態(tài)。在極端情形下，歐洲要實現(xiàn)庫存目標(biāo)，則需要進口全球30-40%的靈活貨源。
基于以上估算，我們認為歐洲具備在極端情形下實現(xiàn)80-90%的天然氣補庫目標(biāo)所需的LNG接收能力，但其內(nèi)部的再分配風(fēng)險仍存，而輸出端的瓶頸風(fēng)險較大，同時需要更多的現(xiàn)貨采購貨源。此外，美國或?qū)⒊蔀闅W洲進口LNG的最主要來源，雙方年貿(mào)易量或不僅限于約定的400億立方米。當(dāng)前美國液化產(chǎn)能利用率已達到92%，進一步擴大對歐LNG出口的空間較為有限?；谖覀兊呐袛?，5-10月美國向歐洲的LNG出口流速或?qū)⒃?.8億立方米/天（遵循400億立方米貿(mào)易協(xié)定）和2.1億立方米/天（今年1-4月均速）之間，對極端情形下歐洲補庫所需LNG總量的貢獻大概在15%-45%。
價格預(yù)測：供給彈性不足，需求季節(jié)性波動驅(qū)動歐洲氣價
往前看，在輸出端絕對能力和接收端分布不均的共同掣肘下，歐洲LNG供應(yīng)的彈性較為有限，這使得歐洲天然氣庫存修復(fù)在極端情形下仍將面臨較大挑戰(zhàn)。疊加地緣沖突尚未結(jié)束，整體而言，2022年歐洲天然氣市場仍將面臨諸多不確定性。短期來看，我們認為歐洲天然氣價格有望在淡季補庫階段趨穩(wěn)，但由于庫存修復(fù)仍有難度，俄羅斯天然氣供應(yīng)風(fēng)險也并未解除，因而歐洲天然氣價格中樞的支撐或?qū)⒀永m(xù)。從當(dāng)前荷蘭TTF天然氣遠期合約價格來看，我們判斷歐洲天然氣價格中樞或?qū)⒃?H22處于20-30美元/百萬英熱之間。
正文
2021年下半年以來，歐洲天然氣庫存降至近五年低位，成為全球能源市場的關(guān)注焦點。而2022年一季度的俄烏沖突使得37%的歐洲天然氣供應(yīng)暴露在地緣風(fēng)險之下，市場短缺“雪上加霜”。二季度以來，隨著歐洲用氣需求進入淡季，天然氣市場在低庫存起點、高供應(yīng)風(fēng)險中進入了新一輪補庫周期。3月23日，歐盟委員會提出，歐盟成員國的天然氣庫存填充率需在2022年11月1日前達到80%，而截至4月末其庫存填充率僅有33%。進入后半年補庫階段，俄羅斯油氣風(fēng)險可能猶在，歐洲天然氣“近渴”迫在眉睫，LNG“遠水”的補充對市場平衡的影響則成為了后半年歐洲氣價走向的關(guān)鍵。
本篇報告聚焦歐洲天然氣庫存危機，對2021年庫存歷史低位背后的基本面驅(qū)動因素進行復(fù)盤分析，并在俄羅斯天然氣供應(yīng)風(fēng)險的壓力情境下，對歐洲（包含歐盟和英國、合計28個歐洲國家）實現(xiàn)庫存目標(biāo)所需的LNG進行了量化測算。此外，我們從LNG接收能力、輸出能力和市場“可支配”貿(mào)易量三個角度，分析了歐洲依靠加量進口LNG來填補庫存是否具備技術(shù)上的可行性。
2021年歐洲天然氣市場陷入庫存危機：高需求、低供應(yīng)
天然氣市場具備極強的周期性特征。天然氣需求具備明顯的季節(jié)性，對于北半球國家來說，取暖季為天然氣的需求旺季，一般為每年的11月至次年3月，而4月至10月則為需求淡季。需求的季節(jié)性使得天然氣庫存具備清晰的周期性，即在11月至次年3月為去庫階段，而從4月開始庫存修復(fù)、直至進入下一個取暖旺季。
歐洲天然氣庫存在2021年補庫階段降至歷史低位，支撐氣價中樞大幅抬升。在經(jīng)歷了2020年的庫存歷史高位后，歐洲天然氣庫存在2020/21年取暖旺季期間（2020年11月至2021年3月）逐步回歸歷史同期均值，卻并未在2021年4月如期進入補庫周期。2021年6月末，歐洲天然氣庫存降至歷史同期最低水平，并最終以低于5年均值16%的歷史絕對“低起點”進入2021/22年的取暖季。低庫存支撐歐洲氣價中樞大幅抬升，引發(fā)了全球能源市場的高度關(guān)注。荷蘭TTF天然氣價格自2021年6月突破10美元/百萬英熱歷史波動上限，步入快速上行通道，直至10月初觸頂40美元/百萬英熱的歷史最高水平，累計漲幅高達323%。
圖表: 2021年全球天然氣價格均出現(xiàn)大幅走高
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
為探究2021年歐洲天然氣庫存危機背后的基本面成因，我們對2021年4月-12月期間，歐洲天然氣庫存降至并持續(xù)于歷史低位背后的市場供需情況進行三階段復(fù)盤，發(fā)現(xiàn)年初天然氣消費的超季節(jié)性增長和年中以自有產(chǎn)量、LNG進口和PNG進口為代表的歐洲天然氣供應(yīng)減量為2021年歐洲天然氣市場陷入庫存危機的核心基本面驅(qū)動。考慮到數(shù)據(jù)的可得性和代表性，本篇報告使用的歐洲市場供需數(shù)據(jù)覆蓋歐盟和英國、合計28個歐洲國家。
取暖季超預(yù)期延長疊加疫后生產(chǎn)活動復(fù)蘇，天然氣庫存修復(fù)起點有所推遲
庫存修復(fù)起點延遲，超季節(jié)性的消費需求為主導(dǎo)因素。從補庫周期的起點開始，我們發(fā)現(xiàn)2021年歐洲天然氣庫存的修復(fù)起點有所延遲。基于2016-2020年的歷史經(jīng)驗，歐洲天然氣庫存一般會在4月進入補庫周期，月度平均補庫量大約為74億立方米，但2021年4月歐洲天然氣庫存并未開始修復(fù)、甚至出現(xiàn)小幅消耗，月末庫存為335億立方米，低于3月末的337億立方米。通過分析歐洲天然氣市場的基本面變動，我們發(fā)現(xiàn)需求的超季節(jié)性抬升是庫存并未如期開始修復(fù)的主導(dǎo)因素。2021年4月歐洲市場天然氣消費量為14.5億立方米/天，高于5年同期均值26%。
圖表:2021年4月歐洲天然氣庫存并未開啟補庫…
資料來源：GIE，中金公司研究部
圖表: …消費的超季節(jié)性增長為主要原因
資料來源：歐盟統(tǒng)計局，IEA，中金公司研究部
從歷史數(shù)據(jù)來看，歐洲天然氣的需求總量和細分結(jié)構(gòu)均較為穩(wěn)定。2016年以來，歐洲天然氣需求量大約保持在4700-4900億立方米/年，2021年總需求量為4886億立方米，同比小幅提升4%。從應(yīng)用領(lǐng)域來看，歐洲天然氣需求可以劃分為工業(yè)、電力、住宅和商業(yè)四個部分，其占比也基本穩(wěn)定，分別貢獻了總需求量的25%、30%、27%和11%。從國家需求來看，德國、意大利、英國、荷蘭和法國為天然氣的主要消費國，2021年其共同貢獻了歐洲天然氣消費總量的67%。
圖表: 歐洲天然氣消費主要來自于四個領(lǐng)域
資料來源：歐盟統(tǒng)計局，中金公司研究部
圖表: 德、意、英、荷、法為歐洲天然氣的需求主力
資料來源：歐盟統(tǒng)計局，IEA，中金公司研究部
歐洲天然氣需求由天氣情況和經(jīng)濟活動共同驅(qū)動。由于缺乏歐盟和英國整體天然氣月度消費的分領(lǐng)域數(shù)據(jù)，我們將德國、意大利、英國、荷蘭、法國五個歐洲國家（下稱“歐洲五國”）的天然氣月度消費細分數(shù)據(jù)作為樣本，進一步對歐洲天然氣消費的結(jié)構(gòu)和主導(dǎo)因素進行分析?？梢钥吹?，歐洲五國與歐洲整體的天然氣消費情況基本一致，也在2021年4月出現(xiàn)超季節(jié)性增長，較5年平均水平增加了23%?；跉W洲五國2018年以來的天然氣月度消費情況，可以看到住宅和商業(yè)需求是天然氣消費季節(jié)性的主要來源，其主要受到天氣情況及取暖需求的影響。相較之下，工業(yè)和電力領(lǐng)域的天然氣需求相對穩(wěn)定，其主要受到歐洲經(jīng)濟活動的影響，表現(xiàn)為同比增速與歐盟和英國的GDP增速較為一致。
此外，天然氣在工業(yè)和電力領(lǐng)域的消費需求也會受到其使用成本的“負反饋”影響。比如，在天然氣相對煤炭的使用成本偏高時，會帶動氣、煤轉(zhuǎn)換，從而減少天然氣的消費需求。以荷蘭TTF天然氣價格、荷蘭工業(yè)和電力領(lǐng)域的天然氣需求和其煤氣轉(zhuǎn)換平價水平為例，在2018年至2021年上半年期間，荷蘭天然氣價格始終低于煤氣轉(zhuǎn)換平價水平，其工業(yè)和電力領(lǐng)域的天然氣需求則一直在4800-6700立方米/天的區(qū)間里波動，而在2021年6月以來，荷蘭天然氣價格向上突破煤氣轉(zhuǎn)換平價后，天然氣在荷蘭工業(yè)和電力領(lǐng)域的消費快速減少至4000立方米/天附近波動。
圖表: 2021年4月歐洲五國用氣需求表現(xiàn)超季節(jié)性
資料來源：路透社，中金公司研究部
圖表: 天然氣需求的季節(jié)性主要來自住宅和商業(yè)領(lǐng)域
資料來源：路透社，中金公司研究部
圖表: 工業(yè)和電力領(lǐng)域的需求則與經(jīng)濟活動相關(guān)…
資料來源：路透社，彭博資訊，中金公司研究部
圖表: …同時也會受到天然氣價格的“負反饋”影響
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
回到2021年4月，我們發(fā)現(xiàn)歐洲五國在住宅和商業(yè)、工業(yè)和電力領(lǐng)域的天然氣需求均發(fā)生超季節(jié)性增長。其中，2020/21年取暖季的延長使得住宅和商業(yè)領(lǐng)域的天然氣需求在2021年4月達到歷史同期最高水平，較5年同期水平提高了29%，貢獻了總消費較同期均值增量的66%。此外，歐洲國家疫情后的經(jīng)濟活動修復(fù)也對工業(yè)和電力領(lǐng)域的天然氣需求提供了支撐。歐盟和英國GDP同比增速在2Q21達到疫情后的最高水平，分別為14%和24%，雖然背后有低基數(shù)效應(yīng)的影響，但的確帶來了歐洲工業(yè)和電力領(lǐng)域天然氣需求的超季節(jié)性表現(xiàn)。2021年3-4月，歐洲五國工業(yè)和電力領(lǐng)域的天然氣需求均處于歷史同期最高水平。
圖表: 取暖季延長使住宅和商業(yè)領(lǐng)域的用氣需求提高
資料來源：路透社，中金公司研究部
圖表: 疫情后的經(jīng)濟復(fù)蘇支撐工業(yè)和電力領(lǐng)域的需求
資料來源：路透社，中金公司研究部
產(chǎn)量下滑疊加進口減量，供應(yīng)缺口拖累庫存淡季修復(fù)
隨著天然氣消費逐步回歸常態(tài)，歐洲天然氣庫存在2021年5月正式步入補庫周期，但當(dāng)時庫存已低于近5年同期均值近27%，處于歷史相對低位。而在6月末，歐洲天然氣庫存正式降至歷史同期的最低點，并一直持續(xù)至10月末、即下一個取暖季開始之前。在此期間，歐洲天然氣消費基本處于歷史同期均值及以下區(qū)間，而歐洲市場天然氣供應(yīng)側(cè)的缺口成為了淡季修復(fù)的最主要拖累項。
歐洲天然氣供應(yīng)具備較高的對外依存度。2021年，歐盟和英國天然氣市場的總供給量為4660億立方米，其中自有產(chǎn)量為840億立方米，凈進口量為3820億立方米，對外依存度高達83%。分國家來看，德國、英國、意大利、法國、荷蘭的天然氣供應(yīng)量位居前列，分別為880億立方米、773億立方米、745億立方米、396億立方米和359億立方米，但對外依存度情況卻相差較大，其中德國、意大利和法國高度依賴進口天然氣，對外依存度分別為95%、96%和100%，而英國和荷蘭具備一定自有產(chǎn)量，對外依存度分別為57%和39%，而其也分別貢獻了歐盟及英國天然氣產(chǎn)量中的40%（330億立方米）和26%（220億立方米）。
從凈進口來源來看，2021年歐洲進口2877億立方米PNG，占總量的75%，其中來自俄羅斯、挪威、以利比亞和阿爾及利亞為代表的北非國家的PNG分別為1235、1230和412億立方米，占PNG進口的43%、43%和14%。此外，940億立方米LNG進口則主要來自美國、卡塔爾和俄羅斯三個國家，分別為252、221和186億立方米，占LNG進口的27%、23%和20%。
圖表: 歐洲天然氣供給結(jié)構(gòu)及各國對外依存度
資料來源：歐盟統(tǒng)計局，IEA，中金公司研究部
圖表: 2021年歐洲天然氣凈進口和產(chǎn)量來源
資料來源：歐盟統(tǒng)計局，IEA，中金公司研究部
綜合來看，歐洲天然氣供應(yīng)可以分為自有產(chǎn)量、LNG進口和PNG進口三個部分，而這三項供應(yīng)來源均在2021年的需求淡季出現(xiàn)明顯減量，具體來看：
?歐洲天然氣自有產(chǎn)量加速下滑，其中英國為最主要拖累項。歐洲天然氣自有產(chǎn)量在2018年以來始終處下滑通道，同比減速大約保持在-9%附近。其中，荷蘭為代表的歐盟國家天然氣產(chǎn)量的同比減速大概在-12%左右，而英國產(chǎn)量則基本保持穩(wěn)定。2021年4-7月，歐洲天然氣產(chǎn)量下滑速度大幅加速，同比減速跌至-26%，而英國天然氣產(chǎn)出減量為最主要的拖累項。受新冠疫情和管控政策影響，大量英國天然氣生產(chǎn)設(shè)施的維護計劃被迫推遲至2021年夏季進行，造成設(shè)備維護期的超季節(jié)性延長，使得英國天然氣產(chǎn)出在2021年4-7月同比減少46%，對歐洲天然氣供應(yīng)和庫存修復(fù)進程形成明顯拖累。
圖表: 2018年以來歐盟和英國天然氣產(chǎn)量持續(xù)減少
資料來源：歐盟統(tǒng)計局，IEA，中金公司研究部
圖表: 英國產(chǎn)量下滑為2021年產(chǎn)出不足的主要拖累
資料來源：歐盟統(tǒng)計局，IEA，中金公司研究部
? 亞洲、南美洲夏季天然氣需求加量，對歐洲LNG輸入形成分流。以中國、日本、韓國為代表的亞洲國家和歐洲地區(qū)為全球LNG市場的最主要需求國，而在2021年前三季度，工業(yè)活動復(fù)蘇需求疊加水電表現(xiàn)較差，增加了我國對LNG的進口需求，而韓國也在煤及核電供應(yīng)減量的背景下加量進口LNG。與此同時，南美洲的干旱天氣對巴西、智利等國的水電供應(yīng)形成明顯壓制，迫使其加大對天然氣的進口。在1-3Q21，全球天然氣市場貿(mào)易量同比增加231億立方米，其中分別有310和90億立方米LNG增量流向了亞洲和美洲，而歐洲的LNG輸入量則同比減少了160億立方米。
圖表: 歐洲和亞洲地區(qū)為全球LNG的主要需求方
資料來源：路透社，中金公司研究部
圖表: 1-3Q21歐洲LNG進口被分流至亞洲和美洲
資料來源：路透社，中金公司研究部
? 俄羅斯PNG運量持續(xù)減少，北溪2號未能如期緩解短缺。俄羅斯PNG的流入量自2021年6月起步入下滑區(qū)間，成為了壓倒歐洲天然氣庫存修復(fù)和供應(yīng)支撐的“最后一根稻草”。其中，亞馬爾-歐洲管道和途經(jīng)烏克蘭的PNG運量下滑最為嚴重，而北溪2號管道審批進程受阻更進一步加劇了短缺擔(dān)憂。北溪2號管道具備550億立方米/年的運輸能力，約為2021年俄羅斯至歐洲PNG運量的45%，其在2021年9月完成建設(shè)，但并未如期通過審批，11月16日德國能源監(jiān)管機構(gòu)宣布暫停北溪2號天然氣管道項目的審核進程[2]，使俄羅斯和歐洲天然氣供應(yīng)的緊張關(guān)系進一步趨緊。
作為歐洲天然氣的最重要供給國，歐洲天然氣庫存中有大約10%由俄羅斯天然氣工業(yè)股份公司（Gazprom，下稱為“俄氣公司”）直接經(jīng)營，而這部分庫存在2021年的補庫期間幾乎并未修復(fù)，從4月初至10月末，俄氣公司所經(jīng)營的歐洲天然氣庫存僅從22億立方米增加至41億立方米，以低于2018-2020年同期65%的水平進入了2021/22年歐洲取暖季。
圖表: 俄羅斯PNG輸入在2H21以來持續(xù)下
資料來源：ENTSOG，中金公司研究部
圖表: 俄氣公司經(jīng)營的歐洲天然氣庫存大幅低于往年
資料來源：GIE，中金公司研究部
LNG進口欲挽狂瀾，庫存受損積重難返
庫存歷史低位和俄羅斯PNG供應(yīng)的減少引發(fā)了全球市場對2021/22取暖季歐洲天然氣供應(yīng)短缺的強烈擔(dān)憂，歐洲氣價中樞開始大幅抬升，吸引大量LNG流向歐洲市場，2021年10月，歐洲LNG的月度進口量達到了82億立方米，較9月環(huán)比大幅提升33%，但也未能在取暖季之前挽救積重難返的受損庫存，歐洲天然氣庫存以低于歷史同期16%的絕對低點進入取暖旺季，并始終維持在歷史同期最低水平。
圖表: 歐洲自2021年10月開始加量進口LNG…
資料來源：路透社，中金公司研究部
圖表: …但庫存受損已經(jīng)積重難返
資料來源：GIE，中金公司研究部
2022年歐洲天然氣庫存缺口亟待修復(fù)：新風(fēng)險、新目標(biāo)
庫存損傷仍未修復(fù)、地緣風(fēng)險不期而來，歐洲氣價在1Q22再度大漲
2021/22年天然氣需求旺季期間，歐洲天然氣庫存始終處于歷史絕對低位，僅在3月下旬開始小幅邊際修復(fù)，在冬季天氣表現(xiàn)正常、氣價中樞顯著抬高和LNG進口持續(xù)加量的共同支撐下，歐洲天然氣市場在“弱平衡”中度過取暖旺季，荷蘭TTF天然氣價格也持續(xù)于25-30美元/百萬英熱的區(qū)間企穩(wěn)波動。
然而，預(yù)期之外的俄烏沖突對本就“脆弱”的市場基本面形成了額外的強烈沖擊。作為歐洲天然氣供應(yīng)的最重要供應(yīng)國，2021年歐盟和英國的天然氣總供應(yīng)中有37%來自于俄羅斯。2月24日發(fā)生的俄烏沖突及其引發(fā)的俄羅斯能源領(lǐng)域的制裁措施為即將到來的歐洲天然氣補庫周期帶來了全新的風(fēng)險，歐洲天然氣價格在1Q22再度大漲，荷蘭TTF天然氣價格從2月中旬開始向上攀升，直線沖高207%至73美元/百萬英熱，再創(chuàng)歷史新高，歐洲天然氣市場在低庫存起點、高供應(yīng)風(fēng)險中進入了新一輪的補庫周期。
圖表: 俄烏沖突刺激歐洲氣價在1Q22再創(chuàng)新高
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
歐盟修訂天然氣庫存填充目標(biāo)，但待修復(fù)缺口可能不止如此
3月23日，歐盟委員會提出，歐盟成員國的天然氣庫存填充率需在2022年11月1日，即2022/23年取暖旺季之時，達到80%，并在2023年及以后的11月1日達到90%?；诓煌蓡T國的庫存水平，歐盟委員會詳細設(shè)定了2022年8-10月初各國天然氣庫存的填充目標(biāo)。
圖表: 歐盟委員會設(shè)定的2022年歐洲及主要國家的天然氣庫存填充目標(biāo)
資料來源：歐盟委員會，GIE，中金公司研究部
當(dāng)前歐洲天然氣庫存的儲備能力大約為1100億立方米[3]，截至4月30日，其實際儲備量為367億立方米，填充率為33%，這意味著在今年5-10月、共6個月的時間內(nèi)，歐洲天然氣需要補充520億立方米的庫存。從歷史同期補庫水平來看，這樣的庫存填充需求似乎可以接受，2016-2020年5-10月歐洲天然氣補庫均值為563億立方米，而2021年同期也達到了521億立方米。但我們提示，80%的取暖季庫存起點其實并不算高，在2016-2020年的11月1日，歐洲天然氣庫存的平均填充率為92%，而在2021年則僅為77%。
因而我們認為，為保證歐洲天然氣價格能夠在2022/23年取暖旺季保持平穩(wěn)，或許需要歐洲天然氣庫存的填充率在取暖季開始前達到90%，這將要求歐洲天然氣庫存在今年5-10月期間增加約630億立方米。
圖表: 歐洲天然氣儲庫率在歷年取暖季的起點
資料來源：GIE，中金公司研究部
圖表: 不同目標(biāo)下的歐洲天然氣庫存填充需求
資料來源：GIE，中金公司研究部
極端情形下，歐洲天然氣實現(xiàn)補庫目標(biāo)仍有較大挑戰(zhàn)
在經(jīng)歷了供應(yīng)風(fēng)險和價格中樞雙高的取暖季過后，歐洲天然氣庫存目標(biāo)能否實現(xiàn)，對2022年、特別是2022/23年取暖季期間的歐洲天然氣基本面和價格表現(xiàn)都尤為重要。當(dāng)前來看，俄羅斯天然氣的實際供應(yīng)情況仍為2022年歐洲天然氣庫存修復(fù)過程中的最大不確定性因素。俄烏沖突發(fā)生以來，天然氣市場成為了歐美制裁俄羅斯，以及俄羅斯采取“反向制裁”的焦點領(lǐng)域。德國政府在今年2月宣布暫時停止“北溪2號”天然氣管道的審批程序[4]，美國也表示將對該項目實施制裁[5]，北溪2號管道能否開通仍存在極大的不確定性。而俄羅斯也在3月末頒布“盧布結(jié)算令”，要求“不友好國家”與俄羅斯的天然氣貿(mào)易必須以盧布進行結(jié)算[6]，市場對俄氣供應(yīng)的擔(dān)憂進一步升溫。此外，仍在持續(xù)的地緣沖突也增添了現(xiàn)有俄羅斯天然氣、特別是PNG的運輸風(fēng)險，5月12日，烏克蘭天然氣傳輸系統(tǒng)運營商（GTSOU）表示，俄烏沖突迫使其暫停了部分俄羅斯PNG中轉(zhuǎn)站的運營，將影響俄羅斯通過烏克蘭運往歐洲的PNG中的三分之一[7]。
管道氣的供應(yīng)風(fēng)險升溫使市場將目光轉(zhuǎn)至運輸相對靈活的LNG市場。我們也有提到，自2021年10月以來，高企的歐洲氣價吸引了大量LNG運往歐洲，以彌補俄羅斯PNG供應(yīng)減少，但由于馬上臨近取暖旺季，疊加庫存受損積重難返，LNG進口加量并未使歐洲的天然氣庫存危機得到顯著緩解。但隨著歐洲順利度過需求旺季、步入補庫周期，俄烏沖突又進一步擴大了俄氣供應(yīng)的可能缺口，LNG增量能否填補俄氣缺口成為了歐洲天然氣庫存能否如期修復(fù)的決定性因素。因此，歐洲完成補庫目標(biāo)需要多少LNG、以及這部分LNG增量是否具備技術(shù)上的可行性，成為了當(dāng)前市場普遍關(guān)注的問題。
歐洲實現(xiàn)補庫目標(biāo)需要多少LNG？
為測算在俄氣供應(yīng)風(fēng)險下，歐洲天然氣市場需要進口多少LNG才能完成2022/23年取暖季前的補庫目標(biāo)，我們將基于歐洲天然氣市場的供需平衡，計算在2022年5-10月期間天然氣淡季消費和庫存填充所需的天然氣總供應(yīng)量，并在對消費和供應(yīng)中的自有產(chǎn)量、挪威和北非PNG進口量等控制變量的基準假設(shè)下，測算在三種俄羅斯天然氣供應(yīng)的壓力情境下，需要進口多少LNG以實現(xiàn)供需平衡。
控制變量假設(shè)：產(chǎn)量小幅修復(fù)、消費邊際回落、挪威和北非PNG保持穩(wěn)定
英國維修產(chǎn)能回歸將拉動2022年歐洲天然氣產(chǎn)量同比提升2.5%。2021年歐洲天然氣產(chǎn)量下滑速度大幅加速的最主要拖累項是英國天然氣產(chǎn)出大幅減量，而其背后是生產(chǎn)設(shè)施維護計劃推遲所導(dǎo)致的維護期階段性延長。2021年8月以來，英國天然氣產(chǎn)量已經(jīng)基本恢復(fù)至疫情前水平，且截至今年5月13日，英國尚未披露今夏有大規(guī)模的產(chǎn)能檢修計劃，因而我們判斷，荷蘭等歐盟國家的天然氣產(chǎn)出將保持-12%左右的同比減速，而英國天然氣產(chǎn)量將在2022年恢復(fù)至疫情前水平、從而拉升歐盟和英國天然氣自有產(chǎn)量同比提升2.5%。
圖表: 截至今年2月，英國天然氣產(chǎn)量已大幅修復(fù)
資料來源：IEA，中金公司研究部
圖表: 歐盟天然氣產(chǎn)量同比增速逐步回歸歷史區(qū)間
資料來源：歐盟統(tǒng)計局，中金公司研究部
成本壓力疊加政策導(dǎo)向，2022年歐洲天然氣消費預(yù)計或?qū)⑾陆?%。歐盟委員會在3月8日發(fā)布的REPowerEU計劃[8]中宣布，將在2030年前擺脫對俄羅斯化石能源的依賴，并表示將從減少天然氣需求開始?；谖覀冎暗姆治?，歐洲天然氣消費可分為由天氣主導(dǎo)的住宅和商業(yè)需求和由生產(chǎn)活動主導(dǎo)的工業(yè)和電力需求兩部分，而后者也會受到高價格的負反饋影響。
2021/22年取暖旺季已如期結(jié)束，并未出現(xiàn)2021年初的超季節(jié)性延長，基于我們選擇的德國、意大利、法國、荷蘭、英國五個歐洲天然氣需求代表國家的高頻數(shù)據(jù)，當(dāng)前住宅和商業(yè)領(lǐng)域的天然氣需求處于5年均值附近，而在天氣表現(xiàn)正常的基準假設(shè)下，我們認為歐洲天然氣在住宅和商業(yè)領(lǐng)域的需求將符合歷史平均水平。
而工業(yè)和電力領(lǐng)域的用氣需求則會受到成本和政策的雙重壓制。據(jù)荷蘭TTF天然氣遠期價格顯示，2022年天然氣價格將持續(xù)位于煤氣轉(zhuǎn)換平價之上，疊加可再生能源或也將在歐盟政策的支持下加快擴張，從而進一步對天然氣進行替代?；贗EA的預(yù)測，2022年歐洲天然氣的發(fā)電需求將下降5%，而工業(yè)領(lǐng)域的用氣需求或?qū)⒅鼗?020年同期水平。綜合以上分析，我們判斷2022年歐洲天然氣消費將同比下降約6%。
圖表: 近期歐洲五國住宅和商業(yè)的用氣需求表現(xiàn)正常
資料來源：路透社，中金公司研究部
圖表: 歐洲氣價或?qū)⒊掷m(xù)高于煤氣轉(zhuǎn)換平價
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
挪威和北非的PNG運量或?qū)⒈３址€(wěn)定。在歐洲的天然氣進口渠道中，除了我們將重點研究的LNG和俄羅斯PNG，來自挪威和北非的PNG也貢獻了歐盟和英國天然氣凈進口中的43%。在疫情期間的供應(yīng)減量過后，挪威和北非運輸至歐洲的PNG運輸量在2020年11月以來基本保持在4.5-4.8億立方米/天。我們假定這部分PNG進口運量將在2022年保持穩(wěn)定。
圖表: 挪威-歐洲天然氣管輸近期維持穩(wěn)定
資料來源：ENTSOG，中金公司研究部
圖表: 北非-歐洲天然氣管輸近期維持穩(wěn)定
資料來源：ENTSOG，中金公司研究部
自變量設(shè)定：量化俄羅斯天然氣的供應(yīng)風(fēng)險
俄羅斯天然氣供應(yīng)減量是歐洲天然氣補庫過程中的核心不確定性因素，也可以視為我們壓力測試模型中的“自變量”因子。年初以來，俄羅斯PNG流量開始加快下滑，其中亞馬爾-歐洲管道和途經(jīng)烏克蘭的管道運量減少最多。截至5月19日，2022年俄羅斯PNG的日均凈運量約為2.5億立方米，其中0.6億立方米經(jīng)烏克蘭運往歐洲、1.7億立方米通過北溪1號管道運輸、0.3億立方米運往波蘭和匈牙利等，而自去年12月開始反向輸氣的亞馬爾-歐洲管道仍處于逆流狀態(tài)。與2021年6月相比，俄羅斯至歐洲的PNG總運量已減少了近32%。此外，年初以來歐洲對俄羅斯LNG的進口量也基本保持穩(wěn)定，2022年1-4月，歐洲每月平均進口20億立方米俄羅斯LNG，但由于LNG進口的可替代性更強，因而我們主要考慮PNG供應(yīng)減量的風(fēng)險沖擊。
圖表: 俄羅斯-歐洲PNG輸氣量較往年大幅下滑
資料來源：ENTSOG，中金公司研究部
圖表: 亞馬爾-歐洲管道和途經(jīng)烏克蘭的PNG減少最多
資料來源：ENTSOG，中金公司研究部
根據(jù)不同的風(fēng)險假設(shè)，我們?yōu)槎砹_斯PNG的供應(yīng)減量設(shè)定了三種可能情形：
? 極端情形：俄羅斯PNG供應(yīng)減少至零。若地緣沖突或制裁措施發(fā)生極端惡化，使俄羅斯PNG供應(yīng)減少至零，將為歐洲天然氣修復(fù)帶來最大的風(fēng)險敞口。
? 中性情形：俄羅斯PNG供應(yīng)減少60-65%。歐盟委員會在3月8日發(fā)布的REPowerEU計劃中提出，將通過多元化供應(yīng)渠道、加速可再生能源發(fā)展和減少天然氣供電等多重方式，在2022年底前減少對俄羅斯天然氣需求的三分之二。考慮到LNG進口在俄羅斯出口歐洲的天然氣中占比約為15%，因而我們假設(shè)歐盟完成對俄羅斯天然氣降低依賴的目標(biāo)則需要減少60-65%的俄羅斯PNG輸入。
?樂觀情形：俄羅斯PNG維持現(xiàn)有運量，即較歷史正常運量減少30%。雖然俄氣公司在4月底正式宣布，由于未就“盧布結(jié)算”達成一致，將減少途經(jīng)波蘭和保加利亞的天然氣運量，而近期途經(jīng)烏克蘭的運輸線路也受到俄烏沖突的擾動，但我們認為這些擾動的實際減量均存在較大不確定性，而5月以來俄羅斯PNG的總體運量也仍處于正常波動區(qū)間。因而我們假設(shè)，在地緣風(fēng)險和制裁措施不進一步大幅惡化的樂觀情形下，俄羅斯PNG運量或?qū)⒕S持現(xiàn)狀，即較2021年減量前減少約30%。
因變量測算：三情形測算歐洲天然氣補庫所需LNG
在產(chǎn)量、消費的基準假設(shè)之下，我們測算了在三種壓力情形下，歐洲天然氣庫存在2022年11月初完成80%和90%的補庫目標(biāo)所需的LNG進口量。在極端情形下，俄羅斯PNG減少為零時，歐洲需要在5-10月進口約850億立方米LNG以在11月初達到80%的補庫目標(biāo)，日均進口量為4.65億立方米/天，而若要達到歷史平均的90%填充率則需進口970億立方米LNG，日均進口量將達到5.25億立方米/天。而在中性情形下，即俄羅斯PNG減少60%-65%，為達到80%和90%的補庫目標(biāo)，歐洲則需要在5-10月期間分別進口620億和730億立方米LNG以填補在11月初補庫至80%和90%所需的供應(yīng)缺口，日均進口量則需相應(yīng)達到3.35和3.95億立方米/天。最后，若俄羅斯PNG供應(yīng)可以保持當(dāng)前流量水平，那么在樂觀情形下，歐洲僅需在5-10月期間進口390和510億立方米LNG便可以實現(xiàn)80%和90%的庫存填充目標(biāo)，日均進口量分別為2.15和2.75億立方米/天。
圖表: 俄氣供應(yīng)情形下的歐洲天然氣補庫所需LNG測算結(jié)果
資料來源：歐盟統(tǒng)計局，IEA，中金公司研究部
歐洲所需LNG增量是否具備技術(shù)上的可行性？
最極端情形下，歐盟和英國需要在今年的5-10月進口850-970億立方米LNG才可以在取暖季前實現(xiàn)80%-90%的庫存填充目標(biāo)，這意味著LNG的日均接收量將達到4.65-5.25億立方米/天，而2021年歐洲LNG的日均接收量僅為2.6億立方米/天。那么歐洲補庫所需的LNG進口增量是否具備技術(shù)上的可行性？我們將從歐洲LNG加量進口的“三個瓶頸”對該問題進行分析和解答。
瓶頸一：歐洲是否具備足夠的LNG接收能力？
液化天然氣接收站是進口LNG所必需的基礎(chǔ)設(shè)施，其擔(dān)負著將LNG再氣化并輸送至使用部門的功能，而新建一個液化天然氣接收站往往需要2-3年的時間，因而歐洲LNG接收能力，即再氣化產(chǎn)能，成為了其在短期內(nèi)加量進口LNG的第一道瓶頸。
據(jù)歐盟統(tǒng)計局在今年2月公布的數(shù)據(jù)，當(dāng)前歐洲共擁有57個LNG接收站，其中處于運營狀態(tài)的37個接收站中有30個屬于歐盟和英國，且從當(dāng)前投產(chǎn)和維修計劃來看，2022年歐洲并無新增和結(jié)束維修的LNG液化接收站。因而從當(dāng)前接收能力來看，2022年歐盟和英國每年可以接收約2150億立方米LNG，而在2022年1-4月，其已進口了535億立方米LNG，剩余約1615億立方米的LNG接收能力，足夠滿足850-970億立方米的總接收量。
圖表: 歐盟和英國LNG再氣化產(chǎn)能情況
資料來源：歐盟統(tǒng)計局，中金公司研究部
那么這些LNG是否能在5-10月完成進口？從日均接收能力來看，歐盟和英國的LNG再氣化產(chǎn)能為5.89億立方米/天，若要滿足4.65-5.25億立方米/天的LNG流入需求，則需使用率達到79%-89%。然而自2019年以來，歐洲LNG接收站的使用率僅維持在40%左右，因此閑置的LNG再氣化產(chǎn)能能否迅速重啟也存在不確定性。
但從近期數(shù)據(jù)來看，我們認為歐洲LNG再氣化產(chǎn)能的釋放并不是問題。自2021年10月以來，歐盟和英國的再氣化產(chǎn)能使用率已經(jīng)有所提高，截至2022年4月，歐盟及英國的LNG進口量已達到了5.2億立方米/天，幾乎達到了極端情形下的最大進口需求流量，此時LNG再氣化使用率達到了88%。因此我們認為，在LNG接收站使用率維持高位的情形下，歐洲的再氣化能力可以負擔(dān)極端情形下的補庫所需進口增量。
圖表: 歐盟和英國LNG再氣化產(chǎn)能利用率快速提高
資料來源：歐盟統(tǒng)計局，中金公司研究部
此外，雖然歐洲整體的LNG進口能力足以填補庫存修復(fù)所需的俄羅斯PNG供應(yīng)缺口，但在歐洲內(nèi)部，各個國家之間仍然存在著LNG進口能力、補庫需求和俄羅斯PNG風(fēng)險敞口之間的較大不平衡性。
其中，為測算各歐洲國家對俄羅斯PNG的風(fēng)險敞口，我們將“投入產(chǎn)出矩陣”模型應(yīng)用于歐洲PNG貿(mào)易市場，以解決傳統(tǒng)貿(mào)易數(shù)據(jù)中PNG過境記錄對其進口真實來源的影響，例如俄羅斯PNG途經(jīng)烏克蘭進入其他歐盟國家，但在歐盟國家的進口數(shù)據(jù)中顯示PNG的來源為烏克蘭。最終計算得到2021年主要歐盟國家天然氣總供應(yīng)中俄羅斯PNG的占比，并將其作為各國對俄PNG風(fēng)險敞口的代理指標(biāo)。
從補庫需求和對俄PNG風(fēng)險敞口來看，德國、意大利、羅馬尼亞對增加LNG進口的需求最高，其對俄羅斯PNG的風(fēng)險敞口分別為54%、33%和30%，但三國之中僅有意大利擁有LNG再氣化產(chǎn)能，而長期依賴俄羅斯PNG的德國和羅馬尼亞卻幾乎沒有來自LNG的供應(yīng)彈性。相較之下，西班牙、英國、法國、荷蘭等國家掌握著歐洲最主要的LNG進口能力，其中西班牙LNG再氣化能力為625億立方米/年，占歐盟及英國整體LNG接收能力的29%，而英國、法國、荷蘭也具備480、362和120億立方米/年的再氣化產(chǎn)能，占歐盟及英國整體的22%、17%和6%。也正因為充足的再氣化產(chǎn)能，這些國家較少地依賴俄羅斯天然氣，所需的天然氣補庫量也相對有限。
圖表: 歐洲國家之間的LNG接收能力、補庫需求和俄氣風(fēng)險敞口分布不平均
資料來源：歐盟統(tǒng)計局，GIE，ENTSOG，中金公司研究部
因而我們提示，歐洲天然氣庫存修復(fù)或仍面臨LNG進口后的再運輸和再分配等實際問題，也會為今年的歐洲天然氣庫存修復(fù)帶來不確定性。
瓶頸二：全球是否具備足夠的LNG輸出增量？
全球天然氣的液化產(chǎn)能也同樣限制著LNG的出口能力、是歐洲LNG增量能否兌現(xiàn)的第二道瓶頸。根據(jù)路透數(shù)據(jù)，截至2022年初，全球處于運營狀態(tài)的天然氣液化產(chǎn)能約為6330億立方米/年，其中歐洲LNG主要來源國美國、卡塔爾、尼日利亞的液化產(chǎn)能分別為1260、1050和300億立方米/年。2021年全球LNG貿(mào)易量為5247億立方米，其中960億立方米LNG去往了歐盟和英國，同時全球LNG液化產(chǎn)能利用率達到了83%。從全球可釋放的額外液化產(chǎn)能來看，若2022年全球LNG液化能力完全投產(chǎn)，可較2021年多出口1080億立方米LNG。2022年1-4月，歐盟和英國共計進口535億立方米LNG，而若要滿足極端情形下的LNG進口需求，需在5-10月繼續(xù)進口850-970億立方米，則LNG總進口量需達到1385-1505億立方米，這意味著2022年全年LNG貿(mào)易增量中的40-50%需要在5-10月運往歐洲，而在液化能力滿負荷運轉(zhuǎn)的情形下，這代表著在這6個月期間內(nèi)，全球LNG液化產(chǎn)能的增量釋放需要幾乎全數(shù)運往歐洲，才可以實現(xiàn)其庫存填充目標(biāo)，而我們認為這或許存在較大難度。
從日均液化產(chǎn)能的角度來看或許更為清楚。當(dāng)前全球處于運營狀態(tài)的天然氣的液化產(chǎn)能為17.3億立方米/天，2021年其實際釋放產(chǎn)能為14.4億立方米/天，其中有2.6億立方米/天去往了歐盟和英國。若在2022年5-10月，全球液化能力能達到17.3億立方米/天，則較去年增加了約3億立方米/天，而同期在極端情形下，歐盟和英國的LNG流速需達到4.65-5.25億立方米/天，較2021年平均流速增加2.0-2.6億立方米/天，占全球LNG總出口增量的70-90%，也就是說，在俄羅斯PNG供應(yīng)降至零的最極端情形下，今年5-10月的全球LNG出口增量幾乎全部運往歐洲，才可以填補俄氣供應(yīng)缺口和實現(xiàn)補庫目標(biāo)。
圖表: 若要在5-10月完成極端情形下的庫存修復(fù)目標(biāo)，需要全球LNG輸出潛在增量中的70-90%均運往歐洲
資料來源：路透社，中金公司研究部
瓶頸三：全球LNG市場中是否有足夠的現(xiàn)貨貨源？
傳統(tǒng)LNG貿(mào)易一般以20年及以上的中長期合同為基礎(chǔ)，并以短期合約和現(xiàn)貨交易作為補充。這意味著市場中部分LNG流量已經(jīng)被中長期的合同提前鎖定，運輸目的地或難以靈活更改。但隨著全球LNG貿(mào)易量的不斷擴大，近年來LNG現(xiàn)貨市場的流動性日益增強，2021年全球LNG貿(mào)易總量達到了5247億立方米，其中現(xiàn)貨和短期合約的占比達到了37%，為歷史最高水平。
2022年1-4月全球已交易LNG1883億立方米，較去年同期增加6.4%，而據(jù)IEA預(yù)測，2022年全球LNG總貿(mào)易量有望提高7%、達到5614億立方米左右，那么5-12月全球預(yù)計仍將有3731億立方米的LNG貿(mào)易量，按2021年37%的現(xiàn)貨和短期合約比例計算，其中將有1381億立方米LNG貿(mào)易量處于“靈活支配”狀態(tài)。而據(jù)我們此前的測算，在極端情形下，為滿足80-90%的庫存目標(biāo)，歐盟和英國在今年1-10月的LNG總進口量需達到1385-1505億立方米，相較2021年需增加430-550億立方米。而我們認為，若這一部分增量需要依靠現(xiàn)貨貿(mào)易來填補，則意味著在5-10月期間，需要有30-40%的LNG靈活貨源運往歐洲。
圖表: 2022年5-12月剩余全球LNG貿(mào)易量及其中的短期合約和現(xiàn)貨占比測算
資料來源：IEA，路透社，中金公司研究部
運往歐洲的LNG中將有多少來自于美國？
3月25日，歐盟和美國發(fā)布關(guān)于歐洲能源安全的聯(lián)合聲明[9]，提出美國將努力確保在2022年為歐洲提供至少150億立方米的LNG增量，這意味著2022年美國需出口約400億立方米LNG至歐洲。但市場對這部分LNG承諾能否兌現(xiàn)仍存在較多爭議，焦點主要在于美國是否具備與之匹配的LNG出口能力。
我們認為，從美國LNG輸出能力和當(dāng)前LNG運量來看，兌現(xiàn)400億立方米的LNG出口承諾似乎不成問題。當(dāng)前美國在營的LNG液化產(chǎn)能為1260億立方米/年，遠大于400億立方米的LNG出口需求。實際上，年初以來美國便不斷加大向歐洲的LNG出口，已經(jīng)成為了歐洲LNG進口的最主要來源國。據(jù)路透社船期數(shù)據(jù)，2022年1-4月，美國出口382億立方米LNG，其中大約有250億立方米運往了歐洲，占美國總出口的65%、歐洲總進口的47%。
圖表: 年初以來，65%的美國LNG出口運往歐洲…
資料來源：路透社，中金公司研究部
圖表: …貢獻了歐洲LNG進口的47%
資料來源：路透社，中金公司研究部
2022年以來，美國LNG液化產(chǎn)能基本處于高負荷運轉(zhuǎn)狀態(tài)，而在2022年5-10月也預(yù)計不會有新的LNG出口產(chǎn)能上線。據(jù)EIA預(yù)測，美國LNG出口將在今年夏天保持高位，5-10月的平均出口規(guī)模大約在120億立方英尺/天、即3.3億立方米/天，LNG液化產(chǎn)能利用率高達96%。而據(jù)目前荷蘭TTF天然氣和日韓JKM天然氣的遠期價格曲線來看，2Q-4Q22歐洲天然氣相對亞洲天然氣的價格溢價或?qū)⒕S持在2-6美元/百萬英熱之間。因此我們認為，歐洲天然氣溢價或?qū)⒊掷m(xù)吸引更多美國LNG運往歐洲，但由于美國液化輸出能力已達到上限，其繼續(xù)加大對歐洲LNG出口的可能性不大，或?qū)⒆疃嗑S持在今年1-4月2.1億立方米/天的LNG輸送速度，則在5-10月將向歐洲出口約388億立方米LNG，在極端情形下，將貢獻歐盟和英國所需LNG的40-45%。
圖表: EIA預(yù)測美國LNG出口將在今夏維持高位
資料來源：EIA，中金公司研究部
圖表: 歐-亞天然氣溢價持續(xù)或?qū)⑽郘NG至歐
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
此外，我們看到在LNG出口壓力的推動下，近期美國天然氣價格也有明顯上漲，為美國國內(nèi)的天然氣基本面也帶來一定壓力，因而若美國遵循400億立方米的年出口承諾，在5-12月僅將剩余的150億立方米LNG出口至歐洲，平均輸送速度為0.8億立方米/天，則僅能貢獻極端條件下歐盟和英國所需LNG的15-20%，在此情形下，歐洲天然氣庫存修復(fù)將面對更大的進口壓力和不確定性。
圖表: 近期美國天然氣價格在風(fēng)險溢價的支撐下快速攀升
資料來源：EIA，彭博資訊，中金公司研究部
基于以上估算，在極端情形下，我們認為歐洲具備實現(xiàn)天然氣80-90%的補庫目標(biāo)所需的LNG接收能力，但由于歐洲各國LNG接收能力、俄氣風(fēng)險敞口和補庫需求存在分布不均，其或?qū)⒚媾R內(nèi)部再運輸和再分配帶來的不確定性。此外，全球LNG輸出端的瓶頸風(fēng)險較大，5-10月需要70-90%的LNG輸出增量抵達歐洲才可以滿足極端情形下的進口需求，我們認為這存在較大難度。同時，歐洲也需要更多的現(xiàn)貨采購貨源。
我們認為，美國或?qū)⒊蔀闅W洲進口LNG的最主要來源，雙方年貿(mào)易量或不僅限于約定的400億立方米，當(dāng)前美國液化產(chǎn)能利用率已達到92%，進一步擴大對歐LNG出口的增量空間較為有限，基于我們的判斷，5-10月美國向歐洲的LNG出口流速或?qū)⒃?.8億立方米/天（遵循400億立方米貿(mào)易協(xié)定）和2.1億立方米/天（今年1-4月的出口流速）之間，對極端情形下歐洲補庫所需LNG總量的貢獻大概在15%-45%。
價格預(yù)測：供給彈性不足，需求季節(jié)性波動驅(qū)動歐洲氣價
往前看，在輸出端絕對能力和接收端分布不均的掣肘下，歐洲LNG供應(yīng)的彈性較為有限，這使得歐洲天然氣庫存修復(fù)在極端情形下仍將面臨較大挑戰(zhàn)。疊加地緣沖突尚未結(jié)束，整體而言，2022年歐洲天然氣市場仍將面臨諸多不確定性。
短期來看，我們認為歐洲天然氣價格有望在淡季補庫階段趨穩(wěn)，但由于庫存修復(fù)仍有難度，俄羅斯天然氣供應(yīng)風(fēng)險也并未解除，因而歐洲天然氣價格中樞的支撐或?qū)⒀永m(xù)。從當(dāng)前荷蘭TTF天然氣遠期合約價格來看，我們判斷歐洲天然氣價格中樞或?qū)⒃?H22處于20-30美元/百萬英熱單位之間。
圖表: 荷蘭TTF天然氣近月和遠期價格