作者：蘇杭
出品：洞察IPO
2022年6月16日，深圳市首航新能源股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“首航新能”）的創(chuàng)業(yè)板IPO獲深交所受理，保薦機(jī)構(gòu)為國(guó)泰君安證券。
(資料圖片僅供參考)
8月末，一則“數(shù)據(jù)造假”的傳聞直接帶崩了A股的光伏逆變器概念，有媒體發(fā)文質(zhì)疑光伏逆變器行業(yè)多家公司銷(xiāo)售數(shù)據(jù)涉嫌造假，文章發(fā)布后的第二天（8月30日）申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)光伏設(shè)備板塊下跌1.71%，次日又下跌6.01%，隨后多家上市公司緊急發(fā)布公告澄清。
首航新能也是被質(zhì)疑的對(duì)象之一。
雖然其隨后做出了一些解釋?zhuān)袠I(yè)“造假”疑云仍未完全散去，且業(yè)務(wù)嚴(yán)重依賴(lài)單一大客戶(hù)事實(shí)明確，研發(fā)投入低于行業(yè)平均水平，“自降身價(jià)”請(qǐng)寧德時(shí)代入股意欲何為。
業(yè)務(wù)依賴(lài)單一客戶(hù)
首航新能主要從事新能源電力設(shè)備研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售及服務(wù)，核心產(chǎn)品為光伏并網(wǎng)逆變器、光伏儲(chǔ)能逆變器、儲(chǔ)能電池等。
光伏作為“碳中和”大趨勢(shì)下的利好行業(yè)，近幾年裝機(jī)量節(jié)節(jié)攀升。
根據(jù)國(guó)際能源署（IEA）發(fā)布的2021年全球光伏報(bào)告，2021年全球光伏裝機(jī)量為175GW，同比增加20.7%。
其中中國(guó)的增長(zhǎng)強(qiáng)勁，2021年中國(guó)新增裝機(jī)量54.9GW，同比增加40%，占全球市場(chǎng)約31%；2022年新增裝機(jī)量87.41GW，同比增幅達(dá)60.3%。
光伏逆變器作為光伏系統(tǒng)的“心臟”，能將光伏組件所產(chǎn)生的直流電轉(zhuǎn)化為交流電。
受市場(chǎng)規(guī)模大漲的影響，2019年-2021年及2022年1-6月（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“報(bào)告期內(nèi)”），首航新能分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.26億元、10.23億元、18.26億元及17.6億元，2020年、2021年及2022年上半年?duì)I收同比增幅分別為94.58%、78.4%及166.38%。
同期，其凈利潤(rùn)分別為5302.7萬(wàn)元、1.96億元、1.87億元及2.78億元。
不過(guò)，首航新能的增長(zhǎng)卻并非全受益于中國(guó)市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，報(bào)告各期，首航新能外銷(xiāo)收入分別為4.55億元、9.42億元、16億元和15.72億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為86.71%、92.09%、88.01%和89.30%。
其中尤以意大利及波蘭占比高，2021年分別產(chǎn)生收入5.61億元及4.7億元，分別占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的35.08%及29.36%。
圖片來(lái)源：首航新能招股書(shū)
而首航新能向意大利的銷(xiāo)售均通過(guò)ZCS一家公司，除2020年外，ZCS均為首航新能第一大客戶(hù)，這也導(dǎo)致報(bào)告期內(nèi)其客戶(hù)集中度逐年上升，對(duì)前五大客戶(hù)的銷(xiāo)售額占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為50.07%、51.49%、60%和68.09%。
銷(xiāo)售數(shù)據(jù)陷造假旋渦
向意大利及波蘭的銷(xiāo)售額高企也引發(fā)了一個(gè)問(wèn)題，那就是意大利和波蘭的光伏市場(chǎng)究竟能否有如此大規(guī)模。
自媒體“趕碳號(hào)科技”多次發(fā)文炮轟首航新能數(shù)據(jù)造假，也引發(fā)了眾多媒體對(duì)于光伏逆變器行業(yè)銷(xiāo)售造假的關(guān)注。
“趕碳號(hào)科技”認(rèn)為，2021年意大利光伏系統(tǒng)總裝機(jī)量0.8GW，而首航新能的光伏逆變器在某電商平臺(tái)的銷(xiāo)售單價(jià)約為0.2元/W，以此計(jì)算意大利整個(gè)市場(chǎng)的需求量也不過(guò)1.8億元，遠(yuǎn)小于首航新能的銷(xiāo)售額。
《洞察IPO》查閱數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，SOLARPOWER EUROPE最新公布的數(shù)據(jù)顯示，2021年意大利總裝機(jī)量為0.92GW，與預(yù)測(cè)值0.8GW有差距，但仍能側(cè)面佐證上述測(cè)算。
圖片來(lái)源：首航新能對(duì)審核問(wèn)詢(xún)函的回復(fù)
此外，其發(fā)布的一系列文章還對(duì)逆變器企業(yè)公布的數(shù)據(jù)與海關(guān)數(shù)據(jù)及機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)差異較大等問(wèn)題提出了質(zhì)疑。
不過(guò)，由于其能獲取的數(shù)據(jù)有限，且逆變器行業(yè)公司統(tǒng)計(jì)口徑有差異，因此普通投資者仍很難厘清是否存在造假。
在問(wèn)詢(xún)函中，深交所對(duì)于首航新能的收入數(shù)據(jù)也用12個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了追問(wèn)，要求其“分析說(shuō)明對(duì)應(yīng)銷(xiāo)售區(qū)域及終端客戶(hù)在發(fā)行人產(chǎn)品對(duì)應(yīng)細(xì)分市場(chǎng)的投資規(guī)模或產(chǎn)能擴(kuò)張情況、細(xì)分品類(lèi)對(duì)應(yīng)區(qū)域海關(guān)出口數(shù)據(jù)與發(fā)行人銷(xiāo)售變動(dòng)情況的匹配性”，并“說(shuō)明前五大客戶(hù)分布國(guó)家中波蘭、意大利等國(guó)對(duì)發(fā)行人主要產(chǎn)品的市場(chǎng)需求情況，發(fā)行人外銷(xiāo)客戶(hù)分布區(qū)域是否與同行業(yè)公司一致，同樣地區(qū)的銷(xiāo)售價(jià)格、毛利率是否存在較大差異”等。
首航新能用33頁(yè)的篇幅回復(fù)了關(guān)于收入的問(wèn)題。
在回復(fù)中，首航新能認(rèn)為其光伏逆變器的境外銷(xiāo)售收入金額分別為4.53億元、9.34億元、13.83億元和11.84億元。
其中來(lái)自主要境外銷(xiāo)售國(guó)家波蘭、意大利、印度、巴西和德國(guó)的各期合計(jì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為3.74億元、7.57億元、11.74億元和9.73億元。此外，公司產(chǎn)品主要出口目的地還包括境外倉(cāng)儲(chǔ)主要所在地荷蘭。
根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，報(bào)告期內(nèi)中國(guó)對(duì)前述國(guó)家（含荷蘭）逆變器（商品編碼：85044030）出口金額分別為69.57億元、99.26億元、166.59億元和105.15億元，2020年和2021年同比增速分別為42.68%和67.84%。
因此公司光伏逆變器境外銷(xiāo)售收入與對(duì)主要銷(xiāo)售目的國(guó)逆變器出口金額的變動(dòng)趨勢(shì)具有匹配性。
不過(guò)，《洞察IPO》計(jì)算，首航新能2020年和2021年境外收入同比增速分別為106.34%、48.10%；來(lái)自主要境外銷(xiāo)售國(guó)家的收入同比增速分別為102.11%、55.12%，與海關(guān)數(shù)據(jù)恐難稱(chēng)匹配。
至于意大利、波蘭等國(guó)的光伏市場(chǎng)，首航新能認(rèn)為意大利市場(chǎng)的儲(chǔ)能逆變器2019年至2021年新增容量復(fù)合增長(zhǎng)率為105%，波蘭市場(chǎng)報(bào)告期內(nèi)的光伏裝機(jī)規(guī)模復(fù)合增長(zhǎng)率為123.9%，增幅較大，與公司銷(xiāo)售收入增幅匹配，不過(guò)，對(duì)于輿論關(guān)心的市場(chǎng)規(guī)模問(wèn)題，首航新能并未提及。
寧德時(shí)代低價(jià)入股
首航新能關(guān)于首輪審核問(wèn)詢(xún)函的回復(fù)顯示，2021年7月深創(chuàng)投、紅土創(chuàng)業(yè)、同創(chuàng)致隆等以增資形式，以及2021年11月以受讓原股東股份形式入股時(shí)，首航新能的估值為70億元。
同樣是2021年11月，領(lǐng)匯基石、華金領(lǐng)翊、智數(shù)投資向其增資時(shí)，首航新能的估值一躍上升至100億元。
圖片來(lái)源：首航新能對(duì)審核問(wèn)詢(xún)函的回復(fù)
可到了2021年12月，寧德時(shí)代子公司問(wèn)鼎投資通過(guò)增資方式入股首航新能時(shí)，首航新能卻給寧德時(shí)代打了個(gè)77折，對(duì)應(yīng)投后估值僅77.32億元。
相比較其它同期投資者，問(wèn)鼎投資的增資價(jià)格差額為7731.96萬(wàn)元，首航新能將其確認(rèn)為股份支付并計(jì)入當(dāng)期非經(jīng)常性損益。
直接導(dǎo)致首航新能當(dāng)期的凈利潤(rùn)同比下降了4.77%，報(bào)告期各期，首航新能扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為5140.78萬(wàn)元、1.94億元、2.58億元及2.72億元。
這也成為了首航新能最大一筆股份支付，遠(yuǎn)高于報(bào)告期內(nèi)首航新能各期確認(rèn)的員工股權(quán)激勵(lì)相關(guān)的股份支付金額，分別為1924.17萬(wàn)元、761.42萬(wàn)元、821.64萬(wàn)元和3354.9萬(wàn)元。
而這幾筆股權(quán)激勵(lì)，均僅面向公司管理人員發(fā)放，研發(fā)人員沒(méi)能分得一杯羹。
不注重研發(fā)幾乎是整個(gè)行業(yè)的通病，但首航新能的研發(fā)費(fèi)用率在行業(yè)內(nèi)仍屬較低水平，各期分別為4.13%、4.2%、5.16%及4.32%，而2021年同行業(yè)可比公司平均值分別為5.27%、5.52%、6.39%及7.76%。
圖片來(lái)源：首航新能招股書(shū)
不過(guò)“重寧德輕研發(fā)”也給首航新能帶來(lái)了好處。
2021年及2022年1-6月，首航新能向?qū)幍聲r(shí)代分別采購(gòu)了7088.3萬(wàn)元及2.38億元電芯用于儲(chǔ)能電池的生產(chǎn)。
首航新能自產(chǎn)儲(chǔ)能電池業(yè)務(wù)也因此得以快速上馬，2020年、2021年及2022年上半年金額分別為262.46萬(wàn)元、2.14億元及3.82億元，儲(chǔ)能電池毛利率也從2019年的14.26%增長(zhǎng)到20.05%、23.76%直至25.72%。
圖片來(lái)源：首航新能招股書(shū)
背后反映的是首航新能在儲(chǔ)能電池產(chǎn)能建設(shè)上發(fā)力甚篤，2022年上半年其產(chǎn)能已達(dá)到92664 PCS，2020年及2021年全年產(chǎn)能分別僅2574 PCS及61776 PCS。
只是不知道首航新能面對(duì)既是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手又是股東的寧德時(shí)代是如此“低姿態(tài)”，能否使寧德時(shí)代容忍其成為自己發(fā)力海外儲(chǔ)能市場(chǎng)時(shí)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之一。
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