作者：許佳維 編輯：過江鯽
《藍(lán)籌企業(yè)評論》出品
(相關(guān)資料圖)
伊利2011年超越蒙牛后在“老大”的位置上坐了10年。2021年，伊利以1101億收入成為亞洲首家營收突破千億的乳企。這時(shí)，董事長潘剛喊出“2025年挺進(jìn)全球乳業(yè)前3，2030年成為全球乳業(yè)第一”的目標(biāo)。
伊利2022年度的業(yè)績報(bào)告要幾乎等到最后時(shí)刻（4月28日發(fā)布），與往常一貫表現(xiàn)不同，伊利對當(dāng)前的市值現(xiàn)狀表達(dá)了不滿，“由于受到國內(nèi)外宏觀環(huán)境和證券市場波動(dòng)等多重因素的影響，近期公司股票價(jià)格波動(dòng)幅度較大，公司投資價(jià)值存在一定程度的低估?！?/p>
預(yù)計(jì)伊利仍然會(huì)交出說得過去的業(yè)績，過去兩年市場給伊利的估值并不是因?yàn)閿?shù)字指標(biāo)，在我們看來，人們正在修正對它的“頭部預(yù)期”。也許這本來就是再正常不過的進(jìn)程，只是對于雄心勃勃的伊利，如何在領(lǐng)先的位置上繼續(xù)提供高增長預(yù)期是一個(gè)相當(dāng)困難的作業(yè)。
股東、治理和主業(yè)的形成
國企轉(zhuǎn)民企，3次股權(quán)激勵(lì)與高管深度綁定
伊利前身是呼和浩特市回民奶食品總廠（國有控股），1993年改制，引進(jìn)其它法人和內(nèi)部職工入股設(shè)立伊利集團(tuán)。1996年上市發(fā)行時(shí)，國家股占比25.32%。
截止2022年前三季度，伊利股份前十大股東合計(jì)持股40.94%，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散。伊利第一大股東為香港中央結(jié)算有限公司，持股13.48%股份；伊利實(shí)際單一最大股東是呼和浩特投資有限公司，持股8.86%，該公司股東分別為呼和浩特國資委和上海電氣內(nèi)蒙古青城實(shí)業(yè)有限公司，分別持股81%和19%，由于持股比例達(dá)不到控股條件，伊利處于無實(shí)際控制人狀態(tài)。
2016年，伊利首次出現(xiàn)在中國民營企業(yè)500強(qiáng)名單中，2021年，伊利位列中國民營企業(yè)500強(qiáng)位列第82位。競爭對手蒙牛在2009年中糧入駐后由民企變?yōu)榱藝?，這也成為兩者發(fā)展軌跡的轉(zhuǎn)折點(diǎn)之一。【1】
為更好激勵(lì)員工，伊利對管理層與核心員工分別在2006、2016與2019年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。截止2022年前三季度，潘剛持股比例4.48%，為公司第三大股東；董事兼財(cái)務(wù)總監(jiān)趙成霞和副總裁劉春海分別持股 1.44%、1.43%，均在公司十大股東之列。管理層合計(jì)持股8.01%，與公司利益深度綁定。
十大股東中易方達(dá)上證50指數(shù)增強(qiáng)型證券投資基金、全國社保基金一零六組合及新進(jìn)股東上證50交易型開放式指數(shù)證券投資基金分別持股0.94%、0.68%、0.75%。
成長、運(yùn)營特點(diǎn)和商業(yè)模式
成長:
1956年，呼和浩特回民區(qū)成立養(yǎng)牛合作小組，并在1958年改名為“呼市回民區(qū)合作奶牛場”，這是伊利的前身，此時(shí)奶牛場僅有千頭奶牛。
1983年，奶牛場被一分為二為“呼市回民奶牛場”和“呼市回民奶食品加工廠”。33歲的鄭俊懷從呼市奶牛公司招待所所長的位置上調(diào)任呼市回民奶食品廠任廠長，牛根生擔(dān)任銷售經(jīng)理。
1993年，鄭俊懷啟動(dòng)股份制改造，“呼市回民奶食品加工廠”更名為“內(nèi)蒙古伊利實(shí)業(yè)股份有限公司”，并成立冷飲事業(yè)部，伊利開始品牌化運(yùn)營。此時(shí)的牛根生已經(jīng)是主管生產(chǎn)經(jīng)營的副總，入職伊利一年的潘剛擔(dān)任質(zhì)檢部部長?！?】
1996年3月，伊利在上交所掛牌上市，成為中國第一家A股上市的乳制品企業(yè)，46歲的鄭俊懷任董事長兼總經(jīng)理。
1997年伊利投產(chǎn)第一條利樂液態(tài)奶生產(chǎn)線，成為第一家推出常溫液態(tài)奶的企業(yè)。公司開啟在乳飲料、奶粉、冷飲、酸奶等品類全面布局。
隨著牛根生出走伊利創(chuàng)辦蒙牛，鄭俊懷開始全力提拔比自己小20歲的潘剛。2002年，32歲的潘剛升為公司總裁，在他的帶領(lǐng)下伊利液態(tài)奶的收入由6000萬達(dá)到24億。
2004年，董事長鄭俊懷等5名高管因涉嫌挪用公款罪和違法進(jìn)行MBO被逮捕。潘剛接任董事長，成為伊利集團(tuán)新掌門人，這也標(biāo)志著潘剛領(lǐng)導(dǎo)的伊利股份時(shí)代開始。
2006年伊利啟動(dòng)織網(wǎng)計(jì)劃，成為第一家覆蓋全國的乳制品企業(yè)。其深度分銷模式使伊利成為全國滲透率最高的乳制品企業(yè)。在新帥潘剛的帶領(lǐng)下，2005年、2008年，伊利營收分別突破100億元、200億元。
2008年“三聚氰胺事件”，伊利、蒙牛、光明在內(nèi)的22個(gè)廠家69個(gè)批次產(chǎn)品中檢出三聚氰胺，消費(fèi)者對國內(nèi)乳企的信任度降至冰點(diǎn)。2008年，伊利凈利潤虧損近17億元，其中受“三聚氰胺事件”影響造成存貨報(bào)廢8.85億元，同時(shí)計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備2.38億元，全年股價(jià)最高跌幅達(dá)76%。連續(xù)兩年虧損，2009年伊利股份被ST，公司面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。對手蒙牛設(shè)法讓其經(jīng)銷商承擔(dān)一半損失，2008年虧損了9.5億元。
2009年國內(nèi)乳品行業(yè)開始復(fù)蘇，由于在經(jīng)銷商中保持住信譽(yù)，蒙牛的很多經(jīng)銷商投靠伊利。得經(jīng)銷商者得天下，伊利在國內(nèi)的市場份額迅速擴(kuò)張。從2009年起，蒙牛的增速開始落后于伊利。在被蒙牛短暫壓制4年后，2011年伊利營收超越蒙牛，此后一直占據(jù)中國乳業(yè)頭名位置。
2014年，伊利營收突破500億元時(shí)，潘剛提出“五強(qiáng)千億”目標(biāo)，即在2020年進(jìn)入全球乳業(yè)5強(qiáng)，營業(yè)收入突破千億大關(guān)。
2015年開始，中國乳業(yè)的整體增速降低到10%以下，消費(fèi)者對乳品的需求從“量”轉(zhuǎn)向“質(zhì)”，伊利順應(yīng)行業(yè)變化，聚焦產(chǎn)品升級(jí)、品類創(chuàng)新與品牌力的提升，打造品牌矩陣。以每年超過收入20%的營銷費(fèi)用，持續(xù)贊助《奔跑吧兄弟》《我是歌手》和《爸爸去哪兒》等最火綜藝，相繼打造安慕希和金典等現(xiàn)象級(jí)爆款產(chǎn)品。安慕希2014年上市，2年銷售額達(dá)到近40億。
2020年，伊利超越恒天然和荷蘭皇家菲仕蘭等國際知名乳企，入選全球乳業(yè)五強(qiáng)，2021年?duì)I收1101.44億元，成功突破千億元大關(guān)。2020伊利領(lǐng)導(dǎo)力峰會(huì)上，潘剛提出了“2025年挺進(jìn)全球乳業(yè)前三，2030年登頂全球第一”的中長期戰(zhàn)略目標(biāo)。
2022年8月，荷蘭合作銀行公布“2022年全球乳業(yè)20強(qiáng)”，伊利以182億美元的營業(yè)額斬獲佳績，穩(wěn)居“全球乳業(yè)五強(qiáng)”，連續(xù)9年保持“亞洲乳業(yè)第一”。伊利以31.7%的增速位居20強(qiáng)首位，進(jìn)一步拉開與第6名的距離，差距擴(kuò)大至34億美元?！?】
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：
按照產(chǎn)品系列劃分，伊利目前構(gòu)建了液態(tài)奶、奶粉、冷飲、酸奶、奶酪、飲用水六大產(chǎn)品業(yè)務(wù)群。打造了3個(gè)200億大單品，包括純牛奶，金典，安慕希；3個(gè)100億大單品，包括舒化奶、優(yōu)酸乳、金領(lǐng)冠，11個(gè)10億元以上單品?！?】
液態(tài)奶：持續(xù)打造超級(jí)大單品，低溫奶成長空間大
伊利液態(tài)奶系列主要包括常溫牛奶、常溫酸奶、低溫鮮奶、低溫酸奶四大品類，2003-2021 年伊利液體乳系列產(chǎn)品收入規(guī)模持續(xù)增加，由39.79億元提升至849.11億元，年均復(fù)合增速達(dá)18.53%。
圍繞基礎(chǔ)白奶純牛奶系列、高端白奶金典系列和常溫酸奶安慕希系列，伊利的3個(gè)200億大單品占據(jù)常溫白奶與常溫酸奶市場份額第一的位置，2021年伊利常溫液態(tài)類乳品的市場滲透率為85.7%。
低溫酸奶業(yè)務(wù)有暢輕、每益添、JoyDay等多款產(chǎn)品，2021年在零售端實(shí)現(xiàn)銷售額141.7億元，低于蒙牛和光明。2021年，“暢輕”低溫酸奶的市場占有率位居市場細(xì)分品類第一。
低溫鮮奶業(yè)務(wù)目前起步不久，2019年推出“金典鮮牛奶”、“牧場清晨鮮牛奶”、“伊利鮮牛奶”三款低溫巴氏鮮奶產(chǎn)品。【5】
奶粉及奶制品：第二增長曲線，收購澳優(yōu)
2016-2021年，伊利奶粉及奶制品業(yè)務(wù)收入由54.56億元快速增加至162.09億元，年均復(fù)合增速24.33%，收入占比由9.05%提升至14.72%，成為公司第二業(yè)績增長曲線。2021年，伊利嬰幼兒配方奶粉與成人奶粉市占率分別位列行業(yè)第二與第一。2021年，系列產(chǎn)品銷售收入接近150億元。
嬰幼兒奶粉方面，伊利以金領(lǐng)冠系列產(chǎn)品為核心，2019-2020兩年，伊利陸續(xù)推出了塞納牧有機(jī)、悠滋小羊羊奶粉、金貝智營養(yǎng)補(bǔ)充劑、QQ 星兒童成長奶粉等產(chǎn)品。在成人奶粉上，公司在行業(yè)內(nèi)推出了首款“0 蔗糖、低升糖指數(shù)”的成人紓糖奶粉。
2022年3月，子公司金港商貿(mào)對澳優(yōu)乳業(yè)全面要約收購成功，目前持有澳優(yōu)59.17%股份。澳優(yōu)是中國嬰幼兒配方奶粉市場第五大品牌，僅次于飛鶴、惠氏、達(dá)能、君樂寶，擁有全球羊奶粉第一品牌佳貝艾特。
冷飲：國內(nèi)穩(wěn)居第一，東南亞成海外主戰(zhàn)場
冷飲作為伊利最早業(yè)務(wù)之一，連續(xù)27年穩(wěn)居行業(yè)第一。2022年，伊利線下冰淇淋市場份額達(dá)到19%。伊利冷飲收入占比由2003年19.64%下滑至2021年6.50%，成為輔助液體乳業(yè)務(wù)及奶粉類業(yè)務(wù)的第三大發(fā)展板塊。
伊利旗下?lián)碛星蓸菲?、甄稀、冰工廠、伊利牧場等品牌。2021年推出高端冷飲品牌“須盡歡”，2022年4月落地中國冷飲行業(yè)首個(gè)零碳工廠，推出碳中和冰淇淋產(chǎn)品“須盡歡”。
2018年，伊利收購泰國本土最大冰淇淋企業(yè)Chomthana96.46%的股權(quán)，通過優(yōu)化主打品牌Cremo，與聯(lián)合利華（Unilever）和雀巢（Nestle）等歐洲品牌在泰國直接競爭。同年，伊利在印尼率推出面向國際市場的冷飲品牌Joyday，2021年在印尼市占率達(dá)7.5%，為印尼市場第七大冷飲品牌。
奶酪：注重研發(fā)創(chuàng)新，目標(biāo)是奶酪第一品牌
2018年，伊利成立奶酪事業(yè)部，進(jìn)軍奶酪市場。2021年，為加快奶酪板塊發(fā)展，成立伊家好奶酪公司，并引入員工持股。伊利奶酪產(chǎn)品主要包括兒童奶酪棒、吸吸奶酪、口袋芝士、后乳酪及佐餐乳制品。
2022年，伊利常溫奶酪棒在“世界乳品創(chuàng)新獎(jiǎng)”中榮獲“最佳奶酪”。產(chǎn)品“可以吸的奶酪”在“世界乳品創(chuàng)新獎(jiǎng)”中被評為“最佳乳制品零食”，并在國際乳品聯(lián)合會(huì)（IDF）“乳品創(chuàng)新獎(jiǎng)”中斬獲“新產(chǎn)品開發(fā)創(chuàng)新獎(jiǎng)”。
數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年，伊利奶酪業(yè)務(wù)增速超過40%，市場零售額份額提高近4個(gè)百分點(diǎn)，位列行業(yè)第二，已完成50萬家門店覆蓋。在8月31日舉行的業(yè)績說明會(huì)上，伊利提出“成為奶酪第一品牌”的目標(biāo)，目前妙可藍(lán)多以30.0%市占率排名第一。【6】
其他：多元化探索與嘗試不明朗，包裝飲用水業(yè)務(wù)仍處于起步階段
2018年以來，伊利頻頻跨界礦泉水、飲料、植物奶、寵物食品等非乳制品領(lǐng)域。
2018年7月，伊利成立健康飲品事業(yè)部，全面布局健康飲品領(lǐng)域；2018年末，伊利投資7.44億新建長白山礦泉水項(xiàng)目，這是伊利歷史上第一次重點(diǎn)、發(fā)力擴(kuò)展液態(tài)奶以外的飲品；2019年4月，伊利推出大健康飲品子品牌伊然，先后上新乳礦輕飲、乳礦氣泡水、乳礦奶茶等不同產(chǎn)品；2019年8月，伊利收購阿爾山市水知道礦泉水有限公司，兩個(gè)月后，伊利中高端礦泉水“inikin伊刻活泉”在秋季糖酒會(huì)上發(fā)布；2022年3月，伊利推出旗下首個(gè)國潮茶飲品牌“茶與茶尋”，正式邁進(jìn)無糖茶市場?！?】
財(cái)務(wù)表現(xiàn)
收入增速明顯下降，2022全年業(yè)績難達(dá)預(yù)期
伊利股份上市已有26年，收入規(guī)模在2003年超過光明，在2011年超過蒙牛，并在此后維持市場第一的位置。
營業(yè)收入從1996年3.55億元增長到2021年1101.44億元，年復(fù)合增長率26.33%；歸母凈利潤從0.33億元增長到2021年87.05億元，年復(fù)合增長率24.93%。
2021年，伊利實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1101.44億元，同比增長14.11%，歸母凈利潤87.05億元，同比增長22.98%。
2022年前三季度，伊利實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入938.61億元，同比增長10.42%；歸母凈利潤80.61億元，同比增長1.47%，同比增速創(chuàng)下了近五年來最低水平。其中第三季度增收不增利，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入302.87億元，同比增長6.72%；凈利潤19.29億元，同比下降26.46%。
分業(yè)務(wù)來看，2022年前三季度液態(tài)奶營收641.02億元，同比減少0.95%，奶粉及奶制品收入187.28億元，同比增長60.50%；冷飲產(chǎn)品收入92億元，同比增長32.43%；其他產(chǎn)品收入3.11億元。
三季度由于疫情原因，伊利液體奶動(dòng)銷減弱，導(dǎo)致公司整體收入增長放緩，銷售費(fèi)用投入增加，凈利潤下滑。2022年，伊利計(jì)劃實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入1296億元，利潤總額122億元的目標(biāo)預(yù)計(jì)難以實(shí)現(xiàn)。
近5年，公司總營收保持在10%以上增速，三大主業(yè)液體奶、奶粉、冷飲復(fù)合增速分別為11.5%、24.5%、11%。液體奶增速呈明顯下滑趨勢，與高端白奶金典產(chǎn)品增長放緩、低溫酸奶行業(yè)持續(xù)下滑有關(guān)。
毛利率連續(xù)4年下滑，凈利率保持領(lǐng)先
受奶源成本影響，伊利毛利率2018-2021年連續(xù)下滑。分業(yè)務(wù)來看，液體乳毛利率從2018年35.21%下降到2021年30.62%。
奶粉及奶制品因?yàn)槎ㄎ桓叨?，毛利率一直較高，2018年前毛利超過50%，2019年后，隨著 Westland 收購并表，奶源成本上漲及奶粉市場分散，競爭進(jìn)入白熱化，毛利率持續(xù)下降，從2018年54.78%下降到2020年40.27%。
冷飲業(yè)務(wù)2020年毛利率提升至48.66%主要源于市場高端新品推出，2021年因材料價(jià)格變動(dòng)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整下滑至40.27%。
與可比公司相比，伊利和蒙牛毛利率30%以上，高于光明和三元。2021年，伊利毛利率下跌比較多，而蒙牛保持得較好。
上市后伊利凈利率始終未能超過10%，2018年以來呈下降趨勢，但仍好于蒙牛。2021年開始有所扭轉(zhuǎn)，2022年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整后進(jìn)一步改善。
廣告營銷費(fèi)用難降，研發(fā)投入逐年增加
2018年-2021年，伊利銷售費(fèi)用穩(wěn)定在200億元左右，收入占比22%。主要是廣告營銷費(fèi)、銷售職工薪資。2011-2021年公司廣告費(fèi)由36.52億元增加至126.10億元，在銷售費(fèi)用中的占比由50.09%提升至65.29%；職工薪資由9.95億元增加至54億元，在銷售費(fèi)用中的占比由13.65%提升至27.96%。
2021年，伊利與蒙牛銷售費(fèi)分別為193億元、234億元，在產(chǎn)品差異化不大的情況下，伊利有著更高的運(yùn)營效率。
伊利研發(fā)費(fèi)用由2017年2.09億元增長至2021年6.01億元，相比之下，2021年蒙牛、光明的研發(fā)投入分別為3.56億元0.89億元。
伊利期間費(fèi)用率主要受銷售費(fèi)用影響，財(cái)務(wù)費(fèi)用率、管理費(fèi)用率穩(wěn)定。2022年前三季度，公司的銷售費(fèi)用率為18.5%，管理費(fèi)用率為4.1%。
現(xiàn)金管理(現(xiàn)金流、償債能力)：
伊利股份經(jīng)營性凈現(xiàn)金流整體隨營收呈上漲趨勢，2021年凈現(xiàn)比1.75。
伊利賬上貨幣資金充裕，在2018-2020年，伊利現(xiàn)金保持在100億左右，短期借款逐年增加。2021年，伊利通過定增提高了現(xiàn)金存量，貨幣資金317.42億元，短期借款125.96億元，完全可覆蓋短期內(nèi)的還款需求，資金流穩(wěn)定。
2017年以來，伊利應(yīng)付預(yù)收款項(xiàng)逐年增加，2021年應(yīng)付賬款及票據(jù)140.62億元，同比增長20.85%，凸顯伊利在上下游的強(qiáng)勢話語權(quán)。
2019年-2021年，隨著公司業(yè)務(wù)增長，伊利存貨分別為77.15億元、75.45億元、89.17億元，存貨跌價(jià)損失1.16億元、1.55、2.11億元，占存貨比重1.50%、2.05%、2.36%。牛奶的保質(zhì)期較短，跌價(jià)是不可避免的，存貨周轉(zhuǎn)率良好也表明產(chǎn)品暢銷。
2022年前三季度，應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款、存貨、應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為6.96天、44.36天和62.8天。若剔除澳優(yōu)，相應(yīng)天數(shù)為6.8天、40.6天和65.1天，近年來表現(xiàn)平穩(wěn)。
分紅記錄：上市以來分紅22次，分紅金額達(dá)365.89億元
伊利股份上市26年以來累計(jì)分紅22次，截止到2021年報(bào)告期累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤577.08億元，累計(jì)分紅365.89億元，分紅率63.4%。過去三年，公司的分紅率均達(dá)到70%以上。
投資和增長計(jì)劃
液態(tài)奶產(chǎn)能提升15%左右
上市以來伊利3次定增，2002年，2003年分別募集資金8億元、50億元。
2021年，伊利定增募集資金120.47億元，50.23億元投向位于呼和浩特、林甸、吳忠、呼倫貝爾、興安盟的液態(tài)奶生產(chǎn)基地項(xiàng)目；15.5億元投向嬰兒配方奶粉智能制造示范項(xiàng)目；35.74億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行貸款項(xiàng)目?！?】
伊利募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)將新增液態(tài)奶日產(chǎn)能6148噸，液態(tài)奶產(chǎn)能有望在2020年末1312萬噸基礎(chǔ)上提升15%左右（以每年生產(chǎn)365天計(jì)算）；將新增奶粉日產(chǎn)能100噸；新增礦泉水日產(chǎn)能1296噸。截至2022年6月底，伊利綜合產(chǎn)能為1478萬噸/年。
2021年，公司產(chǎn)銷量如圖：
收購上游規(guī)?；翀?，推進(jìn)國際化進(jìn)程
1，2019年收購泰國企業(yè)Chomthana96.46%的股權(quán)
Chomthana是泰國本土最大冰淇淋和冷凍食品分銷企業(yè)，成立于1978年，主營產(chǎn)品包括冰淇淋、面包和甜點(diǎn)，旗下?lián)碛小癈remo”品牌，工廠總面積達(dá)到9.1萬平米，出資8056美元（當(dāng)時(shí)匯率約合5.5億元人民幣）收購96.46%的股權(quán)。伊利股份由此進(jìn)入海外市場。
2，2019年收購新西蘭第二大乳業(yè)合作社Westland100%股權(quán)
2019年8月，全資子公司“金港控股”以2.4377億新西蘭元約合11億元人民幣收購Westland。2021年，伊利對威士蘭工廠進(jìn)行升級(jí)改造，新生產(chǎn)線于2022年7月建成投產(chǎn)，大幅提高優(yōu)質(zhì)草飼黃油品牌“牧恩”（Westgold）的產(chǎn)量至年產(chǎn)4.2萬噸。
新西蘭是伊利全球化資源布局重要組成部分，收購Westland，標(biāo)志著伊利加速產(chǎn)業(yè)融入全球化。
3，伊利不斷向中國本土上游奶源戰(zhàn)略布局
2019年控股子公司“優(yōu)然牧業(yè)”以22.78億元收購“賽科星” 58.36%股權(quán)。2020年“優(yōu)然牧業(yè)”以23.1億元收購“恒天然中國牧場”全部股權(quán)。
2021年境外子公司“金港控股”以現(xiàn)金16.6億港元和換股方式6.19億港元要約收購“中地乳業(yè)”43.75%股份，中地乳業(yè)主業(yè)是原料奶及飼料、繁育和進(jìn)出口貿(mào)易。收購中地乳業(yè)，伊利實(shí)現(xiàn)奶源從東至西（黑龍江至甘肅）的規(guī)劃建設(shè)。
2022年1月，伊利子公司金港控股通過收購和認(rèn)購新股的方式，以62.45億港元的總價(jià)獲得澳優(yōu)乳業(yè)34.33%的股權(quán)，目前持有澳優(yōu)59.17%的股份，成為單一最大股東。
澳優(yōu)乳業(yè)是中國目前市場占有率第五奶粉企業(yè)，旗下?lián)碛懈叨似放蒲蚰谭奂沿惏睾团Ｄ谭酆Ｆ罩Z凱。2018-2021年，佳貝艾特連續(xù)4年占據(jù)進(jìn)口羊奶粉市場份額60%以上。澳優(yōu)在國內(nèi)、荷蘭、新西蘭和澳大利亞等地布局19萬噸奶粉產(chǎn)能。
合并澳優(yōu)的市場份額后，伊利在嬰幼兒配方奶粉行業(yè)市占率超過14%，順利成為中國第二大奶粉企業(yè)。
通過合作和收購等手段，伊利的海外生產(chǎn)基地已經(jīng)達(dá)到14座。【9】
研發(fā)投入比例不高，新品表現(xiàn)一般
伊利主要產(chǎn)品均為自主研發(fā)，研發(fā)人員461人，人員占比為0.75%。研發(fā)投入為6.01億元，占營業(yè)收入比例為0.55%。
目前，伊利在全球擁有15個(gè)研發(fā)創(chuàng)新中心，深耕營養(yǎng)健康、食品安全、母乳研究等領(lǐng)域。在歐洲，聯(lián)手荷蘭瓦赫寧根大學(xué)建立伊利歐洲創(chuàng)新中心；在美洲，聯(lián)合眾多全美頂尖高校、科研院所和機(jī)構(gòu)打造中美食品智慧谷；在大洋洲，與新西蘭林肯大學(xué)合作，成立大洋洲創(chuàng)新中心；在亞洲，日本創(chuàng)新中心、東南亞創(chuàng)新中心正在建設(shè)之中。
2022年，伊利加快新品上市節(jié)奏，新品的營業(yè)收入占比12.48%。有機(jī)乳品、乳基營養(yǎng)品以及奶酪零食、天然礦泉水等高增長業(yè)務(wù)發(fā)展，較去年同期增速20%以上?！?0】
核心競爭力和前景
關(guān)鍵因素
1，食品安全和健康
伊利宣稱企業(yè)信條"伊利即品質(zhì)"，在檢測過程中設(shè)立食品安全“三條線”，即在國標(biāo)線的基礎(chǔ)上，伊利提升50%的標(biāo)準(zhǔn)制定了企標(biāo)線；在企標(biāo)線的基礎(chǔ)上，又提升20%的標(biāo)準(zhǔn)制定了內(nèi)控線。
伊利以健康為基，創(chuàng)新為核推進(jìn)乳業(yè)全鏈條數(shù)字化。上游的“智慧牧場”，應(yīng)用數(shù)字化技術(shù)與運(yùn)營管理保障奶源品質(zhì)；中游的“智能工廠”，應(yīng)用自動(dòng)化生產(chǎn)線、智能化機(jī)器人等數(shù)字智能設(shè)備實(shí)時(shí)監(jiān)測產(chǎn)品品質(zhì)；下游的消費(fèi)洞察環(huán)節(jié)，精準(zhǔn)分析預(yù)判流行口味和營養(yǎng)功能，為消費(fèi)者提供創(chuàng)新產(chǎn)品。
2022年9月，伊利成為現(xiàn)階段全球首家且唯一通過金標(biāo)認(rèn)證的食品企業(yè)。2023年2月，伊利成為首家開展BRCGS標(biāo)準(zhǔn)第9版認(rèn)證審核的食品企業(yè)。
2，豐富的牧場和原奶資源
上游原奶價(jià)格占乳制品成本約60%，原奶價(jià)格的波動(dòng)會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)的盈利水平。伊利擁有中國規(guī)模最大的優(yōu)質(zhì)奶源基地，全國擁有近千座自建、在建及合作牧場。在我國原料奶自給率不足70%、仍需從國外進(jìn)口的背景下，伊利是國內(nèi)唯一一家掌控新疆天山、內(nèi)蒙古呼倫貝爾和錫林郭勒這三大黃金奶源基地的乳品企業(yè)，擁有中國規(guī)模最大的優(yōu)質(zhì)奶源基地和眾多優(yōu)質(zhì)牧場。
2015年，伊利參股優(yōu)然牧業(yè)，實(shí)現(xiàn)從草業(yè)/種業(yè)—飼料業(yè)—牧業(yè)的上游原奶完整產(chǎn)業(yè)鏈布局。2019年，收購新西蘭第二大乳制品企業(yè)Westland。2021年6月，收購中地乳業(yè)，進(jìn)一步完善奶源布局。
3，品牌優(yōu)勢
在BrandZ發(fā)布的“最具價(jià)值中國品牌”榜單中，伊利連續(xù)九年蟬聯(lián)食品和乳制品行業(yè)第一。在BrandFinance發(fā)布的“全球最具價(jià)值乳品品牌10強(qiáng)”蟬聯(lián)第一，并連續(xù)4年在“全球乳品品牌潛力榜”中奪冠。
4，對終端銷售網(wǎng)點(diǎn)強(qiáng)勢掌控，推動(dòng)線上線下協(xié)同發(fā)展，數(shù)字化轉(zhuǎn)型
2006年，伊利就開始在全國范圍內(nèi)開展“織網(wǎng)計(jì)劃”，成為中國首家覆蓋全國市場的乳制品企業(yè)。截至2021年末，在全國范圍內(nèi)，公司擁有1.5萬個(gè)經(jīng)銷商，貢獻(xiàn)接近97%的營業(yè)收入，終端網(wǎng)點(diǎn)由2015年11萬家增長至2020年109.6萬家。
渠道布局上，伊利在傳統(tǒng)渠道的基礎(chǔ)上，拓展新興渠道，通過“社群營銷”“O2O到家”等新零售運(yùn)營模式，實(shí)現(xiàn)“品牌-門店-消費(fèi)者”的無縫連接。與京東共建協(xié)同倉庫，在近年天貓、京東“618”和“雙十一”大促中，伊利在食品飲料領(lǐng)域穩(wěn)居第一。
5，穩(wěn)定、積極性高的管理層
相比競爭對手，伊利的管理層最大的特點(diǎn)就是穩(wěn)定。過去20年里，潘剛都作為伊利最高決策者，帶領(lǐng)伊利進(jìn)行織網(wǎng)行動(dòng)、克服三聚氰胺事件、反超蒙牛重回中國乳業(yè)龍頭位置。
伊利大部分的管理層都是內(nèi)部提拔的，公司管理結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。伊利對管理層與核心員工實(shí)施了多輪股權(quán)激勵(lì)，深度綁定管理層、核心員工與公司的利益。而競爭對手蒙牛、光明頻繁更換管理層。
如何當(dāng)老大，看看雀巢走過的路
雀巢誕生于1867年，距今已有155年歷史。雀巢創(chuàng)始人是化學(xué)家亨利·內(nèi)斯特爾，他用自己研制的將牛奶與麥粉混制而成的嬰兒奶麥粉，挽救了一位因母乳不足而營養(yǎng)不良的嬰兒，由此拉開了雀巢百年歷史。
如今，雀巢已經(jīng)成為全球最大的食品生產(chǎn)商，旗下?lián)碛?000個(gè)全球or區(qū)域性的品牌，在全球84個(gè)國家有479家工廠，23.6萬名員工。太太勒、哈根達(dá)斯、徐福記等等知名品牌都是雀巢旗下的產(chǎn)業(yè)。
縱觀雀巢集團(tuán)的155年發(fā)展歷程，可分為三個(gè)階段
1867-1945年，成長期：期間經(jīng)歷2次世界大戰(zhàn)，一戰(zhàn)時(shí)，雀巢旗下的煉乳與罐裝牛奶因?yàn)楸Ｙ|(zhì)期長、易于運(yùn)輸成為各國軍隊(duì)的重要物資；二戰(zhàn)前，由于巴西咖啡產(chǎn)能過剩，巴西政府尋求長期保鮮的方式，從而雀巢研發(fā)的速溶于熱水的咖啡粉末，再次成為二戰(zhàn)時(shí)常見的物資。通過嬰兒米粉、煉乳、巧克力、咖啡四大拳頭產(chǎn)品，雀巢從小作坊小公司，蛻變?yōu)槁殬I(yè)經(jīng)理人管理的初級(jí)跨國集團(tuán)。
1946-1996年，登頂全球第一：雀巢通過并購進(jìn)入調(diào)味料、預(yù)制菜、冰激凌等高增長品類，并在咖啡、礦泉水、寵物食品等品類布局高端化，多樣化+全球化策略下，1996年，雀巢登上全球第一的寶座。
期間雀巢收購了美國食品巨頭三花公司、意大利公司堡康利、英國糖果公司能得利；與東莞糖酒集團(tuán)有限公司建立東莞雀巢有限公司，生產(chǎn)速溶咖啡。
時(shí)任雀巢CEO的茂赫在采訪中曾提到，“在我為雀巢完成了所有并購活動(dòng)的時(shí)候，別人還沒有開始動(dòng)手，報(bào)紙上也沒有關(guān)于兼并的文章，而銀行里的投資部還沒有出現(xiàn)。我們比其他的競爭者提前完成了80%的作業(yè)。而當(dāng)別人開始動(dòng)手的時(shí)候，激烈的競爭戰(zhàn)打響了，并購變的異常昂貴，同時(shí)，他們還要支付不低的信譽(yù)款?！?/p>
1997年-2022，穩(wěn)坐霸主地位：1997年，包必達(dá)接替茂赫成為新CEO后，將成為“營養(yǎng)、健康和幸福生活”領(lǐng)軍者的定位確立為雀巢的千年戰(zhàn)略。坐穩(wěn)世界第一的雀巢，并沒有停下擴(kuò)張步伐，對奶粉和咖啡不斷補(bǔ)充，使其保持領(lǐng)先地位，對業(yè)績出現(xiàn)偏差的非戰(zhàn)略型業(yè)務(wù)果斷剝離?！?1】
2012年以118.5億美元收購輝瑞旗下的嬰兒食品部門惠氏奶粉業(yè)務(wù)；2018年以71.5億美元收購星巴克門市以外的全球市場零售及分銷星巴克品牌包裝產(chǎn)品的權(quán)利；2020年出售銀鷺花生奶和銀鷺罐裝八寶粥在華業(yè)務(wù)，2021年將其在美國和加拿大的水品牌出售給One Rock Capital Partners和Metropoulos ＆ Co。【12】
討論：伊利還要學(xué)習(xí)如何當(dāng)好“領(lǐng)先者”
目前國內(nèi)乳制品企業(yè)屬于雙寡頭壟斷，歐睿數(shù)據(jù)顯示，2021年伊利和蒙牛的市場占有率分別為25.8%和22.0%，合計(jì)為47.8%，行業(yè)CR5為57.7%。
伊利并非穩(wěn)坐龍頭，在潘剛立下“伊利要在2025年成為全球乳業(yè)前三”之后，蒙牛盧敏放在2020年定下五年內(nèi)“再造蒙?！钡哪繕?biāo)。
2021年，伊利率先突破千億營收，蒙牛營收實(shí)現(xiàn)881億，無論業(yè)績規(guī)模還是增速伊利都保持領(lǐng)先，但在奶酪業(yè)務(wù)、低溫奶業(yè)務(wù)上仍被蒙牛壓制。
液態(tài)奶下滑，但仍有足夠成長空間
從人均液態(tài)乳消費(fèi)量來看，我國人均奶類占有量只有世界平均水平的三分之一，與日本、美國等發(fā)達(dá)國家相比差距更大。因此，我國人均液態(tài)奶消費(fèi)仍有很大空間。
2022年，國內(nèi)多數(shù)大型乳企的液態(tài)奶都出現(xiàn)了不同程度地下滑。伊利液態(tài)奶收入在2022年Q2、Q3出現(xiàn)了連續(xù)兩個(gè)季度的同比下滑，三元股份、光明乳業(yè)前三季度液態(tài)奶下滑1.8%、5.79%，蒙牛上半年液態(tài)奶收入同比增長僅0.55%。
液態(tài)奶作為伊利的核心基本盤，市場份額達(dá)到32%，CR2（伊利和蒙牛）市占率為61%。
常溫奶領(lǐng)域，伊利股份的市場滲透率高達(dá)84.7%，增長空間相對有限。疫情防控導(dǎo)致高端奶的送禮場景減少，金典、安慕希增速放緩。
低溫奶領(lǐng)域，主打新鮮和健康的低溫鮮奶更受消費(fèi)者青睞，行業(yè)快速增長。根據(jù)浙商證券數(shù)據(jù)，2020年低溫鮮奶領(lǐng)域國內(nèi)三強(qiáng)依次為光明乳業(yè)、三元股份以及新乳業(yè)，三者市占率分別為15.98%、13.89%和9.72%，伊利股份未進(jìn)入到行業(yè)前五。
僅靠第二增長曲線發(fā)力還不夠
奶粉及奶制品業(yè)務(wù)被視為伊利的“第二增長曲線”。從伊利對奶粉業(yè)務(wù)的布局來看，伊利在嬰幼兒配方奶粉方面，擁有百億單品金領(lǐng)冠，通過收購澳優(yōu)補(bǔ)充了羊奶粉市場，增速位居行業(yè)第一。
澳優(yōu)業(yè)績2022年預(yù)告顯示，預(yù)計(jì)澳優(yōu)2022年收入約77.8億元至78.5億元，同比減少11.5%至12.3%。公司權(quán)益擁有人應(yīng)占利潤約2.05億元至2.65億元，同比大幅減少74.5%至80.3%。
目前澳優(yōu)的存貨高企、銷售受壓，凈利潤幾乎屬于增長停滯乃至負(fù)增長的狀態(tài)，隨著我國嬰幼兒配方奶粉逐漸從“增量市場”走向“存量市場”，第二增長曲線并不陡峭。
作為國內(nèi)冷飲絕對龍頭，伊利已經(jīng)將冷飲業(yè)務(wù)布局海外，東南亞作為主陣地取得了階段性成功。但奶酪產(chǎn)品市占率目前尚落后于被蒙牛收入旗下的妙可藍(lán)多。
比較雀巢與伊利：
從營收規(guī)模來看，雀巢2021年實(shí)現(xiàn)集團(tuán)總銷售額871億瑞士法郎，折合人民幣約6142.89億元；伊利2021年?duì)I業(yè)總收入近1101.44億元。
從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，以嬰兒食品起家的雀巢，如今的主營業(yè)務(wù)橫跨七大板塊，包括咖啡、寵物食品、嬰兒食品及保健品、烹飪食品、奶制品及冰淇淋、糖果、瓶裝水等。飲料（如咖啡、瓶裝礦泉水等）是公司第一大收入來源，2022年占收入28.4%；奶粉、冰淇淋占比27%；烹飪食品占比25%；巧克力、糖果占比為13.3%、藥品占比6.1%。伊利是乳制品起家，雖然布局跨品類健康食品產(chǎn)業(yè)，如礦泉水、飲料、植物奶、寵物食品等非乳制品領(lǐng)域，這方面業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)仍未在財(cái)報(bào)中所體現(xiàn)，足以可見伊利推進(jìn)的艱難。
從渠道來看，2021年，雀巢亞洲、大洋洲和撒哈拉以南非洲地區(qū)銷售207.35億瑞士法郎，其中大中華區(qū)的銷售額為55.58億瑞士法郎（約合人民幣392億元）；歐洲、中東和北非地區(qū)（EMENA）211.28億瑞士法郎；美洲地區(qū)（AMS）337.79億瑞士法郎。
伊利產(chǎn)品以國內(nèi)市場銷售為主，部分產(chǎn)品銷往海外市場。通過國際貿(mào)易、海外并購、自建投資等多種方式開拓海外市場，旗下液奶、奶粉、酸奶、奶酪、冷飲等相關(guān)產(chǎn)品已銷往60多個(gè)國家和地區(qū)，2021年海外業(yè)務(wù)收入比上年同期增長8%。
從全球品牌價(jià)值和認(rèn)知度來看，英國品牌評估機(jī)構(gòu)“品牌金融”(Brand Finance)發(fā)布“2022全球食品和飲料品牌”價(jià)值報(bào)告，在全球食品品牌價(jià)值100強(qiáng)(Food 100)榜單上，雀巢品牌價(jià)值為208.19億美元，名列第一位，伊利第三位，品牌價(jià)值105.94億美元。【13】
多元化業(yè)務(wù)仍在嘗試
伊利想成為國際健康食品巨頭，乳制品只是伊利的起點(diǎn)，跨品類多元化還需要更多探索。盡管2018年以來，伊利頻頻跨界礦泉水、飲料、植物奶、寵物食品等非乳制品領(lǐng)域，目前收效甚微。
2021年，伊利投資者關(guān)系部總經(jīng)理趙琳曾表示，伊利布局非乳業(yè)務(wù)的方向有兩個(gè)，一是創(chuàng)新空間大的，如飲料；二是瞄準(zhǔn)發(fā)展?jié)摿^大、資源稀缺的細(xì)分品類，如礦泉水。趙琳稱，公司未來幾年的收入增長主要還是來自于乳制品，非乳業(yè)務(wù)更多是探索跟嘗試，去摸索運(yùn)營模式、培養(yǎng)團(tuán)隊(duì)，為公司多元化經(jīng)營打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)?！?4】
國際化目標(biāo)進(jìn)展并不快
自2010年伊利啟動(dòng)國際化戰(zhàn)略以來，伊利的海外布局已經(jīng)初具規(guī)模，成績?nèi)缦拢?/p>
2018年，伊利設(shè)立國際業(yè)務(wù)部，負(fù)責(zé)海外市場開拓。泰國冷飲市場份額從5%上行到近12%，進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌銮叭?；印尼市場份額從零起步，達(dá)到4%以上，進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌銮拔濉?/p>
2022年上半年，伊利進(jìn)一步提升全球供應(yīng)鏈管理水平，實(shí)現(xiàn)海內(nèi)外生產(chǎn)基地間的高效聯(lián)動(dòng)，使當(dāng)期國際化業(yè)務(wù)收入同比增長58%?！?5】
至2021年，國際業(yè)務(wù)部的業(yè)績年復(fù)合增長率56%。伊利境外資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例為14.60%，海外原料供應(yīng)達(dá)到伊利所用總原料的15%以上。
參考與注釋：
【1】《蒙牛、伊利之變：一個(gè)民企變國企，一個(gè)國企變民企》，一見財(cái)經(jīng)
【2】《蒙牛伊利之爭：牛根生與鄭俊懷的商戰(zhàn)往事》，大唐守捉使
【3】《2022年全球乳業(yè)20強(qiáng)出爐 伊利增速第一蟬聯(lián)“全球五強(qiáng)”》，伊利官網(wǎng)
【4】《伊利旗下的這款超級(jí)大單品，今年的銷售額已突破200億！》，新乳業(yè)
【5】《中國乳業(yè)王者的明天會(huì)更好》，浦銀國際研報(bào)
【6】《先打價(jià)格戰(zhàn)又進(jìn)淘汰賽，奶酪市場尋求新增長極》，新京報(bào)
【7】《4年前埋下的多元化種子，能幫伊利實(shí)現(xiàn)“全球乳業(yè)第一”目標(biāo)嗎？》，公司研究室
【8】呼和浩特液態(tài)奶全球領(lǐng)先5G綠色生產(chǎn)人工智能應(yīng)用示范項(xiàng)目，液體乳一共5個(gè)項(xiàng)目，建成后將形成每年合計(jì)224.4萬噸液態(tài)奶產(chǎn)能，項(xiàng)目周期19-31個(gè)月。項(xiàng)目內(nèi)部收益率為 22.13%-34.92%，投資回收期為 2.87-4.15 年。
全球領(lǐng)先 5G+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)嬰兒配方奶粉智能制造示范項(xiàng)目，擬建3條生產(chǎn)線，建成后形成日產(chǎn)100噸、年產(chǎn)3.6萬噸奶粉產(chǎn)能，建設(shè)周期26個(gè)月，內(nèi)部收益率12.55%，投資回收期6.43年。
長白山天然礦泉水項(xiàng)目，建設(shè)2條生產(chǎn)線，建成后形成日產(chǎn)1296噸、年產(chǎn)47.3萬噸天然礦泉水產(chǎn)能，建設(shè)周期15個(gè)月，內(nèi)部收益率 16.01%，投資回收期5.70年。公司公告
【9】《伊利股份的未來如何？》，藍(lán)籌企業(yè)評論
【10】《伊利開啟數(shù)字化轉(zhuǎn)型新未來激活乳業(yè)升級(jí)新動(dòng)力》，瀟湘晨報(bào)
【11】《從來沒“酷”過的雀巢，為什么能常年霸榜世界第一？》，進(jìn)擊的沈帥波
【12】《伊利的競爭對手之一——雀巢》，曲線向前
【13】《伊利和雀巢，差的只是時(shí)間》，新經(jīng)銷
【14】《4年前埋下的多元化種子，能幫伊利實(shí)現(xiàn)“全球乳業(yè)第一”目標(biāo)嗎？》，公司研究室
【15】《做到全球前五，伊利的國際化戰(zhàn)略與戰(zhàn)術(shù)》，長江商學(xué)院
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來源：藍(lán)籌企業(yè)評論（ID:bluechip808）