（報告出品方：中信證券）
券商收入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，多因素提升資本類業(yè)務(wù)比重
(資料圖片僅供參考)
證券行業(yè)資本類業(yè)務(wù)高速發(fā)展，收入比重明顯提升
券商業(yè)務(wù)可劃分為收費類業(yè)務(wù)和資本類業(yè)務(wù)兩類。收費類業(yè)務(wù)利用專業(yè)人才和牌照 優(yōu)勢，給客戶提供服務(wù)并從中獲取傭金費用，主要包括經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、承銷保薦業(yè)務(wù)、財務(wù) 顧問業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)等。資本類業(yè)務(wù)依賴券商自身的資產(chǎn)負債表開展，主要包括：1）以 信用業(yè)務(wù)、做市業(yè)務(wù)和衍生品業(yè)務(wù)為代表的資本中介業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)的本質(zhì)是為客戶提供風(fēng) 險管理和流動性支持，獲取息差或者買賣價差收入；2）券商資本金投資業(yè)務(wù)，以自營投 資、PE 投資等為代表，獲取投資收益。
資本類業(yè)務(wù)高速發(fā)展，收入比重明顯提升。2016 年前，證券行業(yè)以收費類業(yè)務(wù)為主， 收費類業(yè)務(wù)收入占行業(yè)總收入的六至七成，其中證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占行業(yè)總收入的四至五成。 2014 年線上開戶制度打破了區(qū)域間壁壘，券商同質(zhì)化競爭加劇推動經(jīng)紀(jì)傭金率下行，經(jīng) 紀(jì)業(yè)務(wù)收入承壓。為應(yīng)對收費類業(yè)務(wù)下行給業(yè)績帶來的影響，同時滿足市場擴容和創(chuàng)新 改革帶來的業(yè)務(wù)需求，以信用業(yè)務(wù)和客需交易為代表的資本類業(yè)務(wù)高速發(fā)展，2011-2022 年資本類收入占比行業(yè)總收入的比例從 30%提升至 44%，峰值達 56%。
信用業(yè)務(wù)和客需交易業(yè)務(wù)是資本類業(yè)務(wù)發(fā)展的核心驅(qū)動
資本類業(yè)務(wù)主要分為三類：1）融資融券、股票質(zhì)押式回購等信用業(yè)務(wù)，向客戶提供 資金流動性并獲取利息，在完善的履約保障制度下，風(fēng)險較低；2）以做市交易和場外衍 生品交易等客需驅(qū)動的銷售交易業(yè)務(wù)，此類業(yè)務(wù)雖動用券商自有資金，但其投資組合具 有 Delta 中性特征，業(yè)務(wù)回報受資產(chǎn)價格波動影響較?。?）方向性投資業(yè)務(wù)，其投資收 益率受市場波動影響較大。近年來證券行業(yè)堅持資本類業(yè)務(wù)去方向性原則，信用業(yè)務(wù)和 客需交易業(yè)務(wù)是資本類業(yè)務(wù)發(fā)展的核心驅(qū)動。
信用業(yè)務(wù)：主要為兩融及質(zhì)押業(yè)務(wù)，占行業(yè)總資產(chǎn)二至三成
兩融業(yè)務(wù)為信用業(yè)務(wù)主體，余額長期呈穩(wěn)步增長趨勢。1）2010-2014 年為業(yè)務(wù)初創(chuàng) 期。2010 年券商兩融業(yè)務(wù)啟動，2012 年轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)啟動擴寬了券商獲取證券和資金的渠 道。2）2014-2018 年為波動發(fā)展期。2014 牛市啟動推動 A 股總市值攀升，杠桿效應(yīng)加 速兩融余額增長，2015 年 6 月兩融余額高達 2.3 萬億元。但隨著杠桿牛市破滅和兩融業(yè) 務(wù)管理辦法修訂稿出臺，兩融余額迅速萎縮，2016 年 6 月僅 8000 億元左右，隨后兩年 在 8000 億到 1 萬億之間波動。3）2019 年至今為注冊制改革期，注冊制改革帶動 A 股市 場擴容，兩融標(biāo)的也增至 2200 只，兩融余額增長至 2023 年 3 月末的 1.6 萬億元。未來 全面注冊制下，兩融余額有望保持持續(xù)增長。
股票質(zhì)押業(yè)務(wù)也是信用業(yè)務(wù)的重要組成部分。2013 年券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)啟動，隨著 業(yè)務(wù)的普及與上市股東需求的擴容，股票質(zhì)押券商自有資金融出規(guī)模從 2013 年末的 616 億元增長至 2018 年 1 月的 8355 億元。但 2018 年后，市場下行以及部分券商風(fēng)控管理 的缺陷引起股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，疊加股票質(zhì)押新規(guī)的限制，券商自有資金融出規(guī)模從 2018 年 初的高位下滑至 2021 年末的 2279 億元。目前股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險基本出清，在全面注冊 制下，券商投行業(yè)務(wù)服務(wù)鏈條逐漸向一二級延伸，基于投行團隊對客戶的深層次了解， 投行服務(wù)場景下的股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)可能成為未來發(fā)展趨勢。 從占資比例來看，2014-2015 年杠桿牛市帶動兩融和質(zhì)押的資產(chǎn)占比有效提升，其 中兩融占資比例一度超過 25%；牛市結(jié)束后兩業(yè)務(wù)的占資比例均下滑。2016-2017 年，兩融業(yè)務(wù)受監(jiān)管影響發(fā)展停滯，但是股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模顯著回升，2017 年末兩項業(yè)務(wù)分 別占資 17%和 13%。2018 年起，盡管股票質(zhì)押業(yè)務(wù)持續(xù)萎縮，占資比例從 2018 年初的 高位逐年下滑至 2021 年的 2%，但是兩融業(yè)務(wù)規(guī)模增量顯著，占資比例從 2018 年的 12% 提升至 2021 年的 17%，成為信用業(yè)務(wù)規(guī)模增長的核心驅(qū)動。
客需交易業(yè)務(wù)：機構(gòu)化趨勢和產(chǎn)品創(chuàng)新推動客需交易業(yè)務(wù)發(fā)展
機構(gòu)化進程加速，客需導(dǎo)向型的做市和衍生品業(yè)務(wù)迅速發(fā)展。2016-2022 年，A 股 機構(gòu)投資者自由流通市值占比由 38%提升至 57%。其中，公募和外資是推進機構(gòu)化的核 心驅(qū)動因素，公募和外資的自由流通市值占比分別由 3%和 5%提升至 16%和 10%。機構(gòu) 化大趨勢下，券商業(yè)務(wù)勢必進行調(diào)整。過去個人投資者為主的客戶結(jié)構(gòu)下，券商主要提 供代理買賣證券服務(wù)，以業(yè)務(wù)牌照和渠道網(wǎng)點為核心的粗放服務(wù)模式可滿足客戶需求。 如今機構(gòu)投資者占比過半，不同于個人投資者直接買賣標(biāo)的證券，機構(gòu)投資者更傾向于 利用衍生品調(diào)整風(fēng)險敞口，進而推動客需導(dǎo)向型的做市業(yè)務(wù)和衍生品交易業(yè)務(wù)迅速發(fā)展。 產(chǎn)品創(chuàng)新和機構(gòu)客戶需求推動衍生品業(yè)務(wù)增長。產(chǎn)品創(chuàng)新層面，場內(nèi)衍生品豐富度 持續(xù)提升，2010 年僅有滬深 300 股指期貨；截至目前，共計 10 種場內(nèi)衍生品合約在中 金所上市交易。除數(shù)量增加外，持倉規(guī)模同樣大幅增長。2017-2022 年，場內(nèi)股指期貨 合約持倉量從 8.8 萬手增長至 75.6 萬手，國債期貨合約持倉量從 10.7 萬手增長至 30.1 萬手；2019 年末股指期權(quán)上市交易，2019-2022 年持倉量從 2.72 萬手增加至 23.7 萬手， CAGR 高達 106%。
此外，產(chǎn)品種類和合約內(nèi)容靈活度相對受限的場內(nèi)衍生品已經(jīng)無法滿足機構(gòu)投資者 的個性化風(fēng)險對沖需求，場外衍生品市場進入快速增長通道。2018-2022 年，場外衍生 品規(guī)模從 3467 億元擴容至 2.09 萬億元，四年間增長 5 倍。目前，中信證券、中信建投 和國泰君安等 8 家獲批場外期權(quán)一級交易商資格，另有 37 家二級交易商。
杠桿限制下，業(yè)務(wù)發(fā)展與股東回報難兼顧
杠桿限制下，股權(quán)融資是券商擴表的重要方式
資本類業(yè)務(wù)發(fā)展推動證券行業(yè)擴表。券商創(chuàng)新大會后信用業(yè)務(wù)高速發(fā)展，推動行業(yè) 擴表。2012-2015 年杠桿創(chuàng)新期內(nèi)，行業(yè)總資產(chǎn)從 1.72 萬億元增至 6.42 萬億元。2016- 2018 年正本清源期，證監(jiān)會出臺《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法》等多項政策對杠桿 率、兩融業(yè)務(wù)等加以規(guī)范，資本類業(yè)務(wù)發(fā)展受阻導(dǎo)致行業(yè)擴表不明顯。2019 年起注冊制 改革持續(xù)推進，市場擴容、產(chǎn)品創(chuàng)新和投資者機構(gòu)化推動資本類業(yè)務(wù)發(fā)展，客需業(yè)務(wù)成 為新一輪擴表的核心驅(qū)動。2019-2022 年，行業(yè)總資產(chǎn)從 7.26 萬億元增至 11.06 萬億元。 股權(quán)融資杠桿限制下是券商擴表的重要方式。券商可通過股權(quán)融資和債務(wù)融資兩種 途徑滿足資金業(yè)務(wù)發(fā)展需求，但是杠桿監(jiān)管體系限制了券商債務(wù)融資，因此股權(quán)融資成 為券商補足業(yè)務(wù)發(fā)展資金需求的必要方式。從上市券商數(shù)量來看，2011-2022 年，我國上 市券商家數(shù)從 27 家增加至 54 家，占全行業(yè)券商總數(shù)的比例也從 25%提升至 39%。從凈 資產(chǎn)規(guī)模來看，行業(yè)凈資產(chǎn)從 2012 年末的 0.69 萬億元增長至 2022 年末的 2.79 萬億元。 其中，2020-2022 年，證券行業(yè)股權(quán)融資總規(guī)模為 1275 億/517 億/708 億元，分別占當(dāng) 年初行業(yè)凈資產(chǎn)的 6.3%/2.2%/2.8%。
杠桿限制導(dǎo)致 ROE 承壓，券商擴表與股東回報難兼顧
去方向化轉(zhuǎn)型使 ROA 趨于穩(wěn)定。根據(jù)杜邦分析，總資產(chǎn)回報率和杠桿倍數(shù)是決定 ROE 水平的核心因素。從資產(chǎn)回報率的角度看，過去券商資本類業(yè)務(wù)以自營投資業(yè)務(wù)為 主導(dǎo)，ROA 水平波動較大。近年來券商持續(xù)推進去方向性改革，信用業(yè)務(wù)和客需交易業(yè) 務(wù)成為資本類業(yè)務(wù)的核心構(gòu)成。這兩類業(yè)務(wù)通過息差和買賣價差盈利，ROA 水平和波動 性較低。對比證券行業(yè)發(fā)展的三階段，ROA 水平下降并趨于穩(wěn)定。從 2012-2015 年杠桿 創(chuàng)新期到 2019-2022 年注冊制改革期，ROA 平均水平從 2.55%下降至 1.64%，標(biāo)準(zhǔn)差從 0.86%大幅下降至 0.24%。 杠桿受限是行業(yè) ROE 低于國際頭部投行的重要原因。從杠桿倍數(shù)的角度來看， 2012-2014 年杠桿創(chuàng)新期中，信用業(yè)務(wù)擴張推動行業(yè)杠桿率從 1.61 倍快速提升至 3.14 倍； 杠桿牛市破滅后，風(fēng)險控制指標(biāo)監(jiān)管的出臺將杠桿率壓降至 2016 年的 2.65 倍，杠桿風(fēng) 險基本出清。2016 年以來，兩融業(yè)務(wù)、客需交易業(yè)務(wù)和做市業(yè)務(wù)等資本類業(yè)務(wù)快速發(fā)展， 但受制于風(fēng)險控制指標(biāo)，行業(yè)杠桿率提升幅度不大，2022 年末行業(yè)杠桿率為 3.29 倍。
杠桿受限導(dǎo)致行業(yè) ROE 承壓，2016-2022 年行業(yè) ROE 平均值為 6.1%，同期美國證 券業(yè)在 10-15 倍杠桿下實現(xiàn) 15.2%的平均 ROE。如今優(yōu)質(zhì)券商資本類業(yè)務(wù)去方向性轉(zhuǎn)型 已見成效，業(yè)務(wù)風(fēng)險較低，有必要進行差異化杠桿監(jiān)管。若監(jiān)管機構(gòu)對優(yōu)質(zhì)券商適當(dāng)放 寬凈資本管理指標(biāo)要求，證券公司 ROE 有望提升。
ROE 承壓導(dǎo)致估值下行，顯著影響券商再融資結(jié)構(gòu)。繼 2020 年 7 月的高位后，證 券行業(yè) PB 估值波動向下。2022 年 10 月末，行業(yè)估值達到近三年的最低點 1.09 倍 PB， 超過四成券商股價破凈。目前估值僅位于 2018 年以來 30%分位數(shù)附近。由于上市券商多 為國有企業(yè)，考慮到國有資產(chǎn)定價問題，股價破凈時難以定增融資，因此在再融資細分結(jié)構(gòu)上，配股取代定增成為行業(yè)最重要的再融資方式。2022 年，證券行業(yè)可轉(zhuǎn)債、定增 和配股規(guī)模分別為 148、164 和 573 億元，配股占再融資的比重從 2021 年的 34%提升至 65%，定增占比則從 38%下降至 19%。
破凈情形下配股融資難以兼顧股東利益，推進阻力較大。破凈后券商難以定增而只 能選擇配股進行股權(quán)融資。但配股具有強制性，需中小股東追加投資；另外，配股后凈 資產(chǎn)增加后短期將進一步攤薄 EPS 并壓制 ROE 水平，與股東利益相違背，因此推進阻 力較大。以華泰證券為例，2022 年末華泰證券公布 280 億配股計劃，遭到市場投資者與 監(jiān)管層的異議。證監(jiān)會明確提出“作為已上市的證券公司，更應(yīng)結(jié)合股東回報和價值創(chuàng)造能力、自身經(jīng)營狀況、市場發(fā)展戰(zhàn)略等合理確定融資計劃及方式”。2023 年 2 月 7 日， 華泰證券公告推遲股東大會，配股計劃的擱置。
短期調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，長期放寬杠桿指標(biāo)限制
杠桿限制的放松可能成為解決業(yè)務(wù)發(fā)展和股東利益難兼顧的關(guān)鍵。放寬杠桿率限制 有望帶動 ROE 和估值水平的提升，進而推動券商再融資結(jié)構(gòu)趨于合理，使證券行業(yè)發(fā)展 進入良性循環(huán)。
現(xiàn)行凈資本監(jiān)管體系以杠桿率和流動性監(jiān)管為核心
2016 年修訂的《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法》是現(xiàn)行風(fēng)控指標(biāo)體系的核心。 2015 年杠桿牛市破滅后，為解決兩融繞標(biāo)、股票質(zhì)押集中度過高等風(fēng)險問題，中國證監(jiān) 會第二次修訂《辦法》版并發(fā)布配套的《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)計算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》，完善了 以凈資本和流動性為核心的證券公司風(fēng)控指標(biāo)體系。此次修訂通過改進凈資本、風(fēng)險資本準(zhǔn)備計算公式，完善杠桿率、流動性監(jiān)管等指標(biāo)，明確逆周期調(diào)節(jié)機制等，提升風(fēng)控 指標(biāo)的完備性和有效性。2020 年，證監(jiān)會對 2016 年版的風(fēng)控指標(biāo)計算標(biāo)準(zhǔn)進行修訂， 以實現(xiàn)防范突出風(fēng)險點、匹配業(yè)務(wù)發(fā)展和擇優(yōu)釋放資本空間等目的。
當(dāng)前頭部券商主要受限于凈穩(wěn)定資金率和資本杠桿率兩項指標(biāo)。目前風(fēng)險控制主要 指標(biāo)分為兩類，一類為流動性指標(biāo)，包括流動性覆蓋率和凈穩(wěn)定資金率，要求負債久期 與現(xiàn)金流狀況相匹配，確保券商留有充足的流動性資產(chǎn)以應(yīng)對償債需求；另一類為凈資 本指標(biāo)，包括風(fēng)險覆蓋率和資本杠桿率，要求各類資本類業(yè)務(wù)對應(yīng)的風(fēng)險敞口能夠被公 司凈資本所覆蓋，確保凈資本規(guī)模與業(yè)務(wù)規(guī)模相匹配，避免在風(fēng)險情況下出現(xiàn)資不抵債。 統(tǒng)計十大券商 2022 年末的風(fēng)險控制指標(biāo)數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)十大券商整體相對緊張的指標(biāo)為 凈穩(wěn)定資金率和資本杠桿率，且券商間存在明顯差異。 若凈穩(wěn)定資金率較為穩(wěn)健，而資本杠桿率相對吃緊，短期內(nèi)可通過調(diào)整資本類 業(yè)務(wù)的風(fēng)險偏好釋放空間，長期來看仍需進行股權(quán)融資補充凈資本以滿足長期 業(yè)務(wù)發(fā)展的需求；若凈穩(wěn)定資金率相對緊張，但是資本杠桿率處于較穩(wěn)健的水平，即總資產(chǎn)仍有 相對充足的擴容空間，因此可以通過適當(dāng)?shù)卦黾娱L期負債以提高凈穩(wěn)定資金率 以及用于開展資本類業(yè)務(wù)，但同時也要考慮負債久期拉長對資金成本的提升； 若凈穩(wěn)定資金率和資本杠桿率都相對偏低，短期內(nèi)可先增加長期負債以提高凈 穩(wěn)定資金率和滿足業(yè)務(wù)需要，但是隨著總資產(chǎn)規(guī)模和杠桿的提升，資本杠桿率 將趨于緊張，此時則面臨股權(quán)融資的需求。
短期內(nèi)調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)和增加長期負債以釋放指標(biāo)空間
通過研究部分券商的風(fēng)控指標(biāo)短期調(diào)整策略，我們發(fā)現(xiàn)以下兩個案例具有較強的借 鑒意義： 1）某券商凈穩(wěn)定資金率較為緊張，主要通過調(diào)整資本分配結(jié)構(gòu)和增加長期負債方式 滿足業(yè)務(wù)資金需求和風(fēng)控指標(biāo)限制。具體來看，該券商采取的措施包括：a）可用穩(wěn)定資 金方面，通過增加子公司的分紅增加母公司報表的“凈資產(chǎn)”規(guī)模，通過發(fā)行長期債券 和長期收益憑證增加母公司報表的“剩余存續(xù)期大于等于 1 年的借款和負債”規(guī)模；b） 所需穩(wěn)定資金方面，通過減資或出售子公司以及減少非必要的投資資產(chǎn)則降低所需穩(wěn)定 資金規(guī)模。 2）某券商資本杠桿率較為緊張，主要通過旗下子公司參與母公司科創(chuàng)板項目跟投的 方式緩釋指標(biāo)壓力。通過子公司持有跟投資產(chǎn)，減少母公司口徑下“表內(nèi)外資產(chǎn)總額”， 從而實現(xiàn)資本杠桿率的提升。另外，在凈穩(wěn)定資金率方面，跟投資產(chǎn)屬于流動受限股票， 折算率高達 100%，通過子公司持有跟投資產(chǎn)可以減少“所需穩(wěn)定資金”科目，從而提高 凈穩(wěn)定資金率。
長期來看放寬杠桿限制以提升 ROE 是高質(zhì)量發(fā)展的必由之路
國內(nèi)外投行的杠桿率水平和細分構(gòu)成存在較大差異。對比國際大型投行，目前國內(nèi) 證券行業(yè)輕重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)與海外頭部券商相對趨同，主要的差異在于杠桿率。 2022 年，高盛集團和摩根士丹利的杠桿率均在 10 倍以上，而國內(nèi)頭部券商杠桿率除中 金公司外均低于 5 倍。對比國內(nèi)外券商的杠桿構(gòu)成，我們可以發(fā)現(xiàn)客戶存款、公司借款 和應(yīng)付款項是高盛集團最主要的杠桿擴張方式，三者分別貢獻高盛集團 3.30 倍/2.63 倍 /2.24 倍的杠桿。然而受限于三方存管制度，國內(nèi)券商無法直接利用客戶存款提升杠桿。 在此情形下，國內(nèi)頭部券商主要通過賣出回購金融資產(chǎn)、應(yīng)付款項和以應(yīng)付債券為主的 公司借款來提升杠桿。 監(jiān)管制度和業(yè)務(wù)模式導(dǎo)致杠桿率的差異。杠桿率差異主要緣于以下原因：1）國內(nèi)外 風(fēng)控指標(biāo)體系均規(guī)定凈穩(wěn)定資金率和流動性覆蓋率不低于 100%，但是國內(nèi)監(jiān)管體系設(shè)置 預(yù)警線，因此杠桿受限程度更大；2）三方存管、融券集中信用模式，限制了國內(nèi)券商直 接從其客戶處獲得資金和證券的能力，從而限制了國內(nèi)券商杠桿率；3）國內(nèi)資本市場仍 處發(fā)展期，場外衍生品、OTC 等業(yè)務(wù)的深度和廣度有待提升，導(dǎo)致國內(nèi)券商難以做大交 易性金融負債規(guī)模和應(yīng)付款項規(guī)模，同樣對提升杠桿率具有不利影響。
具有專業(yè)能力的中資券商能夠駕馭高杠桿。2022 年國內(nèi)外金融市場環(huán)境波動劇烈， 但是對比多家中資券商國際子公司的業(yè)績表現(xiàn)，部分券商具備高杠桿經(jīng)營的風(fēng)險控制能 力。2022 年，華泰國際收入和利潤分別同比增長 52%和 48%，中金國際在 2021 年高基 數(shù)下同比下滑但是跌幅可控，上述幾家證券杠桿率均高于 8 倍，顯著高于母公司杠桿水 平。反觀業(yè)績表現(xiàn)相對較弱的國君金控、海通國際等國際子公司，杠桿率并不突出，卻 因市場波動導(dǎo)致業(yè)績大幅下滑。 穩(wěn)定的業(yè)績表現(xiàn)緣于較強的去方向性客需業(yè)務(wù)能力。隨著我國資本市場雙向開放的 持續(xù)推進，資本類業(yè)務(wù)較強的中金、華泰等券商有望以國際子公司作為展業(yè)平臺，充分 發(fā)揮境內(nèi)外資源優(yōu)勢，發(fā)展去方向性客需業(yè)務(wù)，在跨境業(yè)務(wù)賽道中搶得先機。對比之下， 招證國際和廣發(fā)香港的母公司資本類業(yè)務(wù)能力相對較弱，跨境業(yè)務(wù)發(fā)展相對滯后。海通 國際和國君金控兩家國際子公司資產(chǎn)負債表則是承擔(dān)了一定的市場波動風(fēng)險。商業(yè)模式 的差異造就了市場波動行情中不同的業(yè)績表現(xiàn)。
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精選報告來源：【未來智庫】。