全面注冊制下投機(jī)炒作之風(fēng)將得到有效遏制，長期價值投資將為A股市場、企業(yè)以及投資者開啟新的發(fā)展局面。
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文 |?閆佳佳 石丹ID?|?BMR2004封面 | 攝圖網(wǎng)
歷經(jīng)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所相繼試點(diǎn)注冊制改革，從2023年3月4日起，滬深主板開始接收新申報企業(yè)申請，資本市場迎來了全面注冊制改革。據(jù)Wind統(tǒng)計，截至3月4日，滬深交易所合計受理主板IPO存量平移企業(yè)超過260家。3月18日，為確保全面注冊制相關(guān)業(yè)務(wù)的順利開展，上交所、深交所聯(lián)合中國結(jié)算、中證金融等，組織首次全網(wǎng)測試。
全面注冊制改革是對中國資本市場系統(tǒng)性的制度重塑，那么，如何看待全面注冊制改革與我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展之間的關(guān)系？在全面注冊制改革環(huán)境下，企業(yè)的上市策略可能會做出怎樣的調(diào)整？又會產(chǎn)生哪些新的需求與痛點(diǎn)？對投資者而言又會帶來哪些機(jī)遇與挑戰(zhàn)？
01
一場以信息披露為核心的改革
這是一場事關(guān)中國資本市場改革的十年籌劃。
十年前的2013年，黨的十八屆三中全會首次明確提出要“推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”。2018年上交所設(shè)立了科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制，由此，注冊制改革啟動實(shí)施。2019年《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的實(shí)施意見》公布并實(shí)施，首批科創(chuàng)板公司上市。2020年深交所創(chuàng)業(yè)板開始試點(diǎn)注冊制。2021年北交所開市并同步試點(diǎn)注冊制。2023年，滬深主板開始推行注冊制，注冊制全面實(shí)施。
“全面注冊制改革的初心是全面市場化，由核準(zhǔn)制走向注冊制，證監(jiān)會只負(fù)責(zé)注冊，審核工作交給交易所，只要符合交易所指標(biāo)就能夠順利上市，減少了政府的審批和干預(yù)?！敝袊嗣翊髮W(xué)重陽金融研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、全球治理研究中心首席專家廖群向《商學(xué)院》記者表示。
主板改革是這次全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制的重點(diǎn)，從2月17日起開始實(shí)施的《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》精簡主板公開發(fā)行條件，優(yōu)化盈利上市標(biāo)準(zhǔn)，取消最近一期末不存在未彌補(bǔ)虧損、無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例限制等要求，并在原有的上市財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)上增設(shè)兩套上市標(biāo)準(zhǔn)。實(shí)施注冊制后的主板IPO企業(yè)，只需要滿足三套財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)中的其中一項即可。
圖源：《商學(xué)院》據(jù)全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制相關(guān)制度規(guī)則整理（點(diǎn)擊查看大圖）
全面注冊制改革也進(jìn)一步改進(jìn)主板交易制度，新股上市前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制；優(yōu)化盤中臨時停牌制度，盡量減少沒有實(shí)際意義的臨時停牌；新股上市首日即可納入融資融券標(biāo)的，優(yōu)化轉(zhuǎn)融通機(jī)制，擴(kuò)大融券券源范圍。
2月17日，上交所就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制配套業(yè)務(wù)規(guī)則正式發(fā)布答記者問，介紹了全面實(shí)行注冊制下主板首發(fā)承銷機(jī)制較以往的主要差異，一是定價機(jī)制方面，明確新股發(fā)行價格、規(guī)模主要通過市場化方式?jīng)Q定；二是申購配售方面，將主板網(wǎng)上投資者新股申購單位由1000股調(diào)整為500股，與科創(chuàng)板保持一致；三是風(fēng)險防控方面，完善超額配售選擇權(quán)實(shí)施機(jī)制。
證監(jiān)會發(fā)布的《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》第六條規(guī)定：
發(fā)行人應(yīng)當(dāng)誠實(shí)守信，依法充分披露投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息，充分揭示當(dāng)前及未來可預(yù)見的、對發(fā)行人構(gòu)成重大不利影響的直接和間接風(fēng)險，所披露信息必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，簡明清晰、通俗易懂，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。
第三十九條規(guī)定：
發(fā)行人應(yīng)當(dāng)以投資者需求為導(dǎo)向，基于板塊定位，結(jié)合所屬行業(yè)及發(fā)展趨勢，充分披露業(yè)務(wù)模式、公司治理、發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營政策、會計政策、財務(wù)狀況分析等相關(guān)信息。首次公開發(fā)行股票并在主板上市的，還應(yīng)充分披露業(yè)務(wù)發(fā)展過程和模式成熟度，披露經(jīng)營穩(wěn)定性和行業(yè)地位；首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市的，還應(yīng)充分披露科研水平、科研人員、科研資金投入等相關(guān)信息；首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的，還應(yīng)充分披露自身的創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意特征，針對性披露科技創(chuàng)新、模式創(chuàng)新或者業(yè)態(tài)創(chuàng)新情況。
薩摩耶云科技集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄭磊向《商學(xué)院》記者表示，“所謂注冊制，就是對擬上市企業(yè)不進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，而是以企業(yè)充分及時準(zhǔn)確的披露為基礎(chǔ)，由投資者自行判斷投資風(fēng)險和決策的上市備案制度。但股票發(fā)行屬于公共融資行為，為了防止散戶上當(dāng)受騙，防止龐氏騙局，企業(yè)信息披露要更加透明化。無論是在發(fā)行審核階段還是事中持續(xù)性披露階段，全程向公眾公開審核機(jī)制流程、公司受理情況、審核進(jìn)程、問詢答復(fù)等信息，接受社會和媒體的監(jiān)督，促進(jìn)資本市場穩(wěn)健有效運(yùn)行。而最終，注冊制成功的關(guān)鍵就在于能否逐步構(gòu)建并完善信息披露制度?！?/p>
值得注意的是，北交所是促進(jìn)中國科技進(jìn)步、產(chǎn)業(yè)升級的重要平臺。北交所揭牌開市的一年多以來，都在同步試點(diǎn)注冊制。
北交所方面向《商學(xué)院》記者表示，“在中國證監(jiān)會的統(tǒng)籌安排下，北交所對《北京證券交易所向不特定合格投資者公開發(fā)行并上市審核規(guī)則 (試行)》《北京證券交易所上市公司證券發(fā)行上市審核規(guī)則 (試行)》《北京證券交易所上市公司重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則 (試行)》三件基本業(yè)務(wù)規(guī)則進(jìn)行了修訂。一是優(yōu)化受理與中止審核要求；二是明確法律責(zé)任，完善相關(guān)罰則；三是堅持以信息披露為核心，強(qiáng)化市場主體歸位盡責(zé)相關(guān)監(jiān)管要求?！?/p>
在全面注冊制改革下，信息披露成為交易所審核企業(yè)上市的重點(diǎn)工作。比如，北交所要求在全面注冊制改革之后，發(fā)行人應(yīng)充分披露當(dāng)前及未來的風(fēng)險，保薦機(jī)構(gòu)以提高上市公司質(zhì)量為導(dǎo)向保薦項目。合理區(qū)分保薦機(jī)構(gòu)與證券服務(wù)機(jī)構(gòu)在招股說明書、募集說明書編制和披露中的責(zé)任邊界。明確股東對中介機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查的配合任務(wù)。
02
全面注冊制助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展
中國資本市場歷經(jīng)了30多年的發(fā)展，極大地推動了經(jīng)濟(jì)的規(guī)模化發(fā)展。如今，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，全面注冊制改革可以為下一階段經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展帶來哪些助力？
北京市社會科學(xué)院研究員王鵬告訴記者，首先，注冊制能起到優(yōu)化融資環(huán)境、提高融資效率，促進(jìn)中國資本市場的國際化以及提升中國資本市場的監(jiān)管能力等多重作用。其次，經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢需要高質(zhì)量的企業(yè)來提升市場信心，需要相關(guān)部門為各種企業(yè)提供更多的資源。在注冊制下，各市場板塊更加多元、更加包容的上市條件為科技創(chuàng)新企業(yè)提供了更多便利，有助于拉動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。
全面注冊制改革有助于完善多層次資本市場體系。具體來看，滬深交易所主板將突出大盤藍(lán)籌定位，主要服務(wù)于成熟期大型企業(yè)?？苿?chuàng)板將突出“硬科技”特色，提高對“硬科技”企業(yè)的包容性。創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，允許未盈利企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板上市。北交所和全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將探索更加契合創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展規(guī)律和成長特點(diǎn)的制度供給，更加精準(zhǔn)服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)。
在中概股回歸的背景下，我國又遇到了很多科技“卡脖子”的問題。此時，我們?nèi)绾瓮ㄟ^資本市場的發(fā)展，去幫助國內(nèi)科技企業(yè)實(shí)現(xiàn)技術(shù)上的創(chuàng)新與突破？“資本市場具有‘風(fēng)險共擔(dān)、收益共享’的突出特點(diǎn)，在促進(jìn)創(chuàng)新資本形成、支持科技創(chuàng)新方面具有天然優(yōu)勢?！蓖貔i解釋道。
鄭磊表示，上市和并購是創(chuàng)業(yè)投資退出的主要通道。IPO是指企業(yè)在證券市場上第一次向一般公眾發(fā)行普通股票，也即通常所說的“上市”。IPO為創(chuàng)業(yè)投資家創(chuàng)造了高額回報，才導(dǎo)致了今天創(chuàng)業(yè)投資規(guī)模的不斷膨脹和繁榮。不過，上市和并購這兩種方式都高度依賴一個流動性充分、定價機(jī)制充分的二級資本市場，通過發(fā)展多層次資本市場，尤其是讓股市發(fā)揮資本退出的主渠道作用，對于鼓勵資本投資科技企業(yè)能起到重要的作用。尤其是創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板，應(yīng)該有清晰的定位，以便風(fēng)險資本和有較風(fēng)險偏好的投資者與科技企業(yè)能順利對接，通過資本支持推動國內(nèi)科技企業(yè)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新。這是資本市場助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的一個重要路徑。
王鵬也指出，支持科技創(chuàng)新的第一個工具是近幾年新興的科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板。它們與正在崛起的中國科技創(chuàng)新力量緊密相連，有效支持了一批“卡脖子”技術(shù)攻關(guān)領(lǐng)域的“硬科技”企業(yè)融資，具有“探照燈”的作用。下一步，科創(chuàng)板要找準(zhǔn)“硬科技”定位，積極推動資金、技術(shù)、人才持續(xù)向創(chuàng)新領(lǐng)域涌動，將科技成果轉(zhuǎn)化與個人財富增長有效銜接。
支持科技創(chuàng)新的第二個工具是債券市場、私募股權(quán)市場。募集資金將通過直接投資或設(shè)立、增資于創(chuàng)業(yè)投資基金等方式，投資種子期、初創(chuàng)期、成長期的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)，重點(diǎn)支持高端裝備制造、生物技術(shù)、新材料、新能源、信息科技等科技創(chuàng)新領(lǐng)域企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。專注早期投資的私募股權(quán)基金對于促進(jìn)創(chuàng)新資本形成，支持科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整也具有十分重要的作用。
03
瞄準(zhǔn)企業(yè)的需求與痛點(diǎn)
“注冊制對企業(yè)的影響主要是未來的上市預(yù)期增強(qiáng)?！蓖哥R公司研究創(chuàng)始人況玉清向記者表示，今后上市的流程會更加簡單，上市周期會大幅縮短。從以往的實(shí)踐經(jīng)歷來看，過去公司想要上市，最多可能需要排隊三五年，注冊制改革會使IPO的排隊現(xiàn)象得到大幅緩解。但是，也會導(dǎo)致殼資源的下降，因為上市企業(yè)一旦觸發(fā)退市標(biāo)準(zhǔn)將會被迫退市，未來整個資本市場將會是“快進(jìn)快出”，加速優(yōu)勝劣汰。
Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年，共計50家上市公司退市，其中強(qiáng)制退市42家，數(shù)量均創(chuàng)新紀(jì)錄，然而卻不足上市公司總數(shù)的1%。注冊制對退市制度有哪些影響？未來的退市制度如何更好地發(fā)揮作用，促進(jìn)資本市場的優(yōu)勝劣汰？證監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人強(qiáng)調(diào)，暢通強(qiáng)制退市、主動退市、并購重組、破產(chǎn)重整等多元退出渠道，促進(jìn)上市公司優(yōu)勝劣汰。嚴(yán)格實(shí)施退市制度，強(qiáng)化退市監(jiān)管，健全重大退市風(fēng)險處置機(jī)制。
廖群表示，“當(dāng)前，股票市場的退市數(shù)量較少，降低了整個股票市場的活力，不過，企業(yè)退市標(biāo)準(zhǔn)較為復(fù)雜，不能僅僅以業(yè)績差為由強(qiáng)制退市，還需要正確的市場判斷。比如，不滿足監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)（業(yè)務(wù)走偏脫離主業(yè)且不符合國家產(chǎn)業(yè)政策），上市公司存在重大違規(guī)行為（違規(guī)信息披露、IPO造假、財務(wù)造假等），市場前景是否廣闊（比如高科技行業(yè)，雖然業(yè)績不夠突出，但投資顯著增加），通過上述綜合性判斷來不斷完善當(dāng)前的退市制度?！?/p>
況玉清提到，全面注冊制的實(shí)行取消了主板23倍市盈率指導(dǎo)線，短期內(nèi)有助于整體市場估值水平的提高。隨著供給的增加，長期而言，估值水平可能會迎來下降。
王鵬坦言，一個成熟的資本市場中企業(yè)的估值包括市盈率存在基本的邏輯，就是超大型企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)的市盈率相對比較低，中大型企業(yè)的市盈率相對比較高。但是我國A股市場則呈現(xiàn)出從大型企業(yè)到中型企業(yè)再到小盤子企業(yè)的市盈率是逐漸增高的。究其原因，在注冊制下，企業(yè)IPO排隊時間較長，企業(yè)上市難，尤其是創(chuàng)新型中小企業(yè)上市更難，導(dǎo)致可供投資的企業(yè)較少，市場流動性較低，于是出現(xiàn)A股估值結(jié)構(gòu)倒掛的現(xiàn)象。A股估值的結(jié)構(gòu)性倒掛現(xiàn)象是核準(zhǔn)制下上市公司結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不匹配、股票供需失衡的結(jié)果。另外，核準(zhǔn)制下對IPO數(shù)量和節(jié)奏實(shí)行較為嚴(yán)格的管制，上市公司本身成為重要的稀缺資源，上市公司股價中除包含預(yù)期未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)價值外，還包括“殼價值”。市值越小的公司“殼價值”所占比重越大，這便導(dǎo)致小市值公司的估值普遍大幅高于20倍。
注冊制改革促使A股估值結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。首先，新股發(fā)行定價市場化約束明顯增強(qiáng)，逐步從源頭上糾正扭曲的估值結(jié)構(gòu)問題。其次，上市公司結(jié)構(gòu)與投資者結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，提升了優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股估值。最后，新股發(fā)行常態(tài)化與退市常態(tài)化逐步削減中小市值上市公司的“殼價值”。
值得注意的是，注冊制對廣大中小微企業(yè)是巨大的機(jī)會。王鵬認(rèn)為，注冊制不只以利潤考核上市企業(yè)，強(qiáng)調(diào)信息披露，使得各種業(yè)態(tài)、各個階段的企業(yè)都可以通過資本市場獲得資金，從而發(fā)展壯大。特別是對于創(chuàng)新能力強(qiáng)、科技含量高的企業(yè)而言，具有前期投入大、市場需要探索等特點(diǎn)，迅速盈利比較艱難，注冊制可以為上述企業(yè)提供更大的融資渠道和更好的市場認(rèn)可度。
王鵬建議，首先，中小企業(yè)要通過提高信息披露的質(zhì)量來增加投資者對公司的信心。其次，企業(yè)必須強(qiáng)化激勵機(jī)制。中小企業(yè)多數(shù)為科技型企業(yè)，企業(yè)發(fā)展依賴于人力資源和技術(shù)等無形資產(chǎn)，公司治理需側(cè)重激勵，尤其是股權(quán)激勵。此外，企業(yè)應(yīng)構(gòu)建更為獨(dú)立的董事會，突出董事會對企業(yè)的戰(zhàn)略功能。不少企業(yè)的大股東同時擔(dān)任董事會的工作，導(dǎo)致一些決策在股東大會層面已有定論。由于其任命機(jī)制，監(jiān)事會成員很難起到監(jiān)督作用，監(jiān)事會流于形式。
全面注冊制改革，股票發(fā)行更加市場化，由投資者決定是否認(rèn)購，發(fā)行人在股票發(fā)行時只需要符合股票發(fā)行信息披露監(jiān)管要求就能注冊發(fā)行。那么，在新的制度下，企業(yè)在發(fā)行定價、推銷股票等方面應(yīng)該如何增強(qiáng)對高質(zhì)量投資者的吸引力？
《親歷與思考：記錄中國資本市場30年》一書的作者、中國證券金融公司原董事長聶慶平提到，企業(yè)要積極做好宣傳推介。確認(rèn)企業(yè)股票推銷的“賣點(diǎn)”，增強(qiáng)吸引力。要確保有效的信息溝通，企業(yè)可以舉辦新聞發(fā)布會和巡回介紹會，也可以采用“一對一”的方式，單獨(dú)與對企業(yè)股票感興趣的基金經(jīng)理見面。還要注意媒體對企業(yè)狀況和對企業(yè)舉行活動的報道。
注冊制下股票發(fā)行定價是市場化的，由發(fā)行人和主承銷商根據(jù)路演結(jié)果談判合理定價，通常在一個給定的市盈率區(qū)間內(nèi)。所定的價格應(yīng)能使高質(zhì)量的投資者成為最終投資者，成為這只股票的最終配售對象，還應(yīng)考慮股價的穩(wěn)定性。
對此，況玉清認(rèn)為，投行關(guān)于上市公司的“講故事”水平向來較高。值得關(guān)注的是，政策在整體的估值溢價體系里占據(jù)著越來越重要的地位，比如，教育行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)、游戲行業(yè)受到政策風(fēng)向影響，估值受到了沖擊，未來跟隨政策方向?qū)⒖赡苋〉幂^好的估值水平。
04
A股市場投資者結(jié)構(gòu)走向“機(jī)構(gòu)化”和“長線化”
Wind數(shù)據(jù)顯示， 2022年A股上市融資總額為5869.66億元，再融資募集資金總額為10975.47億元，A股市場直接融資總金額約1.69萬億元。2022年現(xiàn)金分紅1.62萬億元，融資大于分紅。在注冊制下，將加速企業(yè)上市融資。在加速企業(yè)融資的同時促進(jìn)分紅增長、增加居民的投資收益成了一個備受關(guān)注的話題。
廖群表示，我國股票分紅較低與價值投資有關(guān)，因為目前大多數(shù)人是短期炒作，喜歡投機(jī)，不利于股票市場的健康發(fā)展，需要培養(yǎng)投資者正確的投資理念，進(jìn)行長期的價值投資。從企業(yè)方面而言，上市公司還要完善分紅機(jī)制進(jìn)而增加投資者的收益。
全面注冊制改革促進(jìn)了價值投資時代加速到來，同時也對投資者提出了更多更專業(yè)的要求，需要投資者自行判斷企業(yè)的估值和基本面等。對于投資者而言，將會面臨一些新的挑戰(zhàn)。例如，注冊制下，新股上市前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制，看起來，這對投資者而言失去了一定的保護(hù)。廖群則認(rèn)為，在之前的核準(zhǔn)制下，對企業(yè)的限制較多，不利于提升資本市場的活力，注冊制是對投資者的保護(hù)與市場活力之間的一種平衡。廖群還提到，目前我國投資者的水平不高，因為市場上的散戶較多，機(jī)構(gòu)占比較少，而且機(jī)構(gòu)還在成長過程中。全面注冊制下，風(fēng)險進(jìn)一步增加，需要加大機(jī)構(gòu)投資的比重，鼓勵不具備專業(yè)知識的個人投資者購買基金，通過委托機(jī)構(gòu)投資者來進(jìn)行理財投資。
王鵬表示，對于個人投資者來說，由于市場公司變多，因此選擇的投資范圍也將更廣闊，更加考驗投資者的耐心和投資成熟度。全面注冊制后，由于定價方面的行政性限制消失，而且上市標(biāo)準(zhǔn)多元化，新股上市的價格波動可能會更大，投資風(fēng)險將加大。此外，未來投資者面對的是一個優(yōu)勝劣汰且更為嚴(yán)酷的市場，也是一個上市公司股價表現(xiàn)與基本面緊密關(guān)聯(lián)的市場，這對投資者的定價能力、風(fēng)險管理能力，以及參與市場的時間和精力都提出了更高要求，投資者要慎重進(jìn)行判斷和投資，回歸價值投資。長期來看，隨著注冊制改革的全面深化，更多優(yōu)秀的公司將被匯集到資本市場，市場擁有最終選擇權(quán)和決定權(quán)，各類主體歸位盡責(zé)的良性資本市場生態(tài)正在加速形成，A股投資者結(jié)構(gòu)或走向“機(jī)構(gòu)化”“長線化”。