上周，倫鎳“脫韁”，兩日內(nèi)暴漲近250%的極端行情震驚全球市場。倫敦金屬交易所（LME）在上周二暫停交易，并取消了所有在倫敦時(shí)間8日凌晨0點(diǎn)或之后在場外交易和LME select電子交易系統(tǒng)執(zhí)行的鎳交易。
“妖鎳瘋漲”的48小時(shí)里，究竟發(fā)生了什么？LME為什么要暫停鎳交易？此事后續(xù)還會(huì)如何演繹？就此，上海證券報(bào)記者專門連線采訪港交所前行政總裁、滴灌通創(chuàng)始人李小加。
港交所前行政總裁、滴灌通創(chuàng)始人 李小加
避免“場子”運(yùn)作失序
“我已經(jīng)從港交所退休了，不在局中，并無內(nèi)情。但由于市場傳聞太多，不利于大家理解LME的市場運(yùn)作。我只能以一個(gè)旁觀者視角，回答一些問題，權(quán)當(dāng)是科普?！崩钚〖訉τ浾哒f。
在執(zhí)掌港交所期間，李小加主導(dǎo)了LME收購案，并推動(dòng)LME進(jìn)行了一系列改革，包括建立LME清算所等。有評論認(rèn)為，正是這一系列的改革，使得LME在市場失靈時(shí)能夠迅速反應(yīng)，有效地控制了事態(tài)的發(fā)展。
李小加表示，LME暫停鎳交易并非在“拉偏架”，而是根據(jù)規(guī)則維護(hù)市場秩序。“神仙”斗法，有時(shí)會(huì)傷及“無辜”，交易所喊“停”，不是為了保護(hù)某大戶，而是為了避免“場子”運(yùn)作失序。
“鎳價(jià)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，實(shí)際上是多空大戶在價(jià)格上出現(xiàn)巨大分歧，同時(shí)市場流動(dòng)性受到地緣政治等因素的影響。交易所讓交易‘冷靜’一下，給交易者機(jī)會(huì)，在場外尋找折中方案。這雖不是常規(guī)標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)作，但它是交易所基本規(guī)則所授權(quán)的。交易所在此過程中并不是在決定誰贏多少、輸多少?！崩钚〖诱f。
當(dāng)前，“倫鎳逼空”事件已迎來新的重要進(jìn)展。
3月15日，青山集團(tuán)發(fā)布聲明稱，已經(jīng)與由期貨銀行債權(quán)人組成的銀團(tuán)達(dá)成了一項(xiàng)靜默協(xié)議。在靜默期內(nèi)，各參團(tuán)期貨銀行同意不對青山的持倉進(jìn)行平倉，或?qū)σ延谐謧}要求增加保證金。青山集團(tuán)應(yīng)隨著異常市場條件的消除，以合理有序的方式減少其現(xiàn)有持倉。
基于此，LME認(rèn)為出現(xiàn)進(jìn)一步無序狀況的可能性或得到緩解，并將于3月16日恢復(fù)交易且引入“漲跌停板”的機(jī)制。
復(fù)盤“驚魂”48小時(shí)
上海證券報(bào)：倫鎳期貨交易價(jià)上周一盤中突破5萬美元，創(chuàng)歷史新高，上周二盤中又史上首次突破10萬美元，日內(nèi)漲幅超過110%，兩個(gè)交易日累計(jì)漲幅接近250%。為何會(huì)出現(xiàn)“驚魂”48小時(shí)？
李小加：首先要了解期貨市場的基本運(yùn)作。多方買入期貨合約，鎖定價(jià)格，要么因?yàn)樾枰F(xiàn)貨，要么看漲價(jià)格。空方賣出期貨合同，鎖定價(jià)格，要么因?yàn)橛胸浺u，要么看跌價(jià)格。
如果空方有足夠量的貨，這個(gè)做空基本上是一種對沖。但如果做空的量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出能夠交割的實(shí)物量時(shí)，做空就是一種對市場的判斷。如果判斷正確，就能夠獲利；如果最后發(fā)現(xiàn)判斷是錯(cuò)誤的，就要為其判斷和預(yù)測買單。
多空雙方在這件事情上的風(fēng)險(xiǎn)敞口是不一樣的，多方最壞的結(jié)局就是一堆貨砸手里了，得把所有的貨款都交上去。但是空方的風(fēng)險(xiǎn)敞口，理論上則可以是無限的，因此一般會(huì)謹(jǐn)慎持倉。
為什么呢？這主要是因?yàn)槠谪浗灰讓?shí)行保證金制度。在期貨交易中，期貨買方和賣方必須按照其所買賣期貨合約價(jià)值的一定比率繳納保證金，用于結(jié)算和保證履約。
假如鎳價(jià)3萬美元/噸的時(shí)候，多空雙方各自建倉，按照20%的保證金比率，每噸需要各自交6000美元的初始保證金（Initial Margin）。當(dāng)價(jià)格上漲時(shí)，空方則必須追加保證金（Variation Margin）?？蛻舯ＷC金是經(jīng)由LME的會(huì)員上交LME的。
與中國監(jiān)管不一樣的是，LME不采用穿透式監(jiān)管，允許其會(huì)員繳納凈額保證金（Netting）。LME會(huì)員也會(huì)為其優(yōu)質(zhì)客戶提供信用額度，相當(dāng)于代繳保證金。這樣的制度保證了LME的市場效率，為市場參與者提供了充足的經(jīng)濟(jì)利益動(dòng)力。
但是，當(dāng)市場價(jià)格波動(dòng)極大時(shí)，向大戶追討保證金，不是沒有挑戰(zhàn)。因此，評估客戶信用、管控風(fēng)險(xiǎn)敞口，是LME會(huì)員的“必備功夫”。LME這樣的路徑選擇，反映了LME是機(jī)構(gòu)市場的本質(zhì)，它因此只適合于“大戶”，并不適合普通投資者參與。
上海證券報(bào)：為什么鎳價(jià)會(huì)突然沖高，出現(xiàn)無序狀態(tài)呢？
李小加：這大概有兩個(gè)原因：外因與俄烏局勢有關(guān)，相關(guān)制裁措施引發(fā)鎳供應(yīng)擔(dān)憂；內(nèi)因則可能與LME的電子盤有關(guān)。
為了適應(yīng)亞洲投資者的交易需求，LME在場內(nèi)有喊價(jià)交易（Ring Trading）及場外交易之外，還推出了電子盤交易系統(tǒng)LME SELECT 。鑒于LME在倫敦時(shí)間段大宗現(xiàn)貨交易的特性，電子盤交易有可能產(chǎn)生的問題是：在市場大幅波動(dòng)時(shí)，會(huì)產(chǎn)生單邊流動(dòng)性挑戰(zhàn)，特別是在倫敦還沒開盤的時(shí)段。價(jià)格突然上漲，會(huì)員就立即面臨要么追加保證金、要么砍倉的兩難。如若砍倉過度，又可能造成擠兌，進(jìn)一步推高價(jià)格，惡性循環(huán)。
LME“拔網(wǎng)線”合理嗎？
LME沒有“拉偏架”
上海證券報(bào)：您多次提到LME是遵循“市場至上”的，參與者都是大戶，不需要保護(hù)，我們應(yīng)如何理解LME此次出手“拔網(wǎng)線”，取消某些時(shí)段的交易？
午評：港股恒指漲2.5%騰訊漲7% 康師傅跌14%融創(chuàng)跌近18%3月16日消息，歐美股市漲跌不一，美股集體上漲，道指漲1.82%，標(biāo)普500指數(shù)漲2.14%，納指漲2.92%。熱門中概股多數(shù)上漲，嗶哩嗶哩漲11.2%，拼多多漲6.97%，京東漲7.08%。今日開盤，恒指高開2.94%，此后漲幅收窄，截止李小加：在LME市場里“玩”的，要么是“大鱷”，要么是“中鱷”，還有很少一些“小鱷”，但“小鱷”也是“鱷”，也是經(jīng)得起風(fēng)浪的。因此，LME市場上的輸贏，只要是按規(guī)則出牌，輸贏大小，愿賭服輸，LME不會(huì)輕易去干預(yù)。
但如果場內(nèi)的交易突然失序，波動(dòng)過大，雖然大家都在規(guī)矩之中，但交易所作為一個(gè)市場管理者，就有權(quán)力做出非常規(guī)操作，包括暫?；蛉∠灰椎取，F(xiàn)在又將啟動(dòng)漲跌停板機(jī)制，這些都是保障市場秩序的有力舉措。
上海證券報(bào)：LME是一家有著140年歷史的老牌交易所，“拔網(wǎng)線”會(huì)否影響它的形象及吸引力？
李小加：LME出手干預(yù)肯定有人不高興?？傆幸环秸J(rèn)為自己該賺的沒賺到，或不該賠的賠了。但市場參與者都清楚，LME這樣做是正確的，是必要的。這次干預(yù)表面上看是兩個(gè)大戶受影響最大，其實(shí)不然。空方只是有個(gè)機(jī)會(huì)“喘了口氣”，但空倉還在，問題未解；多倉目前的賺頭也僅是拿不走的浮盈。真正受益的是“無辜第三方”，即那些原本可能追討不到保證金的LME會(huì)員?，F(xiàn)在有時(shí)間了，也有漲跌停板了，或許再不會(huì)出現(xiàn)無序擠兌的情況了。
正如前面說的，問題還未完全解決，開盤之后市場走向如何，尚難猜測，仍不能掉以輕心。LME采取的監(jiān)管措施，為“馬”上了“繩套”，不會(huì)再看到“野馬脫韁”。
至于說為什么不早給馬拴上“韁繩”，我還是那句話，大戶市場的“馬”，應(yīng)該讓它跑，總套著韁繩就跑不快。更為重要的是，在關(guān)鍵時(shí)刻你有辦法能套住“跑野的馬”。
倫鎳期貨今日恢復(fù)交易
期貨、產(chǎn)業(yè)界熱議價(jià)格走向
北京時(shí)間昨日凌晨，倫敦金屬交易所（LME）發(fā)布公告，宣布此前暫停交易的鎳合約將于倫敦時(shí)間3月16日8點(diǎn)恢復(fù)交易。同時(shí)，LME將向所有基本金屬品種設(shè)置“每日價(jià)格限制”，除鎳合約價(jià)格波動(dòng)限制為不低于5%外，其余基本金屬品種價(jià)格波動(dòng)限制為15%。
針對LME鎳合約恢復(fù)交易后的表現(xiàn)，以及國內(nèi)滬鎳合約的后續(xù)走向，多位期貨及產(chǎn)業(yè)界人士發(fā)表各自觀點(diǎn)。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，LME鎳目前的價(jià)格已失去對行業(yè)的指引作用，高鎳價(jià)已對全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生嚴(yán)重影響。相比之下，上期所價(jià)格更能反映國內(nèi)實(shí)際供需，但完全回歸理性仍需時(shí)間。
LME公布鎳合約恢復(fù)交易時(shí)間
北京時(shí)間15日凌晨，LME在官網(wǎng)發(fā)布2022年第64號(hào)公告，該公告主要包含5方面內(nèi)容：一是公布LME鎳合約的恢復(fù)交易時(shí)間；二是宣布將對所有基本金屬品種設(shè)置“每日價(jià)格限制”；三是宣布推遲鎳合約交割；四是更新鎳合約的責(zé)任級別、與鎳頭寸有關(guān)的信息和保證金要求；五是解釋在中斷交易事件中官方價(jià)格的確定方法。
具體來看，LME宣布，鎳合約將于倫敦時(shí)間3月16日8點(diǎn)恢復(fù)交易。從3月17日起，鎳合約的交易將遵循LME公布的通常交易時(shí)間。LME select（屏幕交易系統(tǒng)）將照常交易，以預(yù)開市狀態(tài)開盤，但預(yù)開市將在倫敦時(shí)間3月16日7點(diǎn)30分開始。
LME表示，雖然鎳市場的價(jià)格走勢是關(guān)注焦點(diǎn)，但也觀察到更廣泛的基本金屬市場的大幅波動(dòng)，市場參與者也對其他金屬價(jià)格突然極端波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)表示擔(dān)憂?？紤]到這些擔(dān)憂及對市場狀況的評估，LME決定為所有基本金屬品種設(shè)置“每日價(jià)格限制”。
時(shí)點(diǎn)方面，LME從3月15日交易開始，對除鎳以外的所有基本金屬實(shí)施每日價(jià)格限制，并于3月16日恢復(fù)交易開始對鎳合約實(shí)施每日價(jià)格限制；幅度方面，鎳合約的價(jià)格限制為前一日收盤價(jià)的上下至少5%（仍在根據(jù)市場情況審查），其他基本金屬合約的價(jià)格限制為前一日收盤價(jià)的上下15%。
LME同時(shí)確認(rèn)，3月16日之前簽訂的所有鎳合約的交割推遲到3月23日，并稱該措施旨在確保市場在操作上無需在恢復(fù)交易后的短期內(nèi)履行交割義務(wù)，并進(jìn)一步幫助確保市場在交割義務(wù)產(chǎn)生之前已經(jīng)穩(wěn)定。
LME還宣布，從恢復(fù)交易日起直至發(fā)布另行通知，鎳合約的問責(zé)水平（Accountability Levels）從6000手降至3000手，如果會(huì)員或客戶的頭寸高于問責(zé)級別，則將要求客戶提供持有頭寸的理由。LME還強(qiáng)調(diào)會(huì)員必須提供場內(nèi)和場外鎳總頭寸的附加信息和定期報(bào)告。
對于后續(xù)監(jiān)管步驟，LME稱將對鎳合約恢復(fù)后的所有交易加強(qiáng)監(jiān)控。LME還表示，對導(dǎo)致停牌的交易活動(dòng)和鎳市場狀況的審查正在進(jìn)行中，如果該審查表明一名或多名參與者可能在LME場內(nèi)或場外市場上進(jìn)行了濫用活動(dòng)（Abusive Activity），則LME有權(quán)根據(jù)規(guī)則手冊展開正式調(diào)查。
期貨、產(chǎn)業(yè)界熱議鎳價(jià)走向
昨日下午，中國期貨業(yè)協(xié)會(huì)舉辦了“鎳產(chǎn)業(yè)鏈分析及價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理”的專題培訓(xùn)，邀請多位期貨、產(chǎn)業(yè)界專家對近期鎳期貨行情、交易結(jié)算機(jī)制及鎳產(chǎn)業(yè)鏈上下游進(jìn)行分析，旨在推動(dòng)市場以專業(yè)視角看待境內(nèi)外行業(yè)結(jié)構(gòu)，并作出理性決策。
國投安信期貨研究院首席研究員肖靜表示，國內(nèi)外有色金屬市場在經(jīng)歷多輪大風(fēng)大浪后，已漸漸形成“期貨就是現(xiàn)貨、現(xiàn)貨就是期貨”的格局，不少業(yè)內(nèi)人士直接用期貨市場成交價(jià)作為現(xiàn)貨的基準(zhǔn)價(jià)格。因此無論短期波動(dòng)有多大，期貨價(jià)格最終都會(huì)回歸以自身上下游供需關(guān)系而給出的價(jià)格區(qū)間。
肖靜直言，近期國內(nèi)滬鎳波動(dòng)也比較大，從長遠(yuǎn)來看，鎳市場存在“時(shí)間換空間”的意味，長期鎳價(jià)可能出現(xiàn)震蕩向下的趨勢，但在此過程中要注意鎳原料市場各自供需間的博弈。
北京安泰科信息股份有限公司鎳鈷鋰部經(jīng)理陳瑞瑞表示，無論從成本端還是產(chǎn)業(yè)基本面，都無法支撐當(dāng)前的高鎳價(jià)，目前高鎳價(jià)已影響到全產(chǎn)業(yè)鏈，造成現(xiàn)貨市場接近停擺，未來終將回歸理性區(qū)間。
陳瑞瑞表示，LME鎳價(jià)格目前暫時(shí)失去了對市場的指引作用，相比之下上期所價(jià)格更能反映國內(nèi)實(shí)際供需。未來鎳供應(yīng)端要重點(diǎn)關(guān)注印尼項(xiàng)目的投產(chǎn)進(jìn)度，消費(fèi)端關(guān)注大宗商品、能源價(jià)格上漲對消費(fèi)的潛在抑制。預(yù)計(jì)鎳短期價(jià)格將維持在2萬美元/噸至3萬美元/噸，長期將重回2萬美元/噸下方。
中國特鋼企業(yè)協(xié)會(huì)不銹鋼分會(huì)秘書長劉艷平表示，鎳在不銹鋼成本中的占比達(dá)到70%至80%，因此近期LME鎳價(jià)大幅波動(dòng)對不銹鋼行業(yè)產(chǎn)生了嚴(yán)重影響。
“中國特鋼企業(yè)協(xié)會(huì)呼吁不銹鋼企業(yè)正確運(yùn)用期貨等金融手段，為企業(yè)經(jīng)營保駕護(hù)航。通過本次事件來看，相比于LME，上期所對鎳、不銹鋼期貨風(fēng)險(xiǎn)管控能力和手段更為先進(jìn)，更能夠發(fā)揮利用期貨等金融工具規(guī)避企業(yè)經(jīng)營管理風(fēng)險(xiǎn)的作用?！眲⑵G平說。
中期協(xié)表示，國內(nèi)期貨市場經(jīng)過多年發(fā)展，已經(jīng)形成了比較完善的交易制度，持倉限額、漲跌停板等機(jī)制，有力保障了“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”及“風(fēng)險(xiǎn)管理”兩大期貨市場功能的發(fā)揮。同時(shí)我國法律法規(guī)體系日益健全，對操縱市場、內(nèi)幕交易等違法行為均規(guī)定了嚴(yán)格的處罰措施，“期貨和衍生品法”的立法速度也在加快，都將進(jìn)一步保障我國期市的平穩(wěn)運(yùn)行。