本文來自國海證券研究所于2022年04月19日發(fā)布的報告《一站式植物基飲品供應商，盡享新式潮飲紅利》，欲了解具體內容，請閱讀報告原文。
1、佳禾食品是我國植脂末龍頭供應商，深耕植脂末市場多年，旗下晶花商標及品牌為江蘇省著名商標、江蘇省重點培育和發(fā)展的國際知名品牌。2018年公司植脂末產品的銷售規(guī)模在國內市場市占率達14.33%，出口市場占有率達26.85%，均位于行業(yè)前列。近年來下游奶茶市場需求爆發(fā)，公司在產品優(yōu)、研發(fā)強、響應下游需求快速、供應穩(wěn)定、客戶渠道資源豐厚等多重競爭優(yōu)勢加持下，收入顯著受益，2021年前三季度整體營收規(guī)模達17.55億元，同比增長38.86%，2017-2020年收入復合增速為11.1%。
2、植脂末是重要的食品工業(yè)原料，在下游有廣泛應用。植脂末是以葡萄糖漿、食用植物油、乳粉等為主要原料加工成的粉末型食品配料，在為食物增醇增香的同時，兼具相對動物油脂較低的成本和穩(wěn)定的性能，廣泛用于多種食品飲料生產中，包括奶茶、咖啡、烘焙食品等。早期植脂末主要是和咖啡搭配增加奶香和順滑口感，近年來冷溶型、耐酸型等功能性植脂末逐步推出，也進一步打開植脂末在健身、保健領域的應用。市場擔憂植脂末安全性限制行業(yè)發(fā)展，我們認為植脂末并不一定含有反式脂肪酸，當前技術已可以做到零反式，并且居民消費添加植脂末的加工食品更多是追求口感而不是營養(yǎng)，已有奶茶店明確標注旗下產品原料為植脂末。
3、近年來現制奶茶快速擴張，催化上游植脂末行業(yè)高速發(fā)展。(1)我國奶茶行業(yè)先后經歷了粉末時代、街頭時代和新式茶飲時代，同時期液體奶茶也一直存在于市場，植脂末在各個時期均是重要奶茶原材料。(2)2015年以來奶茶市場火爆，根據灼識咨詢數據，低端、中端、高端奶茶預計未來5年均有20%以上復合增速，而中低端預計繼續(xù)是主力價格帶。中端奶茶因價格帶適中，口感較優(yōu)，規(guī)模占比超50%，復合增速預計可達27%，領先低端和高端奶茶。低端奶茶在各線級城市均有對應消費群體，仍有開店空間。(3)中低端奶茶出于成本考慮，除非消費者選擇加價換牛奶，均以植脂末調配。且我國奶茶行業(yè)仍以臺式奶茶為主，傳統(tǒng)臺式奶茶即是以植脂末調制。成本和口感的雙重催化下，植脂末是奶茶的重要原材料，預計隨著奶茶行業(yè)的發(fā)展而持續(xù)增長。
4、公司植脂末業(yè)務在品牌、研發(fā)、供應鏈和渠道上均積累了優(yōu)勢，下游需求風格變化，佳禾始終是第一梯隊供應商。(1)品牌：雀巢、超級集團等外資在華設植脂末工廠主要為了供給自家產品，鮮少參與市場競爭。內資品牌中，晶花為江蘇省著名商標，有一定知名度，合作多年的香飄飄為粉末奶茶龍頭。(2)研發(fā)：公司持續(xù)加大研發(fā)投入，研發(fā)成果領先同行，同時募集資金建設研發(fā)中心聘請研發(fā)人員，預計建設完成后公司研發(fā)實力進一步增厚。新式茶飲的同質化競爭下推新速度快，對供應商快速反應能力要求高，公司提供植脂末產品的千余家企業(yè)中，定制化產品占比已較高。(3)供應鏈：公司位于蘇州，靠近大型供應商，貨源穩(wěn)定且運輸成本較低。生產端此前植脂末產能滿產，供不應求，公司年產12萬噸項目已于2022年1月投產，將有效緩解產能瓶頸。(4)渠道：公司以直銷為主，經銷為輔，主抓餐飲連鎖和食品工業(yè)大客戶，合作長期穩(wěn)定，客戶粘性高。2021年Q1-Q3直銷渠道占比達85%，公司把握下游新式茶飲發(fā)展機會積極開拓餐飲連鎖客戶，2021Q1-Q3餐飲連鎖渠道增長63.21%。另外值得注意的是，玉米淀粉、棕櫚油等原材料價格波動對公司毛利率影響顯著，因此去年以來公司盈利能力持續(xù)承壓，未來若大宗原材料價格回落，公司業(yè)績有望呈現較高彈性。
5、延伸產業(yè)鏈，打造咖啡、其他固體飲料和植物蛋白飲料等第二第三增長曲線，成長為一站式植物飲品供應商?？Х群凸腆w飲料均是植脂末的重要下游應用，公司根據市場趨勢進行布局，豐富完善產品矩陣，便利客戶一站式采購。公司目前有咖啡用植脂末、咖啡、植物蛋白系列產品，咖啡和植物蛋白飲料仍處于培育期，產品持續(xù)豐富，其他固體飲料業(yè)務貢獻收入持續(xù)增加。長期看，這些細分行業(yè)均有良好發(fā)展前景：(1)根據歐睿數據，我國咖啡市場中速溶咖啡仍占主導，消費占比超70%，預計規(guī)模仍有小幅穩(wěn)健增長?？Х鹊目辔栋胃吡似淙腴T門檻，因此混合了植脂末的混合奶咖仍是國內大部分咖啡新人的首選，具備口味粘性。(2)現磨咖啡增長迅速，冷萃咖啡液和精品速溶咖啡成為新消費熱潮。我國咖啡供給側豐富，而新一代消費群體消費力提升，且樂于嘗鮮、有一定咖啡知識，對咖啡的品質和香氣有追求，需求也多元化。(3)植物蛋白新風口，燕麥奶受熱捧。以燕麥奶為首的植物蛋白飲料0蔗糖、0乳糖、低膽固醇、低熱量，迎合當下健康飲食的消費需求。目前公司咖啡產品2021Q1-Q3占總收入比重為3.4%，其他固體飲料2016-2020年復合增速高達39%，占總收入比重由2016年4.0%持續(xù)提升到2021Q1-Q3的13.5%。
6、盈利預測和投資評級 公司植脂末業(yè)務產能供不應求，限制收入規(guī)模增長，因此未來三年隨著下游需求持續(xù)旺盛、產能逐步釋放，收入增長確定性高。公司主要原材料棕櫚油、玉米淀粉價格2021年持續(xù)上漲，近日有所回落，但仍居高位，短期利潤端預計承壓，看好后期成本價格回落后公司業(yè)績彈性。我們預計公司2021-2023年收入增速分別為33%/27%/23%，歸母凈利潤增速分別為-17%/6%/44%，凈利潤規(guī)模為1.79/1.91/2.74億元，對應EPS 0.45/0.48/0.69元， PE 35/33/23倍，首次覆蓋給予增持評級。
7、風險提示：1)下游需求不及預期；2)消費者對植脂末認知度不及預期風險；3)原材料價格波動風險；4)食品安全風險；5)疫情影響超預期。
1內資植脂末龍頭生產商，延伸產業(yè)鏈打造第二三增長曲線
佳禾食品是我國植脂末行業(yè)龍頭生產商，2001年于蘇州成立，深耕植脂末市場20年，形成產品品質優(yōu)、研發(fā)能力強、響應下游需求快速、供應穩(wěn)定、客戶渠道資源豐厚等多重護城河，2021年Q1-Q3整體營收規(guī)模達17.55億元，同比增長38.86%，仍持續(xù)擴張。2018年公司植脂末產品的銷售規(guī)模在國內市場市占率達14.33%，僅次于雀巢，出口市場占有率達26.85%，均位于行業(yè)前列。
公司目前主要業(yè)務包括植脂末、咖啡、其他固體產品及植物蛋白飲品三大塊。
(1)植脂末系列為公司核心優(yōu)勢產品，可用于奶茶、咖啡、烘焙、麥片等多種食品的加工，且可根據客戶需求定制產品，公司目前已研發(fā)出發(fā)泡植脂末、耐酸植脂末、冷水可溶植脂末等功能，進一步擴大產品應用。植脂末今年來占比逐漸下滑，仍占據主導地位，2021年前三季度占比達到77.1%。
(2)咖啡產品為公司著力打造的第二驅動。目前公司已開發(fā)有精品咖啡豆、研磨咖啡粉、咖啡濃縮液、速溶咖啡粉、三合一咖啡飲料、冷萃咖啡液等完整產品線，基本涵蓋市面上對于咖啡的各類產品需求?？Х葮I(yè)務目前仍處于起步階段，2021年前三季度占比達3.4%，占比較低。
(3)其他固體飲料近年來貢獻收入持續(xù)增加。公司其他固體飲料包含奶茶、抹茶等茶味固體飲料，果汁、果奶等風味固體飲料，椰漿粉等植物蛋白固體飲料以及可可固體飲料。固體飲料貢獻收入占比2021Q1-Q3進一步提升至13.5%，成為公司業(yè)績新的發(fā)力點。
(4)推出燕麥奶豐富產品矩陣。公司2021年通過子公司金貓咖啡推出“艿大師燕麥艿”，入局植物蛋白飲料，今年3月推出“非常麥”燕麥奶產品，主打2C端，突出植物飲品健康無負擔等優(yōu)勢，有望貢獻收入增量。
公司股權集中，實控人為柳新榮、唐正青夫婦。截止2021年3季度公司董事長、總經理柳新榮先生直接持有佳禾食品32.26%的股份，并通過西藏五色水和寧波和理間接持有17.80%；唐正青女士為柳新榮先生配偶，直接持有公司23.04%的股份，通過西藏五色水持有4.42%。柳新榮、唐正青夫婦合計持有77.52%股份，為公司實控人。
員工持股綁定核心管理層，分享公司紅利。寧波和理為公司員工持股平臺，占總股份5.21%，合伙人系管理人員及業(yè)務骨干組成，包含董事長、副總經理、銷售總監(jiān)、財務總監(jiān)等高管以及其他各業(yè)務條線核心骨干。
布局多家子公司，各司其職相互協同。公司目前設立了8家全資子公司和孫公司，主要在植脂末、咖啡等固體飲料領域。
2植脂末業(yè)務：奶茶行業(yè)火爆，植脂末需求旺盛
2.1、 植脂末詳解：粉末型食品配料，核心區(qū)別在于口味
植脂末是以葡萄糖漿、食用植物油、乳粉等為主要原料，通過微膠囊化、噴霧干燥等技術工藝制成的粉末型食品配料。因其增醇增香的效果、相對動物油脂較低的成本和穩(wěn)定的性能而廣泛用于多種食品飲料生產中，包括奶茶、咖啡、烘焙食品等。目前我國植脂末生產技術已比較成熟，因此生產壁壘較低，產品間的差異和研發(fā)實力主要體現在口味。
不同組分共同構筑植脂末的口味，組分含量對口味有顯著影響。植脂末產品中影響口味的成分包含脂肪、蛋白質等，蛋白質含量越多，產品滑度越好、奶香味越重，脂肪含量越高，則制作出的飲品飽和度越高，口感更為醇厚。植脂末的脂肪含量和油脂品種可按需隨意調整，根據不同的脂肪含量，植脂末產品可分為高脂植脂末、中脂植脂末和低脂植脂末。
植脂末的下游需求廣泛，新需求仍不斷發(fā)掘。早期植脂末主要是和咖啡搭配增加奶香和順滑口感，臺灣奶茶用植脂末代替英式奶茶中的牛奶。隨后植脂末在烘焙、燕麥片中的應用也開始增加。近年來冷溶型、耐酸型等功能性植脂末逐步推出，中碳鏈脂肪酸甘油酯(MCT, 人體吸收代謝速度更快)等新型原料的研發(fā)，進一步打開植脂末在健身、保健領域的應用。
行業(yè)消費規(guī)模仍持續(xù)增長。根據中國食品報數據，2018年我國植脂末產品的消費量為57.65萬噸，預計2023年我國植脂末產品的消費量達76.82 萬噸，復合增速維持5.91%較高水平。另外國內植脂末研發(fā)制造及成本優(yōu)勢顯著，出口至多個海外國家，2016-2018 年國內植脂末產品出口量復合增長率達到19.36%。
2.2、 植脂末并不等于反式脂肪酸，公司大部分產品已為零反式
氫化植物油是植脂末的重要原料，氫化植物油因穩(wěn)定性好，在食品工業(yè)中應用廣泛。植物油脂價格較動物油脂低，食品工業(yè)的生產中采用植物油可顯著降低成本。但植物油脂天然狀態(tài)為液體，不易成型，且容易腐壞變質。加氫硬化后，植物油從液態(tài)的不飽和脂肪酸變成固態(tài)或半固態(tài)的飽和脂肪酸，性能顯著提升。
植脂末在食品工業(yè)應用中優(yōu)點顯著，以植脂末為原材料的飲品食品眾多，但隨著城鎮(zhèn)化加深，居民消費力逐漸提高，對于食品安全健康的關注度加強，植脂末的健康隱患逐漸顯露。消費者對于植脂末的抵制主要來源于兩方面：1)植脂末營養(yǎng)價值低。植脂末作為牛奶制品的工業(yè)替代品，僅由油脂和蛋白質加工出乳制品的口感，缺少牛奶中的氨基酸、乳脂肪、乳糖和鈣、磷等礦物質及微量元素，營養(yǎng)成分遠遠不及牛奶。2)早期植脂末多含有反式脂肪酸，反式脂肪酸也是居民“談植脂色變”的核心原因。盡管如今大部分植脂末已經可以做到零反式，但“植脂末=含反式脂肪酸”的印象已經大部分消費者心中扎根。
反式脂肪酸由天然不飽和脂肪酸轉變而產生，植脂末中的反式脂肪酸來源于植物油氫化過程。脂肪酸可分為飽和脂肪酸和不飽和脂肪酸，自然界中動物油脂主要為飽和脂肪酸，植物油則以不飽和脂肪酸為主，常溫下為液態(tài)，而絕大多數天然不飽和脂肪酸均為順式脂肪酸，即碳雙鍵上與碳原子相連的兩個氫原子位于碳鏈同側，位于碳鏈兩側則為反式脂肪酸。氫化過程中如果植物油沒有完全氫化，則會生成反式脂肪酸。帶有反式脂肪酸的氫化植物油作為原料進一步加工，會傳導至加工成品植脂末、代可可脂等中。
自然界中存在天然的反式脂肪酸，但居民攝入以人為加工為主。天然食物里的反式脂肪酸主要存在于反芻動物(牛、馬、羊等)的脂肪組織和乳制品中。人為加工主要為植物油氫化過程產生。植物油或魚油的精煉脫臭工藝、煎炒烹炸過程中油溫過高(高于220℃)、時間過長也會產生少量反式脂肪酸。根據國家食品安全風險評估中心數據，我國居民反式脂肪酸的主要攝入來源為加工食品，占比達到71%，其中植物油/其他精制食品占比分別為50%/21%。
反式脂肪酸的主要危害在于其會增加血液內低密度脂蛋白含量，容易引起動脈硬化，誘使心血管疾病。反式脂肪酸不能被人體消化吸收，囤積在人體中易引起肥胖。且反式脂肪酸會降低血液中高密度脂蛋白含量，提高低密度脂蛋白含量，容易引起動脈硬化。
各國多有明確政策限制反式脂肪酸在食品中的含量。2015年美國食品與藥品管理局禁止將人工反式脂肪酸用于食品生產。世界衛(wèi)生組織則在2018年發(fā)布名為“取代”的行動指導方案，計劃在2023年之前徹底消滅全球食品供應鏈中使用的人造反式脂肪。我國對反式脂肪酸亦早有管控。2007年《中國居民膳食指南》建議居民遠離反式脂肪酸，盡管2016年改為“每日攝入量不超過2g”，但“反式脂肪酸=有害健康”的概念已經深入人心，乃至延伸出對植脂末、植物奶油等可能含有反式脂肪酸產品的抵制。
但植脂末不等于反式脂肪酸，當下技術已可以做到零反式。由于植脂末的反式脂肪酸來源于氫化植物油，因此使用非氫化植物油或者完全氫化植物油，則生產的植脂末可避免反式脂肪酸風險。我國規(guī)定氫化植物油的反式脂肪酸含量小于0.3g/100g時可以標示為零反式脂肪酸，使用非氫化植物油則無需標識反式脂肪酸。且禁止反式脂肪酸的國家，植脂末消費量并不低。美國盡管禁止人工反式脂肪酸用于食品生產，但是植脂末消費占全球市場消費份額達32%，位于全球前列。
總結：植脂末不等于反式脂肪酸，我們認為植脂末行業(yè)仍有發(fā)展前景：1)早期反式脂肪酸和植脂末的聯系來源于植脂末的生產過程，當前技術已可以做到零反式。2)不含反式脂肪酸的植脂末缺點是不夠營養(yǎng)，但采用植脂末生產的食品飲品主要追求的并不是營養(yǎng)價值而是口感。以奶茶為例，并不是消費者補充營養(yǎng)的主要來源，順滑香醇的味覺體驗是消費者的主要追求。3)消費者對于植脂末和反式脂肪酸的認知在逐步提升。目前已有消費者意識到植脂末不一定含有大量反脂，并且不少奶茶店的原料并未隱瞞，一點點的點單平臺上奶茶系列產品直接注明原料為植脂末。
佳禾食品大部分產品已經不含反式脂肪酸。公司生產的植脂末中反式脂肪酸主要來源于“部分氫化植物油”氫化大豆油，目前采購氫化大豆油數量占比約為30%，其他零反式脂肪酸的產品占比在70%左右，且占比逐漸提升。公司也擬定了零反脂植脂末替代計劃，預計將于2022年末全面停售含反脂產品，目前仍在持續(xù)推進中。
2.3、 植脂末在奶茶行業(yè)中仍有廣闊應用空間
植脂末是有較久歷史的食品原料，其誕生與咖啡緊密相關。早期人們用糖和奶油中和咖啡的苦味，奶油儲存需要冷藏，運輸不便，且價格昂貴。1950年美國Presto Foods公司用酪蛋白將氫化植物油乳化得到類似奶油的產品NDC (Non-dairy coffee creamer，非奶制品咖啡奶油)，價格顯著低于奶油，但仍需冷藏。1958年Carnation公司通過噴霧干燥將NDC變?yōu)榉勰羁Х劝閭H(Coffeemate)，從而實現常溫長期儲存，且粉末狀更易溶解、與咖啡融合，風味口感更勝奶油，1961年上市后受到市場普遍歡迎。
植脂末在中國的發(fā)展則主要依托于奶茶。20世紀80年代NDC進入國內，早期植脂末主要與速溶咖啡搭配使用，以“咖啡伴侶”名稱被國內消費者熟知，但咖啡對于有悠久飲茶傳統(tǒng)的國內消費者來說始終屬于小眾消費。90年代臺式珍珠奶茶在大陸出現，迅速風靡全國，植脂末作為奶茶的重要原料需求也大幅增加。奶茶在我國主要經歷了三大階段，植脂末在各個階段均有重要作用。臺式奶茶傳入大陸先后經歷了粉末時代(90年代至2005年)、街邊時代(2006年至2015年)、新式茶飲時代(2015年至今)。
一、粉末時代：這一階段的奶茶中既沒有奶也沒有茶，為各種粉末拼配而成，其中產生奶味的即是植脂末，熱水沖開即可獲得一杯奶茶，且其中添加的香精色素可調配出多種口味，各種文具店、小賣部只要有封口機即可售賣這種低成本的奶茶。
杯裝奶茶將粉末時代推向巔峰。2005年，香飄飄發(fā)現粉末奶茶的商機，將珍珠改良為椰果便于儲存運輸，推出了杯裝粉末奶茶，相比街邊沖泡的奶茶更加安全衛(wèi)生，此后優(yōu)樂美、香約等品牌陸續(xù)出現，聘請潮流明星代言，為當時最火的飲品。截至目前，我國杯裝固體奶茶市場規(guī)模仍持續(xù)擴張，且競爭格局基本穩(wěn)固。根據尼爾森數據，2019年香飄飄在杯裝奶茶市場市占率近60%，為絕對龍頭， 2016-2020年收入復合增速為12.0%，沖泡杯裝奶茶業(yè)務仍穩(wěn)健增長。
植脂末為粉末時代必不可缺的原料。街邊小賣部的奶茶均由植脂末沖泡，工業(yè)化產品杯裝奶茶出現后，外觀包裝進行升級，但產品仍是由植脂末調配。植脂末需求爆發(fā)下，大批生產植脂末的廠商出現，目前市場上主要國內植脂末企業(yè)均為2000-2005年期間設立。
二、街頭時代：連鎖臺式奶茶店快速發(fā)展，奶茶選擇花樣繁多。隨著經濟持續(xù)發(fā)展、新一代消費群體消費意識升級，部分奶茶品牌開始重視品質，尋求差異化。首先改革的是茶基底，采用真正的茶進行奶茶調配，但是主要是茶末和茶渣沖泡的茶，奶則主要還是以植脂末為原料。快樂檸檬、coco都可、一點點等主要中等奶茶品牌分別于2006、2007、2010年進入中國市場，均打下一席之地。
從口感和成本考慮，此時奶茶店均傾向于選擇植脂末調配。(1)口感方面，牛奶的奶香味、醇厚度和順滑感均不如植脂末。一般牛奶中脂肪含量在3.5-4.2%，蛋白質2.8-3.4%，植脂末則分別在30%左右、2-4%。使用牛奶調配飲品時，溫度過高，牛奶的口感和營養(yǎng)成分均會被破壞，且制成的飲品容易有奶腥味，僅使用鮮奶調配的飲品口感會顯著較差。因此使用鮮奶調配的奶茶中多添加其他成分改善口味，如港奶中會添加煉乳和淡奶油，蒙古奶茶添加酥油，高端奶茶店中往往輔以奶油、煉乳、淡奶、黃油、厚乳等，成本及售價均大幅提升。
(2)調配一杯奶茶，采用植脂末的成本顯著低于用牛奶。根據晶花旗艦店的推薦配方，一杯500ml的奶茶搭配45g植脂末，而植脂末的采購單價約為18元/kg，因此成本僅為0.81元。而若采取牛奶沖制(暫不考慮需搭配淡奶、煉乳等提升口感)，若要保證口感，則牛奶占比需很高，以500ml奶茶采用400ml牛奶計，成本遠超植脂末成本。
中端奶茶店中同時提供植脂末奶茶和牛奶奶茶，但是植脂末奶茶銷量遠高于牛奶奶茶。順應消費者對于健康飲品的需求，一點點、都可等品牌也提供牛奶+茶基底的奶茶產品，多命名為拿鐵。以植脂末為原料的奶茶銷量遠高于牛乳奶茶。
消費者消費奶茶更關注口感和價格，以植脂末為原料的傳統(tǒng)臺式奶茶為性價比優(yōu)選。奶茶并非是高頻次消費產品，以奶茶的熱門消費地深圳為例，消費頻次在每周0.5~2次的占絕大多數，主要的消費驅動力也并非是為了喝健康飲料，更多的是休閑放松的消費場景。因此消費奶茶最注重的是口感(提及率75.31%)和價格合適(53.36%)，原汁原味采用植脂末調配的臺式奶茶仍有廣闊消費空間。
三、新茶飲時代：茶飲店百花齊放，低中端仍為主要奶茶消費品類。
奶茶從消費品增添了潮流品屬性。2015年開始，整體消費力進一步提升，同時90后成為新消費主力，更加追求個性化和品質感受。茶飲品牌精進茶底選擇，“四季春”、“阿薩姆”、“金鳳茶王”等品類茶名逐漸替代原本單一的紅茶、綠茶等。而一點點憑借多樣化的茶底、小料、奶蓋，結合互聯網模式，出現了眾多一點點點餐攻略乃至隱藏菜單等熱點。同時仍以皇茶為名的喜茶開創(chuàng)了芝士茶，提供了更多元的口感。新式茶飲熱點持續(xù)引爆，手持奶茶幾乎成為休閑放松、精致生活、犒勞自己獲取快樂的標配，切中了消費者個人的成長性馬斯洛需求。
新式茶飲發(fā)展迅速，各個價格帶均增長較快，預計中低端未來仍是主力價格帶。新式茶飲根據平均客單價可分為低端茶飲(0-10元)、中端茶飲(10-20元)和高端茶飲(20-30元)。根據灼識咨詢數據，2015-2020年現制茶飲規(guī)模復合增速達21.9%，且預計未來五年仍將保持24.5%的增速。其中高端茶飲因剛剛興起，增長較快，而中端和低端茶飲店增長基本一致，預計未來五年低中高端茶飲均維持較高增速，中端、低端茶飲未來五年復合增速分別為26.7%、20.0%。
目前主流奶茶消費仍在中低端。目前全國約37.8萬家新式茶飲店，主要集中在低線城市和中低端品牌。高端品牌客單價在30元以上，難以做到深度下沉，因此門店主要集中在二線及以上城市，且頭部品牌奈雪、喜茶、樂樂茶總品牌數不到2000家。占據了超30萬家門店的中低端茶飲品牌品牌仍在區(qū)域覆蓋和縱向下沉上優(yōu)勢顯著。
A. 中端茶飲：為消費者最主要選擇價格帶，市場規(guī)模領先。
中端奶茶10-20元左右的價格帶是消費者選擇最多的價格帶，整體中端奶茶規(guī)模領先，根據灼識咨詢數據，2020年市場規(guī)模達324億元，占整體新式茶飲比重約50%，且2021-2025年中端奶茶行業(yè)增速也領先于高端及低端茶飲。
中端茶飲新品牌迭出競爭激烈，對推新速度有追求。中端茶飲空間相對較大，競爭也最為激烈。除coco都可、一點點等老牌中端奶茶外，近年來陸續(xù)出現茶百道、茶顏悅色、古茗、益禾堂等地域性熱門品牌，以及伏見桃山盲盒奶茶、椿風養(yǎng)生奶茶等細分奶茶品牌，信息分散化、營銷渠道多樣化、消費者群體多元化使得市場包容性極高，各細分領域、各地區(qū)性奶茶均有發(fā)展機會，品牌推新吸引消費者的能力成為存活的重要依靠，因此對上游植脂末等原材料生產商的快反能力提出要求。
B. 低端茶飲：單價低，成本限制下奶茶產品僅能通過植脂末制作，存在大量植脂末需求。
低端茶飲品牌大多受限于自身資源和供應鏈建設，門店集中在區(qū)域，蜜雪冰城為少數具備全國開店能力的低端茶飲品牌，掌握極致性價比和流量密碼迅速開店。蜜雪冰城短期內便成為佳禾植脂末產品的第一大客戶，從品牌定位、供應鏈建設、單店模型等多維度來看，蜜雪仍具備擴張潛力。
(1)極致性價比，目標客群范圍廣。蜜雪冰城因3元冰激凌、4元檸檬水、均價8元的奶茶出圈，親民的定價和鮮艷的配色非常接地氣，符合三四線城市的消費水平，上線城市居民在住房和教育經費壓力下可支配收入受限，蜜雪也有對應的消費群體。因此門店擴張迅速，2020年6月即突破1萬家，為國內首個門店過萬的新茶飲品牌。對比華萊士、正新雞排等類似定位的餐飲連鎖，蜜雪預計開店空間可至2萬家。
(2)自建原料供應鏈，成本控制能力強。蜜雪冰城極低的定價下仍可獲利即是依靠其強大的供應鏈閉環(huán)，開拓新市場時，研發(fā)和物流中心建設先于門店開設。蜜雪設立三大公司共同服務，協作形成完整產業(yè)鏈，蜜雪冰城股份有限公司主導管理運營；河南大咖食品有限公司主導研發(fā)生產，通過供應商合作入股，憑借萬店需求的規(guī)模效應，有較強議價能力；鄭州寶島商貿有限公司提供倉儲物流服務。原料自產+自建倉儲物流網絡+低運營成本多重舉措下，成本可壓縮至較低水平。
(3)單店模型優(yōu)秀，薄利多銷模式下各選址門店均可獲利。蜜雪冰城產品定價較低，周轉快，公司對加盟商提供“大包干”式的加盟模式，提供系統(tǒng)培訓、開店選址、店面裝修、開店指導、原料供應、物流支持等多方面服務，總費用預計約37萬元，遠低于奈雪和奈雪pro店185萬、125萬的開店費用。蜜雪冰城官網顯示，其平均毛利穩(wěn)定在50%以上，客流大的店面毛利率可高達70%，整體凈利率超13%。蜜雪冰城95%的加盟商可在1年內獲利，單店模型優(yōu)秀。
(4)營銷精準結合品牌形象，進一步強化接地氣的民族品牌形象。2021年6月，蜜雪冰城品牌官方號在b站上傳了主題曲MV《你愛我，我愛你，蜜雪冰城甜蜜蜜》，截至年底洗腦的旋律獲得超過1877萬次的播放量，80萬次的點贊量，眾多UP主自發(fā)進行二次創(chuàng)作實現裂變傳播。隨后河南鄭州水災時，蜜雪冰城、鴻星爾克等民族企業(yè)帶頭捐贈支援災區(qū)，引發(fā)消費者的民族情懷，提升消費熱情，并產生了“你不嫌我窮，我不嫌你low”共鳴，再次引爆熱潮。
一級市場投資火熱，助推行業(yè)發(fā)展。奶茶生意在資本市場同樣火熱，根據企查查數據，近十年茶飲品牌投融資事件共70起，披露的投融資總金額近30億元。2016年后茶飲品牌投融資活動開始頻繁，2020年融資事件達11起，同比持平，披露金額達10.4億元，同比+378.6%，再次達到高位，融資項目涵蓋低中高端茶飲店。
四、液體奶茶早年也對植脂末有大量需求
茶飲行業(yè)發(fā)展的同時，液體奶茶也一直存在于市場中。早在2001年，日本麒麟公司的午后奶茶即通過合資公司進入中國，但隨后十年產品銷售僅局限于上海、北京和廣州地區(qū)。2009年液體奶茶大單品統(tǒng)一阿薩姆奶茶上市，在液體奶茶的市占率領先。2017年香飄飄推出的蘭芳園杯裝液體奶茶推出。目前統(tǒng)一阿薩姆奶茶、午后紅茶、蘭芳園為市占率排名靠前的液體奶茶品牌，液體奶茶2016-2017年市場規(guī)模分別達36.84、40.81億元，仍處于不斷發(fā)展趨勢。但值得注意的是，目前市面上在售液體奶茶，包括以上三款奶茶，配料表中均不含植脂末，而用乳粉代替。因此，液體奶茶也不再是植脂末的主要應用場景。
總結：盡管奶茶行業(yè)經歷了粉末時代、街頭時代、新茶飲時代，同時還有液體奶茶，但行業(yè)始終有植脂末需求，而佳禾食品是奶茶廠商植脂末首選供應商。
(1)佳禾食品為香飄飄前五大供應商多年。植脂末是香飄飄占比最大的食品原材料，每年植脂末采購金額占所有原材料比重遠超其他品類。而佳禾食品是香飄飄最大的植脂末供應商，2014-2016年均位列前五大供應商之首。
(2)統(tǒng)一在阿薩姆奶茶原料還有植脂末時，為佳禾食品最大客戶。統(tǒng)一阿薩姆奶茶于2018年改進配方后全面停止使用植脂末，因此奶茶部門植脂末采購需求減少。而2017年前，液體奶茶市占率達70%的統(tǒng)一主要從佳禾食品采購植脂末，為佳禾最大客戶。
(3)新茶飲崛起后，餐飲客戶取代工業(yè)客戶成為佳禾食品主要大客戶。佳禾目前前五大客戶均為現制茶飲品牌，河南大咖(蜜雪冰城)、浙江古茗(古茗奶茶)、上海肇億(都可coco)、上海臻黔(滬上阿姨)、益世潤城(益禾堂)貢獻采購金額持續(xù)增加。且競爭激烈的奶茶行業(yè)降成本需求強烈，短期中低端奶茶品牌中植脂末飲品難以被取代，預計現制茶飲客戶貢獻收入規(guī)模穩(wěn)健增長。
奶茶用植脂末為公司拳頭產品，2019年起隨著新式茶飲的熱點持續(xù)引爆，貢獻收入增長迅速。目前奶茶用植脂末占總收入比重基本維持在50%左右，為核心收入來源。
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咖啡業(yè)務：投資未來，打造第二產品曲線
3.1、 積極布局咖啡業(yè)務，仍處于培育階段
緊跟下游消費趨勢優(yōu)化咖啡產品結構，市面上主要咖啡品類均有覆蓋。公司與咖啡相關的業(yè)務主要有兩部分，第一部分是向境內外混合速溶咖啡生產商提供植脂末和速溶咖啡粉，另一部分是針對我國當下咖啡熱潮推出的冷萃咖啡液、凍干咖啡粉等新興業(yè)務。公司咖啡產品品類齊全，目前已建立涵蓋烘焙咖啡豆、咖啡濃縮液、冷萃咖啡液及速溶咖啡粉等各類咖啡原料產品線。
咖啡業(yè)務仍處于發(fā)展初期，2019年公司將咖啡業(yè)務轉移至子公司金貓咖啡獨立運作，相關資質切換及變更影響下，2019年咖啡相關業(yè)務銷售下滑。2020年因疫情影響速溶咖啡粉銷售，整體咖啡收入同比繼續(xù)下滑26.5%達4372.11萬元，占總收入比重為3.94%。冷萃咖啡液起初主要與食品工業(yè)客戶合作，2020年開始與便利蜂等餐飲客戶合作，銷量增長顯著。
咖啡用植脂末同樣受牌照更換影響，2019年收入規(guī)模下滑20.2%至3.9億元，占植脂末整體收入比重為26.1%。
3.2、 咖啡行業(yè)：速溶仍占主導，冷萃咖啡、精品速溶發(fā)展迅速
咖啡是世界三大飲料之一，在全球范圍內均有廣泛消費群體。根據美國USDA數據，全球生咖啡消費量持續(xù)穩(wěn)健增長，15-20年復合增速達1.8%。亞洲地區(qū)除日本外，生咖啡消費量靠前的主要是菲律賓、印度尼西亞、越南等東南亞產咖啡國家。我國整體咖啡消費也處于上漲趨勢，近6年生咖啡消費復合增長率達6.1%。
從規(guī)?？矗瑖鴥人偃芸Х热允侵饕Х认M品。咖啡主要消費品類包括現磨咖啡、速溶咖啡、即飲咖啡。盡管咖啡在18世紀末即由傳教士引入云南，但我國消費者真正接觸到咖啡是1989年雀巢在中國推出速溶咖啡，咖啡粉+植脂末+糖的香濃醇厚、略帶苦味的口感奠定了國人對于咖啡的印象?？Х仍緷庵氐目辔短岣吡似疯b的入門門檻，咖啡新人的首次嘗試仍以奶咖為主?？Х纫蚝吞蔷邆涑砂a性，因此奶咖口感有一定口味粘性，具備消費需求基礎。根據歐睿數據，目前我國咖啡消費中速溶咖啡銷售額占整體咖啡消費比重仍接近80%，根據歐睿數據，預計速溶咖啡仍維持1.6%的復合增速，規(guī)模小幅增長。
東南亞地區(qū)國家目前與我國咖啡消費結構類似，速溶咖啡占比較高，且仍有較高增速。馬來西亞/印尼/泰國/新加坡自制咖啡時，速溶咖啡占比分別為95%/44%/90%/62%，且混合速溶咖啡歷史復合增速為4.8%/4.6%/5%/1%，在東南亞地區(qū)有穩(wěn)健增長的消費規(guī)模。橫向對比來看，東南亞國家的速溶咖啡市場份額相對保持穩(wěn)定或略有增加。
從增速看，我國現磨咖啡持續(xù)受到熱捧，冷萃咖啡液、精品速溶等新咖啡潮流出現并迅速發(fā)展。我國咖啡正式起步時間較晚，臺式咖啡、歐美咖啡、韓式咖啡陸續(xù)進入中國，互聯網時代下，冷萃咖啡、凍干咖啡等更能凸顯咖啡香味和口感的新技術全球化速度極快，因此我國咖啡供給側非常豐富。而需求端日益增加，包容性也很強：(1)隨著城鎮(zhèn)化加深、城市居民生活節(jié)奏加快，咖啡是一款優(yōu)質的提神醒腦、解膩去水腫的便捷飲料，功能性強；(2)飲用咖啡的主流群體35歲以下人群(咖啡消費占比達55%)，生活物質環(huán)境豐足，愿意嘗試新產品，且生長于咖啡知識、咖啡制作流程持續(xù)被教育的時代，有動力探索更好的口味和香味；(3)近年來咖啡除了功能性和便捷性，也逐漸發(fā)掘出社交屬性，互聯網營銷方式下，吸引消費者的不僅是口味，還包括品牌形象、生活方式聯想等方面，新品牌打造不僅僅依賴傳統(tǒng)渠道，品牌出圈機會更多。
現磨咖啡仍處于擴店階段，新品牌持續(xù)入局。我國現磨咖啡館2020年數量約為5萬家，其中上?？Х瑞^數量已經位列全球首位，近三年新增咖啡相關企業(yè)1500家。除星巴克、Costa等老牌咖啡連鎖店外，加拿大的Tim Hortons、美國的Peet’s Coffee、日本的%Arabica近年來均在資本加持下進入國內市場。國內也有眾多精品咖啡館品牌和咖啡小店，代表品牌分別有2012年、2015年創(chuàng)立的Seesaw和Manner，門店擴張迅速， manner計劃2023年年底開店總數達1000家。
精品速溶咖啡和冷萃咖啡液是新趨勢。傳統(tǒng)普通速溶咖啡采用高溫干燥造粒方式，生產過程中咖啡原本的香氣被破壞，且雀巢、麥斯威爾等大型速溶咖啡生產商為降低成本，往往采用品質較差的羅布斯塔豆。因(1)精品速溶咖啡低溫干燥工藝和冷萃工藝可保留咖啡原有風味，同時大多選用品質更高的阿拉比卡豆，咖啡原香與風味大大提升；(2)相關產品定價合理，卡位1-3元的傳統(tǒng)速溶咖啡和15元以上的現磨咖啡之間，性價比凸顯；(3)沖泡方便，凍干速溶咖啡在冷水、冰牛奶甚至茶飲蘇打水中均可很好溶解，冷萃咖啡液可直接與冰水混合，無原本咖啡熱水沖泡的條件現制，可制備不同風味；(4)三頓半、永璞等外觀設計簡潔亮眼，三頓半的杯子可回收等設計互動性強，在社交平臺上用戶有自發(fā)傳播裂變的驅動力。因此，2015年成立的三頓半在2020年天貓雙十一中成交額達1億，問鼎速溶咖啡類目TOP1。
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固體飲料及燕麥奶：便利一站式采購，植物蛋白飲料有望成為新驅動
固體飲料為植脂末的重要應用，與液體飲料相比，固體飲料具有攜帶和飲用更為便捷的特點，同時便于運輸及儲藏，整體行業(yè)仍處于規(guī)模持續(xù)擴張中。
其他固體飲料業(yè)務與核心產品互補，便利客戶采購。固體飲料生產過程與植脂末有技術重合處，因此公司業(yè)務開拓較為便利。目前公司涵蓋的其他固體飲料主要包括奶茶粉、豆奶粉、巧克力粉、速溶茶、各式果粉等多品種產品，與植脂末和咖啡產品形成補充。客戶在訂購產品時，公司豐富的固體飲料可滿足其一站式需求。公司其他固體飲料2016-2020年復合增速高達39%，占總收入比重由2016年4.0%持續(xù)提升到2021Q1-Q3的13.5%。
植物蛋白新風口，燕麥奶為其中翹楚。消費者對健康飲食日益重視下，對比牛奶，以燕麥奶為首的植物蛋白飲料具備零乳糖、高纖維、低脂肪低膽固醇等優(yōu)點。歐美地區(qū)的素食主義、動物保護主義和環(huán)保消費也助推了植物蛋白飲品的熱銷，根據《Oatly消費者調研》，2017-2020 年美/英/德國分別有32%/26%/28%的消費者減少或停止牛奶消費，其中 56%/65%/53%消費者轉向消費植物奶。
海外對于燕麥奶等植物蛋白飲料的追捧引發(fā)國內年輕消費群體跟隨。海外燕麥奶品牌Oatly去年收入規(guī)模已達4.21億美元，同比增長106%，去年5月Oatly在納斯達克上市，2018年進入中國后，2020年底覆蓋餐飲服務和零售銷售點超9500家，增長率超450%，其中包括全線星巴克門店。根據尼爾森數據，截止2020年10月的31周內，我國燕麥奶同比增長212%。2021年以來我國植物蛋白賽道共計發(fā)生融資49起，蒙牛、伊利、雀巢等大型食飲企業(yè)紛紛布局。
燕麥奶系列產品既是順應市場潮流的產品，也可與公司產品實現互補。植物蛋白飲料火熱后，多家咖啡店均有加5元升級燕麥奶服務，部分奶茶店也推出燕麥奶茶、豆乳奶茶等，與植脂末有一定替代作用。公司通過旗下金貓咖啡子公司推出艿大師燕麥艿，并在推廣時附帶的菜單中附帶佳禾其他產品，可有效實現“1+1>2”的宣傳效果。近期公司也推出“非常麥”子品牌，目前有原味、榛果、巧克力三種口味，具備0蔗糖、0乳糖、低膽固醇等特點，順應當下健康飲食潮流，在蘇州地區(qū)試銷效果良好，有望為公司帶來新收入貢獻。
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公司護城河：好品質、強研發(fā)、快反應、穩(wěn)供應
下游食品工業(yè)客戶及餐飲客戶出于穩(wěn)定生產、性價比的考慮，優(yōu)先選擇產品品質可靠、研發(fā)能力強、產品定制化能力強、供應能力穩(wěn)定的、營銷服務完善的企業(yè)，佳禾食品綜合實力優(yōu)秀，競爭優(yōu)勢明顯。
5.1、 產品：業(yè)內植脂末第一梯隊供應商
國際食品巨頭基本不參與植脂末市場競爭，佳禾為知名本土企業(yè)。植脂末行業(yè)境外公司主要為雀巢、奇異鳥、超級集團等，但一方面，境外公司的植脂末業(yè)務主要是服務于自身其他業(yè)務，如雀巢植脂末主要用于其“2+1速溶咖啡”、咖啡伴侶生產，超級集團植脂末服務于荷蘭JDE集團(麥斯威爾母公司)，無錫超科、江蘇皇室、凱愛瑞等也均為國外食飲企業(yè)在華設立的植脂末生產基地，極少對外銷售，另一方面，國內植脂末消費需求和應用不同，國外同行較少在植脂末細分領域完全參與市場直接競爭。
本土公司中佳禾深耕植脂末行業(yè)近20年，定位中高端，產品質量多年較優(yōu)，目前擁有17項國家專利，業(yè)內領先。旗下晶花商標及品牌分別被江蘇省工商局、江蘇省商務廳評為江蘇省著名商標、江蘇省重點培育和發(fā)展的國際知名品牌，為大型奶茶連鎖店首選合作供應商。
5.2、 研發(fā)：持續(xù)加大研發(fā)投入，研發(fā)成果實用高效
重視研發(fā)能力，研發(fā)投入加大。公司研發(fā)費用持續(xù)高增，2020年研發(fā)投入指標為1750.68萬元，同比仍增長39%，研發(fā)費率預計達93%，研發(fā)費用占收入比重提升。
積極研究適用于特殊場景的植脂末，擴大植脂末應用范圍。公司已取得多項粉末油脂及咖啡相關技術成果，在擴大植脂末產品應用范圍的同時，產品性能也獲得提升，如微膠囊化技術可有效提升植脂末溶解性、流動性、穩(wěn)定性。另外高固形物料漿技術、噴霧干燥粉體化技術等可提高生產效率、降低能耗，從而降低生產成本。
公司還有多個項目在研，涵蓋新型粉末油脂開發(fā)、咖啡技術精進、植物蛋白飲料及其他茶飲小料，全部應用于生產后公司產品矩陣將進一步豐富，品質將持續(xù)提升。
募資設立研發(fā)中心，進一步提升研發(fā)水平。公司募資金額中5274.5萬元將用于設立研發(fā)中心，并圍繞咖啡、功能性飲品等公司第二、第三曲線對研發(fā)工作指定中長期發(fā)展目標。并相應增加研發(fā)人員56人，公司目前擁有近50人研發(fā)團隊，新增人員到位后，研發(fā)團隊將擴充一倍，研發(fā)實力增強。
新式茶飲推新速度快，對供應商快速反應能力要求高。新式茶飲的快消屬性以及激烈的同質化競爭促使茶飲品牌持續(xù)更新菜單推出新品，以獲取曝光度、吸引消費者。頭部品牌均按季度或月度調整品種，奈雪保持“月月上新”節(jié)奏。公司憑借較強的研發(fā)實力，可參與客戶對飲料產品的開發(fā)，快速響應客戶的定制化產品需求。
2019年公司提供植脂末產品的千余家企業(yè)中，定制化產品占比已較高。且公司已與近200個知名飲品品牌開展穩(wěn)定合作關系，其中門店數量超過1000家的連鎖類客戶數量已超過 5 個，通過為客戶提供定制化的食品原料研發(fā)，滿足消費者的多元化需求。
5.3、 供應鏈：上游合作穩(wěn)定，成本影響較大
采購端，公司采購自大型糧油集團，上游原材料供應穩(wěn)定。公司原材料主要包括葡萄糖漿、玉米淀粉、食用植物油、乳粉、咖啡豆等大宗商品，2020年1-9月五大品類合計占原材料采購額的72.4%。其中占比最高的乳粉(30.25%)主要進口自恒天然，食用植物油來自嘉吉、中糧集團、金龍魚等大型糧油供應商，咖啡豆來自優(yōu)質咖啡原產地，包括境外越南等及我國云南。其中因公司長期采購大量乳粉，具備高效采購渠道，了解乳粉市場行情，公司給部分客戶提供乳粉貿易業(yè)務，2020年貢獻收入超1億元。
大宗商品價格變動對毛利影響顯著，公司利潤短期承壓顯著。玉米淀粉、植物油等大宗商品供給充足，市場化程度高，價格存在自然波動。植脂末廠商原材料占主營業(yè)務成本比重較高，佳禾達90%左右，因此原材料價格波動對營業(yè)利潤的影響顯著。原材料價格上漲1%時，毛利率預計下滑0.60%左右。今年上半年食用油、乳粉等價格增長顯著，成本上漲傳導至下游客戶端較慢，因此佳禾業(yè)績短期承壓，若公司規(guī)模較小，則下游議價權薄弱，原材料成本波動將對公司經營存在較大影響，存在一定規(guī)模壁壘。
生產端，公司植脂末產能打滿，供不應求，未來產能擴張后業(yè)績增長確定性高。公司募集資金中3.65億元均用于建設植脂末生產基地項目，產能達12萬噸，已投產運行?？Х葮I(yè)務仍處于初期，產能利用率較低。募集資金建立的2160噸凍干咖啡產能主要用于改進產線生產新產品，不增加原本7200噸速溶咖啡粉產能。
5.4、 渠道：餐飲渠道高增，直銷為主增強客戶粘性
公司總部在蘇州，靠近奶茶熱門消費地華東，目前已建立了以華東、華南等消費集聚地為核心，全面覆蓋華北、西南、華中、東北、西北等七大區(qū)域的銷售布局，同時設置了二十余處區(qū)域營銷及服務分支機構，持續(xù)地進行市場開拓和客戶服務。
直銷維系核心大客戶，經銷擴大覆蓋面。公司采用“直銷為主，經銷為輔”的銷售模式，直銷占比持續(xù)超70%。對于具備一定采購規(guī)模、較高市場知名度、較穩(wěn)定長期合作關系的食品工業(yè)及餐飲連鎖客戶，公司采用直銷模式，加強客戶聯系服務和終端掌控，提高客戶粘性。除客戶本身經營業(yè)務發(fā)生改變外(如統(tǒng)一配方中不再采用植脂末)，公司直銷客戶合作穩(wěn)定。截止2021Q1-Q3，公司食品工業(yè)客戶和餐飲連鎖客戶分別實現4.03/9.50億元，分別同比+34.05%/+63.21%，餐飲客戶維持高增。境外業(yè)務也以直營為主。
而規(guī)模較小，分布偏遠的終端客戶，公司將產品以賣斷方式銷售給經銷商，經銷商在各自區(qū)域內負責產品推廣銷售，節(jié)約公司運輸和存儲成本。截止2020年9月末，公司合作的經銷商超400家。隨著下游茶飲行業(yè)的需求火爆，直銷收入增速顯著快于經銷，2020年9月底直銷收入占比已達80%，2021Q1-Q3進一步提升至82%。
公司境外客戶主要為東南亞地區(qū)的速溶咖啡生產商，需求主要為咖啡植脂末和速溶咖啡粉。公司2019年前境外業(yè)務維持20%以上收入貢獻規(guī)模。公司東南亞地區(qū)占外銷收入比重超90%，因此在新加坡設立海外業(yè)務中心輻射馬拉西亞、印尼等東南亞市場以拓展境外業(yè)務。但受咖啡生產、出口許可證照切換變更、國際疫情反復等影響，境外業(yè)務貢獻收入近年來受損。
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財務對比：公司盈利質量優(yōu)，庫存周轉較快
我們選取與佳禾食品有相似經營業(yè)務的海融科技、南僑食品，以及粉末奶茶生產商香飄飄與公司進行財務對比。
規(guī)模及成長性方面，海融科技和佳禾食品產品類型和結構較為類似，分別主做飲品烘焙原料植脂末和植脂奶油，2020年佳禾食品規(guī)模已達18.7億元。且2020年疫情影響下，無論是供應商海融和南僑，還是下游香飄飄均有不同程度下滑，而佳禾受益現制茶飲行業(yè)需求增加，仍維持正增長。
佳禾食品盈利能力較優(yōu)，毛利率最低但凈利率與可比公司相比水平一致，但佳禾盈利受原材料影響波動較大。香飄飄主要為2C零售產品，毛利率與公司可比性較低。而海融科技和南僑食品的經銷模式占比均超50%，佳禾食品以直銷模式為主，為尋求長期穩(wěn)定發(fā)展直銷客戶毛利率相對較低，因此整體毛利率較低。
拆分產品來看，植脂末毛利率主要受原材料價格影響存在波動，但整體毛利率水平較高。奶茶、咖啡、其他植脂末的毛利率水平差別不大，近年來奶茶用植脂末毛利下滑主因合作餐飲渠道客戶變多，公司給予餐飲客戶的價格相對較低。
咖啡業(yè)務毛利率仍未顯著轉正。咖啡設備固定資產投資金額較大，固定成本中折舊等金額較高，導致其毛利率較低。2019 年，公司將咖啡生產業(yè)務轉移給子公司金貓咖啡，咖啡生產主體及許可證照的轉換導致咖啡產銷量降低，毛利率變?yōu)樨摂怠Ｈツ觊_始公司增加了咖啡產品中附加值相對較高的冷萃咖啡的銷售占比，因此咖啡產品毛利率較2019年有所提升。預計隨著咖啡產銷規(guī)模的提升，毛利率呈現上升趨勢。
凈利率與可比公司差距不大主因費率低。香飄飄、海融科技、南僑食品均有產品直接面向終端消費者，需要進行更加深入的品牌及產品的推廣，而公司基本只做2B業(yè)務，幾乎不需要廣告宣傳投放，銷售費率顯著較低。
佳禾直銷為主，應收賬款周轉率較低，庫存周轉水平較高?？杀裙局邢泔h飄主要采取經銷模式，給予經銷商的信用額度較小，故應收賬款周轉率高。海融和南僑經銷占比也較高，因此佳禾應收賬款周轉率最低。而公司植脂末產能供不應求，庫存主要為原材料庫存，因此庫存周轉率高于海融和南僑。
佳禾盈利質量較優(yōu)。佳禾凈利率高、資產周轉較快、權益乘數低于可比公司，ROE在可比公司處于較高水平。
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投資建議與評級
受益現制茶飲整體未來3年20-25%的行業(yè)復合增速，植脂末下游需求預計仍將旺盛。佳禾食品此前植脂末產能15.6萬噸，處于供不應求狀態(tài)，未來三年收入增長預計將主要依賴于新增產能速度。公司IPO募集資金建設年產12萬噸的植脂末生產基地，已于今年1月投產，未來隨著產能逐步釋放，2021、2022、2023年植脂末業(yè)務收入有望實現25%左右復合增長，成長確定性高。
公司植脂末業(yè)務產能供不應求，限制收入規(guī)模增長，因此未來三年隨著下游需求持續(xù)旺盛、產能逐步釋放，收入增長確定性高。我們預計公司2021-2023年收入增速分別為33%/27%/23%，歸母凈利潤增速分別為-17%/6%/44%，凈利潤規(guī)模為1.79/1.91/2.74億元，對應EPS 0.45/0.48/0.69元， PE 35/33/23倍，首次覆蓋給予增持評級。
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風險提示
1)下游需求不及預期風險。
2)消費者對植脂末認知度不及預期風險。
3)原材料價格波動風險。
4)食品安全風險。
5)疫情影響超預期風險。