睿藍(lán)研究團(tuán)隊(duì)｜笑聞瓣 編輯｜LZ JW
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《藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論》出品
摘要：
研究一家企業(yè)，一是要研究企業(yè)的決策者目標(biāo)、預(yù)期、利益結(jié)構(gòu)，二是要研究企業(yè)的歷史發(fā)展過(guò)程、現(xiàn)狀及文化，三是要研究企業(yè)的信用、能力、效率、執(zhí)行力。麗臣實(shí)業(yè)是一家本分的企業(yè)，生命周期已有六十年，具有韌性及其實(shí)業(yè)的深刻理解。但它是復(fù)雜的個(gè)體，由64個(gè)原由國(guó)有體制改制的管理團(tuán)隊(duì)和骨干構(gòu)成，因?yàn)榘l(fā)行價(jià)與現(xiàn)價(jià)倒掛，企業(yè)至今無(wú)人減持。這家生活用品公司，卻隨著上游棕櫚仁油、椰子油價(jià)格波動(dòng)的影響而波動(dòng)。在它2022年的股東冊(cè)上，43家機(jī)構(gòu)股東僅持有3.37萬(wàn)股，其中42家各持有500股。
閱讀指引：
關(guān)于股東與團(tuán)隊(duì)
1，麗臣實(shí)業(yè)由64個(gè)原由國(guó)有體制改制時(shí)的管理團(tuán)隊(duì)和骨干構(gòu)成，控制人賈齊正19歲進(jìn)入公司，掌管公司多年，管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)。管理團(tuán)隊(duì)薪酬并不高，總報(bào)酬706萬(wàn)元，比2021年783萬(wàn)元下降9.83%。
收入最高的是董事、總經(jīng)理劉茂林，99.22萬(wàn)元。董事長(zhǎng)賈齊正每年薪酬只有6.57萬(wàn)元。
2，公司發(fā)起人自然人股東64個(gè)，解禁后小自然人股東存在極大減持套現(xiàn)可能，除6個(gè)共同控制人、8個(gè)董高外，其余都具備12個(gè)月無(wú)條件解禁條件（時(shí)間是2022年10月17日），限售比例從75%下降至44.41%，流通股比例上升為55.59%。
截至到2023年5月22日，55個(gè)解禁自然人尚無(wú)減持計(jì)劃。
3，麗臣實(shí)業(yè)發(fā)行價(jià)45.51元，2021年10股轉(zhuǎn)送4股分紅9元，2022年10派6元尚未實(shí)施。經(jīng)過(guò)復(fù)權(quán)，2023年5月24日收盤(pán)價(jià)33.13元（不復(fù)權(quán)收盤(pán)價(jià)23.02元），距發(fā)行價(jià)27.20%，折價(jià)0.728。
公司市值29億元，市盈率18.76倍。
4，公司流通股東中目前沒(méi)有公募機(jī)構(gòu)股東，公司上市以來(lái)的五個(gè)季度，流通股東變動(dòng)十分頻繁，由于一直左側(cè)，無(wú)獲利者離場(chǎng)。
據(jù)2022年披露，公司現(xiàn)有43家機(jī)構(gòu)股東，持股3.37萬(wàn)股，其中42家機(jī)構(gòu)持股500股。這是公司上市時(shí)打新配售的股份。
關(guān)于產(chǎn)品、產(chǎn)能與供應(yīng)鏈
核心產(chǎn)品表面活性劑的上游脂肪醇、脂肪醇醚及烷基苯，更上游是棕櫚仁油、椰子油等天然油脂。棕櫚仁油價(jià)格的波動(dòng)直接影響脂肪醇等油脂化學(xué)品的生產(chǎn)成本，進(jìn)而對(duì)表面活性劑的價(jià)格產(chǎn)生影響。油，是一個(gè)非常關(guān)鍵的因子和指標(biāo)。
2022年這三種原材料波動(dòng)很大，脂肪醇、脂肪醇醚下半年比上半年下降67.76%、38.16%，烷基苯上下半年維持平衡。
2022年5月-6月，棕櫚油價(jià)格接近腰斬，給國(guó)內(nèi)以天然油脂化學(xué)品為原料發(fā)展表面活性劑產(chǎn)業(yè)帶來(lái)較大負(fù)面影響，部分主要表面活性劑生產(chǎn)企業(yè)當(dāng)年獲利并不樂(lè)觀，甚至出現(xiàn)虧損。
6，主要原材料烷基苯、脂肪醇以及醇醚部分依賴(lài)進(jìn)口，天然油脂類(lèi)原材料價(jià)格呈較大幅度波動(dòng)。原材料貯備一般保持15-30天生產(chǎn)所需庫(kù)存。
7，贊宇科技的油脂化工產(chǎn)品為麗臣實(shí)業(yè)的上游。贊宇產(chǎn)業(yè)鏈涵蓋了上游和中游，這也是贊宇科技動(dòng)態(tài)市盈率54.43倍，而麗臣實(shí)業(yè)僅有18.76倍，市場(chǎng)定價(jià)的區(qū)別所在。
麗臣實(shí)業(yè)兩大主業(yè)表面活性劑和洗滌用品收入貢獻(xiàn)比分別為91.63%、6.29%。
核心業(yè)務(wù)表面活性劑占系洗發(fā)水、沐浴露、洗手液、洗衣液、餐具洗滌劑、洗衣粉等個(gè)人護(hù)理和家居洗滌用品的核心原料，行業(yè)剛性需求特征較為明顯，目前國(guó)內(nèi)表面活性劑工業(yè)消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模年均增長(zhǎng)率超過(guò)8%。
在表面活性劑產(chǎn)品對(duì)比上，贊宇與麗臣相近——AES（月桂醇聚醚硫酸酯鈉，又稱(chēng)十二烷基醚硫酸鈉、乙氧基化烷 基硫酸鈉、脂肪醇聚氧乙烯醚硫酸鈉、脂肪醇醚硫酸鈉）、LAS（十二烷基苯磺酸/鹽），贊宇多了AOS（α-烯基磺酸鈉）和MES，麗臣多了K12（磺化陰離子表面活性劑）和氨基酸型表面活性劑；天賜材料除氨基酸型表面活性劑與麗臣重合外，還有甜菜堿表面活性劑。
2022年，中國(guó)全年表面活性劑總產(chǎn)量達(dá)到426.20萬(wàn)噸，銷(xiāo)量420.9萬(wàn)噸。其中，陰離子表面活性劑產(chǎn)量171.80萬(wàn)噸、非離子表面活性劑產(chǎn)量214.1萬(wàn)噸、陽(yáng)離子表面活性劑產(chǎn)量20.3萬(wàn)噸、兩性及其他表面活性劑產(chǎn)量19.9萬(wàn)噸。麗臣實(shí)業(yè)主要競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)是陰離子表面活性劑。
8，麗臣實(shí)業(yè)與中國(guó)石化、中國(guó)石油合作關(guān)系良好，烷基苯價(jià)格能夠獲取一定優(yōu)惠。這也是2022年公司烷基苯價(jià)格波動(dòng)較小的原因。
核心原材料脂肪醇市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)程度較高，采用日度報(bào)價(jià)，同一個(gè)月內(nèi)采購(gòu)時(shí)點(diǎn)的不同可能對(duì)當(dāng)月采購(gòu)均價(jià)造成影響，公司與嘉化能源等主要脂肪醇供應(yīng)商合作關(guān)系良好，同時(shí)基于穩(wěn)健的采購(gòu)策略以及對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的預(yù)判，幫助公司獲得了一定的成本優(yōu)勢(shì)。
脂肪醇醚系脂肪醇與環(huán)氧乙烷經(jīng)乙氧基化加工工藝合成的中間原料，該產(chǎn)品未有市場(chǎng)報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)。
原材料在麗臣實(shí)業(yè)生產(chǎn)成本比重較高，歷史通常占比94.00%左右。
9，麗臣實(shí)業(yè)2022年表面活性劑產(chǎn)能43.30萬(wàn)噸、冼滌用品產(chǎn)能19.50萬(wàn)噸。各產(chǎn)能利用率85.76%、51.75%。在建產(chǎn)能12萬(wàn)噸。
上海奧威25萬(wàn)噸新型綠色表面活性劑生產(chǎn)基地及總部建設(shè)一期項(xiàng)目已進(jìn)入土建施工階段，2023年內(nèi)進(jìn)入試產(chǎn)階段。
廣東麗臣已于2023年初投產(chǎn)，根據(jù)公司測(cè)算，內(nèi)部收益率15.84%可貢獻(xiàn)稅后利潤(rùn)5600萬(wàn)元、上海奧威內(nèi)部收益率17.45%可貢獻(xiàn)稅后凈利潤(rùn)3100萬(wàn)元，這兩塊利潤(rùn)會(huì)在2023年利潤(rùn)表上反映出來(lái)。
公司未來(lái)總產(chǎn)能89萬(wàn)噸。
10，公司是表面活性劑“龍二公司”，產(chǎn)能接近龍頭贊宇科技磺化表面活性劑110萬(wàn)噸。
關(guān)于收入、毛利率、賬期
11，麗臣實(shí)業(yè)10年復(fù)合增長(zhǎng)率10.64%，近兩年增收不增利，毛利率減少7.54個(gè)百分點(diǎn)至11.94%，成為制約其盈利的關(guān)鍵因素；表面活性劑業(yè)務(wù)營(yíng)收27.9億元，提升11.61%，毛利率11.47%，下降4.2個(gè)百分點(diǎn)。
2013年至2022年，麗臣實(shí)業(yè)營(yíng)收12.25億元增長(zhǎng)至30.44億元，復(fù)合增長(zhǎng)率10.64%；利潤(rùn)0.34億元增長(zhǎng)至1.2億元，復(fù)合增長(zhǎng)率15.04%。2021、2022兩年增收不增利。
2022年?duì)I收30.44億元，增速10.77%；凈利潤(rùn)1.2億元，較同期下降32.94%。毛利率連續(xù)兩年下降，由19.48%下滑至11.94%，減少7.54個(gè)百分點(diǎn)。
其中，表面活性劑業(yè)務(wù)日化類(lèi)產(chǎn)品營(yíng)收27.9億元，提升11.61%，毛利率11.47%，下降4.2個(gè)百分點(diǎn)；洗滌用品業(yè)務(wù)營(yíng)收1.92億元，下降4.55%，毛利率17.29%，下降1.48個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)一步差拆分，自有品牌營(yíng)收1.23億元，下降0.26%，毛利率16.65%，下降2.63個(gè)百分點(diǎn)；OEM營(yíng)業(yè)收入0.69億元，下降11.37%，OEM毛利率18.44%，上升0.47個(gè)百分點(diǎn)。
表面活性劑的生產(chǎn)原料主要是棕櫚油、棕櫚仁油和椰子油等天然油脂以及石油衍生物。麗臣實(shí)業(yè)年報(bào)表示，2021年-2022年上半年印度尼西亞棕櫚油政策調(diào)整，造成棕櫚油價(jià)格大起大落，涉及表面活性劑行業(yè)的主要原料供應(yīng)、產(chǎn)品生產(chǎn)、市場(chǎng)消費(fèi)均呈現(xiàn)一些極端走勢(shì)。
可比公司贊宇科技營(yíng)收112.35億元，增速0.3%，利潤(rùn)-0.7億元，增速-108.78%，其中表面活性劑35.14億元，占比31.28%，較同期增長(zhǎng)13.4%，毛利率4.33%，較同期降低10.08個(gè)百分點(diǎn)。
麗臣實(shí)業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好，截至2022年底，麗臣實(shí)業(yè)賬上貨幣資金9.24億元，無(wú)長(zhǎng)短期借款，應(yīng)付賬款及票據(jù)4.65億元、應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款4.03億元，顯示一定產(chǎn)業(yè)鏈地位，資產(chǎn)負(fù)債率23.09%，相比之下，贊宇科技資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)52.02%。
麗臣實(shí)業(yè)2023年Q1收入分別為7.2億元，增速11.85%；利潤(rùn)0.39億元，增速27.5%。贊宇科技營(yíng)收27.64億元，增速-4.68%；利潤(rùn)0.23億元，增速-86.29%。
12，賬期：境內(nèi)主要客戶(hù)包括寶潔集團(tuán)、藍(lán)月亮集團(tuán)、納愛(ài)斯集團(tuán)、威萊日用品、立頓集團(tuán)等，結(jié)算方式以銀行轉(zhuǎn)賬為主，承兌匯票為輔，信用賬期受雙方議價(jià)約定各有不同，平均約為30-60天。受采購(gòu)規(guī)模、資信情況等因素影響， 經(jīng)雙方協(xié)商談判，部分客戶(hù)信用賬期可長(zhǎng)達(dá)120天。
境外客戶(hù)賬期：客戶(hù)主要包括寶潔集團(tuán)、利潔時(shí)集團(tuán)、Shamcom GmbH、NUTRISTORE HERB CO., LIMITED等，結(jié)算方式以銀行轉(zhuǎn)賬為主，少量客戶(hù)采用信用證結(jié)算，其中長(zhǎng)期合作的大客戶(hù)通常享有一定信用賬期，平均約為60-90天，中小客戶(hù)一般需預(yù)付30%貨款，尾款見(jiàn)提單副本支付。
13，從2018、2019、2020三年應(yīng)收賬款回款率95.26%、93.26%、91.61%，雖然回款率較高，但回款率在下降，壞賬準(zhǔn)備在放大。2021-2022年，應(yīng)收賬款分別3.75億元、4.02億元。
2021年比2020年應(yīng)收賬款增長(zhǎng)了21.39%，同期收入增長(zhǎng)15.94%；2022年比2021年應(yīng)收賬款增長(zhǎng)7.20%，收入增長(zhǎng)10.77%。
通過(guò)對(duì)AES、ALS、K2三個(gè)核心產(chǎn)品的銷(xiāo)售價(jià)格與利潤(rùn)總額影響敏感度分析，AES價(jià)格每正負(fù)1%影響利潤(rùn)總額8.9875%，ALS價(jià)格每變動(dòng)正負(fù)1%影響利潤(rùn)總額4.065%，K12價(jià)格每變動(dòng)正負(fù)1%影響利潤(rùn)總額1.635%。由此，變動(dòng)最大的是AES，2019-2022年，這個(gè)產(chǎn)品收入占比都在41%以上，成為影響公司利潤(rùn)變化的最大因子，也是最不可忽略因素。AES就是麗臣實(shí)業(yè)的牛鼻子。
AES價(jià)格從2020年的5554.33元/噸上漲至2021年均價(jià)68575元/噸。2021年ALS均價(jià)8008元/噸，K12均價(jià)7130元/噸。2022年上半年8577元/噸，下半年6355元/噸。
歷史來(lái)看，利潤(rùn)總額對(duì)AES和LAS價(jià)格變動(dòng)敏感性高于K12。從產(chǎn)品毛利率長(zhǎng)時(shí)間結(jié)果分析，K12毛利率>AES毛利率>LAS毛利率。
關(guān)于核心技、可比公司
14，二噁烷控制技術(shù)、色澤控制技術(shù)在國(guó)內(nèi)絕對(duì)領(lǐng)先，二噁烷是表面活性劑生產(chǎn)過(guò)程中不可避免的副產(chǎn)物，屬微毒類(lèi)，對(duì)人體皮膚、眼部和呼吸系統(tǒng)有刺激性，并可能對(duì)肝、腎和神經(jīng)系統(tǒng)造成損害，世界各國(guó)在技術(shù)上均無(wú)法完全避免微量二噁烷。
麗臣實(shí)業(yè)二噁烷含量執(zhí)行的內(nèi)控標(biāo)準(zhǔn)不超過(guò)30ppm（溶質(zhì)占溶液質(zhì)量百萬(wàn)分比），遠(yuǎn)低于國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的100ppm，并且可根據(jù)客戶(hù)需要將表面活性劑產(chǎn)品中二噁烷的含量控制在10ppm以?xún)?nèi)，甚至可以達(dá)5ppm以?xún)?nèi)；國(guó)內(nèi)磺酸類(lèi)表面活性劑產(chǎn)品的合格品色澤標(biāo)準(zhǔn)為小于 50klett（溶液色澤單位，測(cè)量固定波長(zhǎng)的吸光度），優(yōu)等品標(biāo)準(zhǔn)為小于30klett，公司生產(chǎn)的優(yōu)級(jí)磺酸產(chǎn)品色澤小于15klett。
15，麗臣實(shí)業(yè)表面活性劑產(chǎn)品對(duì)比贊宇科技的18.84%、天賜材料的56.97%，與贊宇相近，與天賜材料有較大差別。
天賜材料生產(chǎn)的日化材料及特種化學(xué)品主要有表面活性劑、硅油、水溶性聚 合物、陽(yáng)離子調(diào)理劑，其中，日化材料廣泛應(yīng)用于個(gè)人護(hù)理用品，包括洗發(fā)水、護(hù)發(fā)素、發(fā)膜、沐浴露、護(hù)膚品等，主要客戶(hù)包括寶潔、拉芳、高露潔、利潔時(shí)。相較于日用洗滌用品，個(gè)人護(hù)理用品對(duì)其原材料的柔和性、安全性均提出較高要求。受應(yīng)用領(lǐng)域的影響，天賜材料個(gè)人護(hù)理材料毛利率相對(duì)較高。
麗臣實(shí)業(yè)表面活性劑產(chǎn)品主要應(yīng)用于沐浴露、洗發(fā)水、液體洗滌劑、洗衣粉等，其中應(yīng)用于個(gè)人護(hù)理用品較多，表面活性劑產(chǎn)品 價(jià)格相對(duì)較高。公司已與寶潔集團(tuán)、利潔時(shí)集團(tuán)等知名日化企業(yè)形成穩(wěn)定合作關(guān) 系，產(chǎn)品主要應(yīng)用于上述企業(yè)個(gè)人護(hù)理用品的生產(chǎn)。與此同時(shí)，公司利用自身競(jìng) 爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)積極培育優(yōu)質(zhì)客戶(hù)，例如澳谷集團(tuán)、中山瑪爾日用品有限公司等個(gè)人護(hù)理用品客戶(hù)。
贊宇科技表面活性劑產(chǎn)品以陰離子表面活性劑AES和LAS為主，主要應(yīng)用于日用洗滌用品，主要客戶(hù)包括立白集團(tuán)、和黃白貓、納愛(ài)斯集團(tuán)、聯(lián)合利華、寶潔集團(tuán)。
16，3個(gè)“0”，短期借款0，長(zhǎng)期借款0，商譽(yù)0。
不負(fù)債經(jīng)營(yíng)，這可能是麗臣實(shí)業(yè)發(fā)展60年得到保持競(jìng)爭(zhēng)力的一條寶貴經(jīng)驗(yàn)，控制安全風(fēng)險(xiǎn)。
戰(zhàn)略目標(biāo)是“爭(zhēng)做全球表面活性劑行業(yè)卓越供應(yīng)商”。
藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論提示，上述“決策要點(diǎn)”構(gòu)成了對(duì)麗臣實(shí)業(yè)企業(yè)價(jià)值判斷，建立對(duì)它價(jià)值變動(dòng)的關(guān)鍵認(rèn)知，但我們不對(duì)麗臣實(shí)業(yè)股票價(jià)格變動(dòng)進(jìn)行預(yù)判。
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文章僅供參考 市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn) 投資需謹(jǐn)慎
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