核心觀點
俄烏沖突爆發(fā)以來，因為沖突本身和各種制裁，國際貿(mào)易秩序被打亂，大宗商品價格劇烈波動，關(guān)鍵原材料出現(xiàn)短缺擔(dān)憂，令2021 年下半年以來不斷創(chuàng)新高的通脹數(shù)據(jù)雪上加霜，市場開始擔(dān)憂歐美經(jīng)濟(jì)陷入滯脹。我們認(rèn)為，考慮到美國經(jīng)濟(jì)修復(fù)的空間與動能充足，表觀通脹有所抬升但長期通脹預(yù)期維持穩(wěn)定，結(jié)合金融條件、消費(fèi)者信心、期限利差與衰退概率等前瞻指標(biāo)，滯脹與衰退（以GDP 增速低于0 為定義）仍不是美國經(jīng)濟(jì)的基準(zhǔn)情景，但美國經(jīng)濟(jì)正向通脹壓力上升、經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的“類滯脹”方向演繹。相對于美國而言，歐洲是更為典型的“類滯脹”情景。
當(dāng)前的滯脹擔(dān)憂不無道理
從背景來看，與1970 年代“大滯脹”相似的是，當(dāng)前全球再度面臨滯脹基因（逆全球化+綠色及碳減排+中國供給側(cè)改革+疫情后遺癥）疊加供給沖擊（俄烏沖突）的情景，經(jīng)濟(jì)陷入滯脹的風(fēng)險確實大幅上升。從傳導(dǎo)渠道來看，俄烏沖突通過多重渠道推升通脹并抑制增長，如推高大宗商品價格、加劇供應(yīng)鏈壓力、抑制實際收入、壓制消費(fèi)者信心、收緊金融條件、制約歐洲經(jīng)濟(jì)并向全球傳導(dǎo)等。
回顧美國歷次高通脹和衰退并存時期，有哪些共性？
70 年代以來，總共發(fā)生過三次高通脹和衰退并存的時期，分別是1970 年代大滯脹、1990 年經(jīng)濟(jì)衰退、以及2008 年金融危機(jī)初期。從直觀表現(xiàn)來看，以上時期的通脹上升均伴隨著油價上漲，看似是油價→通脹→抑制需求的傳導(dǎo)路徑，并最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入衰退。但其他油價漲幅較快的時期并未導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退。因此，興發(fā)集團(tuán)(600141)2021年報點評：全年業(yè)績超預(yù)期 新能源新材料駛?cè)氤砷L快車道興發(fā)集團(tuán)(600141)2021年報點評：全年業(yè)績超預(yù)期 新能源新材料駛?cè)氤砷L快車道我們認(rèn)為，決定經(jīng)濟(jì)是否進(jìn)入滯脹狀態(tài)的更為關(guān)鍵的因素在于，經(jīng)濟(jì)本身的風(fēng)險和壓力、以及通脹預(yù)期是否脫錨。此外，油價上升的成因很重要，如果是沖突等導(dǎo)致的供給沖擊，而非實際經(jīng)濟(jì)需求帶動，那么引發(fā)滯脹的概率更高。
當(dāng)前美國的滯脹壓力幾何
俄烏沖突是典型的供給沖擊，在經(jīng)濟(jì)體本身帶有滯脹基因的情況下，使得美國經(jīng)濟(jì)向通脹壓力上升、經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的“類滯脹”方向演繹，這也反映在近期彭博和美聯(lián)儲的經(jīng)濟(jì)預(yù)測之中，經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期已被下調(diào)且存在被進(jìn)一步下調(diào)的風(fēng)險。但考慮到美國經(jīng)濟(jì)修復(fù)的空間和動能充足，表觀通脹有所抬升但長期通脹預(yù)期維持穩(wěn)定，結(jié)合金融條件、消費(fèi)者信心、期限利差與衰退概率等前瞻指標(biāo)，衰退（GDP 負(fù)增長）目前還不是我們的基準(zhǔn)情景。但仍需要警惕歐洲銀行體系違約暴露、通脹和供應(yīng)鏈影響超出預(yù)期、股市殺跌、美聯(lián)儲過度加息造成政策失誤等風(fēng)險事件。
歐洲的滯脹壓力相對更大
我們認(rèn)為，相比于美國，歐洲步入更為典型的“類滯脹”情景，一是，歐洲此前在低碳方面的推進(jìn)更為迅速，本身具有更強(qiáng)的滯脹基因；二是，因為歐洲與俄羅斯之間的貿(mào)易和產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)系以及難民涌入等問題，俄烏沖突對于歐洲的沖擊或高于美國；三是，相比于美國超額儲蓄和強(qiáng)勁勞動力市場對于實際收入下滑的抵消作用，高通脹對歐洲居民實際收入的侵蝕更具實質(zhì)性。如果后續(xù)歐洲能源價格超預(yù)期演繹，歐元區(qū)甚至可能出現(xiàn)單季度的滯脹狀態(tài)，這也可能對全球經(jīng)濟(jì)和我國外需形成一定拖累。
風(fēng)險提示：俄烏形勢惡化、伊核談判生變。