本刊特約 | 譚綺蘅（Chelsey Tam）
截至7月27日，阿里巴巴股價收在每ADR95美元，每H股94港元，相比于預估股價仍有很大上行空間。根據(jù)我們分析，目前的股價相當于只包含了淘寶網(wǎng)、天貓集團、阿里巴巴戰(zhàn)略投資以及現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物的價值，其他五大業(yè)務集團的價值相當于白送。
【資料圖】
對五大集團可用“部分總和”的方式估值
在阿里巴巴公布分拆計劃之后，投資者情緒受到提振，阿里巴巴股價在二季度上漲了16%，但由于拆分時機和價值的不確定性，截至6月30日，今年以來股價下跌了5.4%。我們認為，阿里巴巴的分拆，可以讓五個集團對自己的盈虧負責，并有助于提高利潤水平。
因此，對于拆分之后的價值，我們采用了一種替代“部分總和”的估值方式，即對這五個集團和戰(zhàn)略投資項目按50%的比例進行估算，得出的結(jié)論是每ADS138美元或每H股134港元。
風險主要來自于中國零售市場的份額正在流失，而且速度快于預期。因此，為了應對市場占有率流失而進行調(diào)整的稅息折舊及攤銷前利潤（EBITA），出現(xiàn)了大幅下降。為了更好地反映這一風險，我們將10年頂線年均復合增長率從7.5%下調(diào)至6%，并將稅息折舊及攤銷前利潤（EBITA）年均復合年增長率從6.5%調(diào)降至3.9%。
這項調(diào)減占我們預估公允價值減少的49%。其他五個業(yè)務集團的50%折價占我們預估價值估計縮減的27%，而對螞蟻集團的修正則占了余下的24%。
我們?yōu)槭裁窗凑?0%對五大集團的價值進行折算是有依據(jù)的。以京東為例，我們估計，在京東零售2023年市盈率為9倍的假設下，京東目前的股價意味著其在京東零售、京東物流和投資中所持股份的價值有63%的折讓。
再以Prosus公司（持有騰訊股權(quán)）的情況進行對照，據(jù)Prosus公司披露，Prosus公司從騰訊獲得76%凈資產(chǎn)價值，目前的股價隱含表明，截至7月19日的資產(chǎn)凈值折價35%。
基于上述兩個資產(chǎn)折價的案例，我們將阿里巴巴所持股份價值的合理折讓率定為50%，高于傳統(tǒng)上工業(yè)企業(yè)集團所持股份20%-30%的折讓率。
阿里巴巴當前股價存在嚴重低估抖音和拼多多的挑戰(zhàn)仍在
但在分拆完成之前，我們預估，阿里巴巴公允價值為每ADS128美元，以及每H股124港元。低于分拆落地之后的公允價值估計。
具體的考慮在于，由于中國消費增速放緩，我們假設中國社會消費品零售額年均復合年增長率為5%，低于此前估計的7%。我們還假設十年中國商品總量復合年增長率為-3%，而此前假設為2.4%。
因為阿里巴巴適應市場變化的速度較慢。阿里巴巴中國零售市場商品交易總額（GMV）在中國社會消費品零售額的占比全年來首次下降，比我們2022年的預估下降100個基點至17%，我們預計十年后將升至13%。據(jù)我們估計，在截至2023年3月的一年中，其商品交易總額(GMV)實物貨物在線銷售比率將從62%減半至十年后的31%。
阿里平臺上的商品總體來說具有“物有所值”的屬性，相比之下，拼多多則具有一定“物超所值”的屬性。因此，與阿里巴巴相比，我們?nèi)匀桓春闷炊喽啵驗楹笳呤袌龇蓊~增長迅速，且盈利能力不斷提高。此外，我們也清楚地看到抖音正在對傳統(tǒng)的搜索型電子商務構(gòu)成的挑戰(zhàn)。
我們還預計，總收入的10年復合年增長率為6.0%，而此前估計為7.5%。我們調(diào)整后的稅息折舊及攤銷前利潤（EBITA）利潤率估計數(shù)將從截至2023年3月的年度的17.0%下降到本十年末的14.0%，而此前的估計數(shù)為15.5%，原因是管理層重申將會努力通過投資用戶、生態(tài)系統(tǒng)和技術(shù)來穩(wěn)固市場份額。
我們依然看好其投資機會。根據(jù)我們分析，目前的股價相當于只包含了淘寶網(wǎng)、天貓集團、阿里巴巴戰(zhàn)略投資以及現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物的價值，其他五大業(yè)務集團的價值相當于白送。
（作者系晨星公司高級股票分析師。本文已刊發(fā)于7月29日《證券市場周刊》，文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場，文中所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦。）