本文來(lái)自國(guó)海證券研究所于2022年04月19日發(fā)布的報(bào)告《一站式植物基飲品供應(yīng)商，盡享新式潮飲紅利》，欲了解具體內(nèi)容，請(qǐng)閱讀報(bào)告原文。
1、佳禾食品是我國(guó)植脂末龍頭供應(yīng)商，深耕植脂末市場(chǎng)多年，旗下晶花商標(biāo)及品牌為江蘇省著名商標(biāo)、江蘇省重點(diǎn)培育和發(fā)展的國(guó)際知名品牌。2018年公司植脂末產(chǎn)品的銷(xiāo)售規(guī)模在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)市占率達(dá)14.33%，出口市場(chǎng)占有率達(dá)26.85%，均位于行業(yè)前列。近年來(lái)下游奶茶市場(chǎng)需求爆發(fā)，公司在產(chǎn)品優(yōu)、研發(fā)強(qiáng)、響應(yīng)下游需求快速、供應(yīng)穩(wěn)定、客戶(hù)渠道資源豐厚等多重競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)加持下，收入顯著受益，2021年前三季度整體營(yíng)收規(guī)模達(dá)17.55億元，同比增長(zhǎng)38.86%，2017-2020年收入復(fù)合增速為11.1%。
2、植脂末是重要的食品工業(yè)原料，在下游有廣泛應(yīng)用。植脂末是以葡萄糖漿、食用植物油、乳粉等為主要原料加工成的粉末型食品配料，在為食物增醇增香的同時(shí)，兼具相對(duì)動(dòng)物油脂較低的成本和穩(wěn)定的性能，廣泛用于多種食品飲料生產(chǎn)中，包括奶茶、咖啡、烘焙食品等。早期植脂末主要是和咖啡搭配增加奶香和順滑口感，近年來(lái)冷溶型、耐酸型等功能性植脂末逐步推出，也進(jìn)一步打開(kāi)植脂末在健身、保健領(lǐng)域的應(yīng)用。市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)植脂末安全性限制行業(yè)發(fā)展，我們認(rèn)為植脂末并不一定含有反式脂肪酸，當(dāng)前技術(shù)已可以做到零反式，并且居民消費(fèi)添加植脂末的加工食品更多是追求口感而不是營(yíng)養(yǎng)，已有奶茶店明確標(biāo)注旗下產(chǎn)品原料為植脂末。
3、近年來(lái)現(xiàn)制奶茶快速擴(kuò)張，催化上游植脂末行業(yè)高速發(fā)展。(1)我國(guó)奶茶行業(yè)先后經(jīng)歷了粉末時(shí)代、街頭時(shí)代和新式茶飲時(shí)代，同時(shí)期液體奶茶也一直存在于市場(chǎng)，植脂末在各個(gè)時(shí)期均是重要奶茶原材料。(2)2015年以來(lái)奶茶市場(chǎng)火爆，根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)數(shù)據(jù)，低端、中端、高端奶茶預(yù)計(jì)未來(lái)5年均有20%以上復(fù)合增速，而中低端預(yù)計(jì)繼續(xù)是主力價(jià)格帶。中端奶茶因價(jià)格帶適中，口感較優(yōu)，規(guī)模占比超50%，復(fù)合增速預(yù)計(jì)可達(dá)27%，領(lǐng)先低端和高端奶茶。低端奶茶在各線級(jí)城市均有對(duì)應(yīng)消費(fèi)群體，仍有開(kāi)店空間。(3)中低端奶茶出于成本考慮，除非消費(fèi)者選擇加價(jià)換牛奶，均以植脂末調(diào)配。且我國(guó)奶茶行業(yè)仍以臺(tái)式奶茶為主，傳統(tǒng)臺(tái)式奶茶即是以植脂末調(diào)制。成本和口感的雙重催化下，植脂末是奶茶的重要原材料，預(yù)計(jì)隨著奶茶行業(yè)的發(fā)展而持續(xù)增長(zhǎng)。
4、公司植脂末業(yè)務(wù)在品牌、研發(fā)、供應(yīng)鏈和渠道上均積累了優(yōu)勢(shì)，下游需求風(fēng)格變化，佳禾始終是第一梯隊(duì)供應(yīng)商。(1)品牌：雀巢、超級(jí)集團(tuán)等外資在華設(shè)植脂末工廠主要為了供給自家產(chǎn)品，鮮少參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。內(nèi)資品牌中，晶花為江蘇省著名商標(biāo)，有一定知名度，合作多年的香飄飄為粉末奶茶龍頭。(2)研發(fā)：公司持續(xù)加大研發(fā)投入，研發(fā)成果領(lǐng)先同行，同時(shí)募集資金建設(shè)研發(fā)中心聘請(qǐng)研發(fā)人員，預(yù)計(jì)建設(shè)完成后公司研發(fā)實(shí)力進(jìn)一步增厚。新式茶飲的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)下推新速度快，對(duì)供應(yīng)商快速反應(yīng)能力要求高，公司提供植脂末產(chǎn)品的千余家企業(yè)中，定制化產(chǎn)品占比已較高。(3)供應(yīng)鏈：公司位于蘇州，靠近大型供應(yīng)商，貨源穩(wěn)定且運(yùn)輸成本較低。生產(chǎn)端此前植脂末產(chǎn)能滿(mǎn)產(chǎn)，供不應(yīng)求，公司年產(chǎn)12萬(wàn)噸項(xiàng)目已于2022年1月投產(chǎn)，將有效緩解產(chǎn)能瓶頸。(4)渠道：公司以直銷(xiāo)為主，經(jīng)銷(xiāo)為輔，主抓餐飲連鎖和食品工業(yè)大客戶(hù)，合作長(zhǎng)期穩(wěn)定，客戶(hù)粘性高。2021年Q1-Q3直銷(xiāo)渠道占比達(dá)85%，公司把握下游新式茶飲發(fā)展機(jī)會(huì)積極開(kāi)拓餐飲連鎖客戶(hù)，2021Q1-Q3餐飲連鎖渠道增長(zhǎng)63.21%。另外值得注意的是，玉米淀粉、棕櫚油等原材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司毛利率影響顯著，因此去年以來(lái)公司盈利能力持續(xù)承壓，未來(lái)若大宗原材料價(jià)格回落，公司業(yè)績(jī)有望呈現(xiàn)較高彈性。
5、延伸產(chǎn)業(yè)鏈，打造咖啡、其他固體飲料和植物蛋白飲料等第二第三增長(zhǎng)曲線，成長(zhǎng)為一站式植物飲品供應(yīng)商?？Х群凸腆w飲料均是植脂末的重要下游應(yīng)用，公司根據(jù)市場(chǎng)趨勢(shì)進(jìn)行布局，豐富完善產(chǎn)品矩陣，便利客戶(hù)一站式采購(gòu)。公司目前有咖啡用植脂末、咖啡、植物蛋白系列產(chǎn)品，咖啡和植物蛋白飲料仍處于培育期，產(chǎn)品持續(xù)豐富，其他固體飲料業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入持續(xù)增加。長(zhǎng)期看，這些細(xì)分行業(yè)均有良好發(fā)展前景：(1)根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，我國(guó)咖啡市場(chǎng)中速溶咖啡仍占主導(dǎo)，消費(fèi)占比超70%，預(yù)計(jì)規(guī)模仍有小幅穩(wěn)健增長(zhǎng)?？Х鹊目辔栋胃吡似淙腴T(mén)門(mén)檻，因此混合了植脂末的混合奶咖仍是國(guó)內(nèi)大部分咖啡新人的首選，具備口味粘性。(2)現(xiàn)磨咖啡增長(zhǎng)迅速，冷萃咖啡液和精品速溶咖啡成為新消費(fèi)熱潮。我國(guó)咖啡供給側(cè)豐富，而新一代消費(fèi)群體消費(fèi)力提升，且樂(lè)于嘗鮮、有一定咖啡知識(shí)，對(duì)咖啡的品質(zhì)和香氣有追求，需求也多元化。(3)植物蛋白新風(fēng)口，燕麥奶受熱捧。以燕麥奶為首的植物蛋白飲料0蔗糖、0乳糖、低膽固醇、低熱量，迎合當(dāng)下健康飲食的消費(fèi)需求。目前公司咖啡產(chǎn)品2021Q1-Q3占總收入比重為3.4%，其他固體飲料2016-2020年復(fù)合增速高達(dá)39%，占總收入比重由2016年4.0%持續(xù)提升到2021Q1-Q3的13.5%。
6、盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí) 公司植脂末業(yè)務(wù)產(chǎn)能供不應(yīng)求，限制收入規(guī)模增長(zhǎng)，因此未來(lái)三年隨著下游需求持續(xù)旺盛、產(chǎn)能逐步釋放，收入增長(zhǎng)確定性高。公司主要原材料棕櫚油、玉米淀粉價(jià)格2021年持續(xù)上漲，近日有所回落，但仍居高位，短期利潤(rùn)端預(yù)計(jì)承壓，看好后期成本價(jià)格回落后公司業(yè)績(jī)彈性。我們預(yù)計(jì)公司2021-2023年收入增速分別為33%/27%/23%，歸母凈利潤(rùn)增速分別為-17%/6%/44%，凈利潤(rùn)規(guī)模為1.79/1.91/2.74億元，對(duì)應(yīng)EPS 0.45/0.48/0.69元， PE 35/33/23倍，首次覆蓋給予增持評(píng)級(jí)。
7、風(fēng)險(xiǎn)提示：1)下游需求不及預(yù)期；2)消費(fèi)者對(duì)植脂末認(rèn)知度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；3)原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；4)食品安全風(fēng)險(xiǎn)；5)疫情影響超預(yù)期。
1內(nèi)資植脂末龍頭生產(chǎn)商，延伸產(chǎn)業(yè)鏈打造第二三增長(zhǎng)曲線
佳禾食品是我國(guó)植脂末行業(yè)龍頭生產(chǎn)商，2001年于蘇州成立，深耕植脂末市場(chǎng)20年，形成產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)、研發(fā)能力強(qiáng)、響應(yīng)下游需求快速、供應(yīng)穩(wěn)定、客戶(hù)渠道資源豐厚等多重護(hù)城河，2021年Q1-Q3整體營(yíng)收規(guī)模達(dá)17.55億元，同比增長(zhǎng)38.86%，仍持續(xù)擴(kuò)張。2018年公司植脂末產(chǎn)品的銷(xiāo)售規(guī)模在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)市占率達(dá)14.33%，僅次于雀巢，出口市場(chǎng)占有率達(dá)26.85%，均位于行業(yè)前列。
公司目前主要業(yè)務(wù)包括植脂末、咖啡、其他固體產(chǎn)品及植物蛋白飲品三大塊。
(1)植脂末系列為公司核心優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品，可用于奶茶、咖啡、烘焙、麥片等多種食品的加工，且可根據(jù)客戶(hù)需求定制產(chǎn)品，公司目前已研發(fā)出發(fā)泡植脂末、耐酸植脂末、冷水可溶植脂末等功能，進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)品應(yīng)用。植脂末今年來(lái)占比逐漸下滑，仍占據(jù)主導(dǎo)地位，2021年前三季度占比達(dá)到77.1%。
(2)咖啡產(chǎn)品為公司著力打造的第二驅(qū)動(dòng)。目前公司已開(kāi)發(fā)有精品咖啡豆、研磨咖啡粉、咖啡濃縮液、速溶咖啡粉、三合一咖啡飲料、冷萃咖啡液等完整產(chǎn)品線，基本涵蓋市面上對(duì)于咖啡的各類(lèi)產(chǎn)品需求?？Х葮I(yè)務(wù)目前仍處于起步階段，2021年前三季度占比達(dá)3.4%，占比較低。
(3)其他固體飲料近年來(lái)貢獻(xiàn)收入持續(xù)增加。公司其他固體飲料包含奶茶、抹茶等茶味固體飲料，果汁、果奶等風(fēng)味固體飲料，椰漿粉等植物蛋白固體飲料以及可可固體飲料。固體飲料貢獻(xiàn)收入占比2021Q1-Q3進(jìn)一步提升至13.5%，成為公司業(yè)績(jī)新的發(fā)力點(diǎn)。
(4)推出燕麥奶豐富產(chǎn)品矩陣。公司2021年通過(guò)子公司金貓咖啡推出“艿大師燕麥艿”，入局植物蛋白飲料，今年3月推出“非常麥”燕麥奶產(chǎn)品，主打2C端，突出植物飲品健康無(wú)負(fù)擔(dān)等優(yōu)勢(shì)，有望貢獻(xiàn)收入增量。
公司股權(quán)集中，實(shí)控人為柳新榮、唐正青夫婦。截止2021年3季度公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理柳新榮先生直接持有佳禾食品32.26%的股份，并通過(guò)西藏五色水和寧波和理間接持有17.80%；唐正青女士為柳新榮先生配偶，直接持有公司23.04%的股份，通過(guò)西藏五色水持有4.42%。柳新榮、唐正青夫婦合計(jì)持有77.52%股份，為公司實(shí)控人。
員工持股綁定核心管理層，分享公司紅利。寧波和理為公司員工持股平臺(tái)，占總股份5.21%，合伙人系管理人員及業(yè)務(wù)骨干組成，包含董事長(zhǎng)、副總經(jīng)理、銷(xiāo)售總監(jiān)、財(cái)務(wù)總監(jiān)等高管以及其他各業(yè)務(wù)條線核心骨干。
布局多家子公司，各司其職相互協(xié)同。公司目前設(shè)立了8家全資子公司和孫公司，主要在植脂末、咖啡等固體飲料領(lǐng)域。
2植脂末業(yè)務(wù)：奶茶行業(yè)火爆，植脂末需求旺盛
2.1、 植脂末詳解：粉末型食品配料，核心區(qū)別在于口味
植脂末是以葡萄糖漿、食用植物油、乳粉等為主要原料，通過(guò)微膠囊化、噴霧干燥等技術(shù)工藝制成的粉末型食品配料。因其增醇增香的效果、相對(duì)動(dòng)物油脂較低的成本和穩(wěn)定的性能而廣泛用于多種食品飲料生產(chǎn)中，包括奶茶、咖啡、烘焙食品等。目前我國(guó)植脂末生產(chǎn)技術(shù)已比較成熟，因此生產(chǎn)壁壘較低，產(chǎn)品間的差異和研發(fā)實(shí)力主要體現(xiàn)在口味。
不同組分共同構(gòu)筑植脂末的口味，組分含量對(duì)口味有顯著影響。植脂末產(chǎn)品中影響口味的成分包含脂肪、蛋白質(zhì)等，蛋白質(zhì)含量越多，產(chǎn)品滑度越好、奶香味越重，脂肪含量越高，則制作出的飲品飽和度越高，口感更為醇厚。植脂末的脂肪含量和油脂品種可按需隨意調(diào)整，根據(jù)不同的脂肪含量，植脂末產(chǎn)品可分為高脂植脂末、中脂植脂末和低脂植脂末。
植脂末的下游需求廣泛，新需求仍不斷發(fā)掘。早期植脂末主要是和咖啡搭配增加奶香和順滑口感，臺(tái)灣奶茶用植脂末代替英式奶茶中的牛奶。隨后植脂末在烘焙、燕麥片中的應(yīng)用也開(kāi)始增加。近年來(lái)冷溶型、耐酸型等功能性植脂末逐步推出，中碳鏈脂肪酸甘油酯(MCT, 人體吸收代謝速度更快)等新型原料的研發(fā)，進(jìn)一步打開(kāi)植脂末在健身、保健領(lǐng)域的應(yīng)用。
行業(yè)消費(fèi)規(guī)模仍持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)中國(guó)食品報(bào)數(shù)據(jù)，2018年我國(guó)植脂末產(chǎn)品的消費(fèi)量為57.65萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2023年我國(guó)植脂末產(chǎn)品的消費(fèi)量達(dá)76.82 萬(wàn)噸，復(fù)合增速維持5.91%較高水平。另外國(guó)內(nèi)植脂末研發(fā)制造及成本優(yōu)勢(shì)顯著，出口至多個(gè)海外國(guó)家，2016-2018 年國(guó)內(nèi)植脂末產(chǎn)品出口量復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到19.36%。
2.2、 植脂末并不等于反式脂肪酸，公司大部分產(chǎn)品已為零反式
氫化植物油是植脂末的重要原料，氫化植物油因穩(wěn)定性好，在食品工業(yè)中應(yīng)用廣泛。植物油脂價(jià)格較動(dòng)物油脂低，食品工業(yè)的生產(chǎn)中采用植物油可顯著降低成本。但植物油脂天然狀態(tài)為液體，不易成型，且容易腐壞變質(zhì)。加氫硬化后，植物油從液態(tài)的不飽和脂肪酸變成固態(tài)或半固態(tài)的飽和脂肪酸，性能顯著提升。
植脂末在食品工業(yè)應(yīng)用中優(yōu)點(diǎn)顯著，以植脂末為原材料的飲品食品眾多，但隨著城鎮(zhèn)化加深，居民消費(fèi)力逐漸提高，對(duì)于食品安全健康的關(guān)注度加強(qiáng)，植脂末的健康隱患逐漸顯露。消費(fèi)者對(duì)于植脂末的抵制主要來(lái)源于兩方面：1)植脂末營(yíng)養(yǎng)價(jià)值低。植脂末作為牛奶制品的工業(yè)替代品，僅由油脂和蛋白質(zhì)加工出乳制品的口感，缺少牛奶中的氨基酸、乳脂肪、乳糖和鈣、磷等礦物質(zhì)及微量元素，營(yíng)養(yǎng)成分遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及牛奶。2)早期植脂末多含有反式脂肪酸，反式脂肪酸也是居民“談植脂色變”的核心原因。盡管如今大部分植脂末已經(jīng)可以做到零反式，但“植脂末=含反式脂肪酸”的印象已經(jīng)大部分消費(fèi)者心中扎根。
反式脂肪酸由天然不飽和脂肪酸轉(zhuǎn)變而產(chǎn)生，植脂末中的反式脂肪酸來(lái)源于植物油氫化過(guò)程。脂肪酸可分為飽和脂肪酸和不飽和脂肪酸，自然界中動(dòng)物油脂主要為飽和脂肪酸，植物油則以不飽和脂肪酸為主，常溫下為液態(tài)，而絕大多數(shù)天然不飽和脂肪酸均為順式脂肪酸，即碳雙鍵上與碳原子相連的兩個(gè)氫原子位于碳鏈同側(cè)，位于碳鏈兩側(cè)則為反式脂肪酸。氫化過(guò)程中如果植物油沒(méi)有完全氫化，則會(huì)生成反式脂肪酸。帶有反式脂肪酸的氫化植物油作為原料進(jìn)一步加工，會(huì)傳導(dǎo)至加工成品植脂末、代可可脂等中。
自然界中存在天然的反式脂肪酸，但居民攝入以人為加工為主。天然食物里的反式脂肪酸主要存在于反芻動(dòng)物(牛、馬、羊等)的脂肪組織和乳制品中。人為加工主要為植物油氫化過(guò)程產(chǎn)生。植物油或魚(yú)油的精煉脫臭工藝、煎炒烹炸過(guò)程中油溫過(guò)高(高于220℃)、時(shí)間過(guò)長(zhǎng)也會(huì)產(chǎn)生少量反式脂肪酸。根據(jù)國(guó)家食品安全風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估中心數(shù)據(jù)，我國(guó)居民反式脂肪酸的主要攝入來(lái)源為加工食品，占比達(dá)到71%，其中植物油/其他精制食品占比分別為50%/21%。
反式脂肪酸的主要危害在于其會(huì)增加血液內(nèi)低密度脂蛋白含量，容易引起動(dòng)脈硬化，誘使心血管疾病。反式脂肪酸不能被人體消化吸收，囤積在人體中易引起肥胖。且反式脂肪酸會(huì)降低血液中高密度脂蛋白含量，提高低密度脂蛋白含量，容易引起動(dòng)脈硬化。
各國(guó)多有明確政策限制反式脂肪酸在食品中的含量。2015年美國(guó)食品與藥品管理局禁止將人工反式脂肪酸用于食品生產(chǎn)。世界衛(wèi)生組織則在2018年發(fā)布名為“取代”的行動(dòng)指導(dǎo)方案，計(jì)劃在2023年之前徹底消滅全球食品供應(yīng)鏈中使用的人造反式脂肪。我國(guó)對(duì)反式脂肪酸亦早有管控。2007年《中國(guó)居民膳食指南》建議居民遠(yuǎn)離反式脂肪酸，盡管2016年改為“每日攝入量不超過(guò)2g”，但“反式脂肪酸=有害健康”的概念已經(jīng)深入人心，乃至延伸出對(duì)植脂末、植物奶油等可能含有反式脂肪酸產(chǎn)品的抵制。
但植脂末不等于反式脂肪酸，當(dāng)下技術(shù)已可以做到零反式。由于植脂末的反式脂肪酸來(lái)源于氫化植物油，因此使用非氫化植物油或者完全氫化植物油，則生產(chǎn)的植脂末可避免反式脂肪酸風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)規(guī)定氫化植物油的反式脂肪酸含量小于0.3g/100g時(shí)可以標(biāo)示為零反式脂肪酸，使用非氫化植物油則無(wú)需標(biāo)識(shí)反式脂肪酸。且禁止反式脂肪酸的國(guó)家，植脂末消費(fèi)量并不低。美國(guó)盡管禁止人工反式脂肪酸用于食品生產(chǎn)，但是植脂末消費(fèi)占全球市場(chǎng)消費(fèi)份額達(dá)32%，位于全球前列。
總結(jié)：植脂末不等于反式脂肪酸，我們認(rèn)為植脂末行業(yè)仍有發(fā)展前景：1)早期反式脂肪酸和植脂末的聯(lián)系來(lái)源于植脂末的生產(chǎn)過(guò)程，當(dāng)前技術(shù)已可以做到零反式。2)不含反式脂肪酸的植脂末缺點(diǎn)是不夠營(yíng)養(yǎng)，但采用植脂末生產(chǎn)的食品飲品主要追求的并不是營(yíng)養(yǎng)價(jià)值而是口感。以奶茶為例，并不是消費(fèi)者補(bǔ)充營(yíng)養(yǎng)的主要來(lái)源，順滑香醇的味覺(jué)體驗(yàn)是消費(fèi)者的主要追求。3)消費(fèi)者對(duì)于植脂末和反式脂肪酸的認(rèn)知在逐步提升。目前已有消費(fèi)者意識(shí)到植脂末不一定含有大量反脂，并且不少奶茶店的原料并未隱瞞，一點(diǎn)點(diǎn)的點(diǎn)單平臺(tái)上奶茶系列產(chǎn)品直接注明原料為植脂末。
佳禾食品大部分產(chǎn)品已經(jīng)不含反式脂肪酸。公司生產(chǎn)的植脂末中反式脂肪酸主要來(lái)源于“部分氫化植物油”氫化大豆油，目前采購(gòu)氫化大豆油數(shù)量占比約為30%，其他零反式脂肪酸的產(chǎn)品占比在70%左右，且占比逐漸提升。公司也擬定了零反脂植脂末替代計(jì)劃，預(yù)計(jì)將于2022年末全面停售含反脂產(chǎn)品，目前仍在持續(xù)推進(jìn)中。
2.3、 植脂末在奶茶行業(yè)中仍有廣闊應(yīng)用空間
植脂末是有較久歷史的食品原料，其誕生與咖啡緊密相關(guān)。早期人們用糖和奶油中和咖啡的苦味，奶油儲(chǔ)存需要冷藏，運(yùn)輸不便，且價(jià)格昂貴。1950年美國(guó)Presto Foods公司用酪蛋白將氫化植物油乳化得到類(lèi)似奶油的產(chǎn)品NDC (Non-dairy coffee creamer，非奶制品咖啡奶油)，價(jià)格顯著低于奶油，但仍需冷藏。1958年Carnation公司通過(guò)噴霧干燥將NDC變?yōu)榉勰羁Х劝閭H(Coffeemate)，從而實(shí)現(xiàn)常溫長(zhǎng)期儲(chǔ)存，且粉末狀更易溶解、與咖啡融合，風(fēng)味口感更勝奶油，1961年上市后受到市場(chǎng)普遍歡迎。
植脂末在中國(guó)的發(fā)展則主要依托于奶茶。20世紀(jì)80年代NDC進(jìn)入國(guó)內(nèi)，早期植脂末主要與速溶咖啡搭配使用，以“咖啡伴侶”名稱(chēng)被國(guó)內(nèi)消費(fèi)者熟知，但咖啡對(duì)于有悠久飲茶傳統(tǒng)的國(guó)內(nèi)消費(fèi)者來(lái)說(shuō)始終屬于小眾消費(fèi)。90年代臺(tái)式珍珠奶茶在大陸出現(xiàn)，迅速風(fēng)靡全國(guó)，植脂末作為奶茶的重要原料需求也大幅增加。奶茶在我國(guó)主要經(jīng)歷了三大階段，植脂末在各個(gè)階段均有重要作用。臺(tái)式奶茶傳入大陸先后經(jīng)歷了粉末時(shí)代(90年代至2005年)、街邊時(shí)代(2006年至2015年)、新式茶飲時(shí)代(2015年至今)。
一、粉末時(shí)代：這一階段的奶茶中既沒(méi)有奶也沒(méi)有茶，為各種粉末拼配而成，其中產(chǎn)生奶味的即是植脂末，熱水沖開(kāi)即可獲得一杯奶茶，且其中添加的香精色素可調(diào)配出多種口味，各種文具店、小賣(mài)部只要有封口機(jī)即可售賣(mài)這種低成本的奶茶。
杯裝奶茶將粉末時(shí)代推向巔峰。2005年，香飄飄發(fā)現(xiàn)粉末奶茶的商機(jī)，將珍珠改良為椰果便于儲(chǔ)存運(yùn)輸，推出了杯裝粉末奶茶，相比街邊沖泡的奶茶更加安全衛(wèi)生，此后優(yōu)樂(lè)美、香約等品牌陸續(xù)出現(xiàn)，聘請(qǐng)潮流明星代言，為當(dāng)時(shí)最火的飲品。截至目前，我國(guó)杯裝固體奶茶市場(chǎng)規(guī)模仍持續(xù)擴(kuò)張，且競(jìng)爭(zhēng)格局基本穩(wěn)固。根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，2019年香飄飄在杯裝奶茶市場(chǎng)市占率近60%，為絕對(duì)龍頭， 2016-2020年收入復(fù)合增速為12.0%，沖泡杯裝奶茶業(yè)務(wù)仍穩(wěn)健增長(zhǎng)。
植脂末為粉末時(shí)代必不可缺的原料。街邊小賣(mài)部的奶茶均由植脂末沖泡，工業(yè)化產(chǎn)品杯裝奶茶出現(xiàn)后，外觀包裝進(jìn)行升級(jí)，但產(chǎn)品仍是由植脂末調(diào)配。植脂末需求爆發(fā)下，大批生產(chǎn)植脂末的廠商出現(xiàn)，目前市場(chǎng)上主要國(guó)內(nèi)植脂末企業(yè)均為2000-2005年期間設(shè)立。
二、街頭時(shí)代：連鎖臺(tái)式奶茶店快速發(fā)展，奶茶選擇花樣繁多。隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展、新一代消費(fèi)群體消費(fèi)意識(shí)升級(jí)，部分奶茶品牌開(kāi)始重視品質(zhì)，尋求差異化。首先改革的是茶基底，采用真正的茶進(jìn)行奶茶調(diào)配，但是主要是茶末和茶渣沖泡的茶，奶則主要還是以植脂末為原料?？鞓?lè)檸檬、coco都可、一點(diǎn)點(diǎn)等主要中等奶茶品牌分別于2006、2007、2010年進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，均打下一席之地。
從口感和成本考慮，此時(shí)奶茶店均傾向于選擇植脂末調(diào)配。(1)口感方面，牛奶的奶香味、醇厚度和順滑感均不如植脂末。一般牛奶中脂肪含量在3.5-4.2%，蛋白質(zhì)2.8-3.4%，植脂末則分別在30%左右、2-4%。使用牛奶調(diào)配飲品時(shí)，溫度過(guò)高，牛奶的口感和營(yíng)養(yǎng)成分均會(huì)被破壞，且制成的飲品容易有奶腥味，僅使用鮮奶調(diào)配的飲品口感會(huì)顯著較差。因此使用鮮奶調(diào)配的奶茶中多添加其他成分改善口味，如港奶中會(huì)添加煉乳和淡奶油，蒙古奶茶添加酥油，高端奶茶店中往往輔以奶油、煉乳、淡奶、黃油、厚乳等，成本及售價(jià)均大幅提升。
(2)調(diào)配一杯奶茶，采用植脂末的成本顯著低于用牛奶。根據(jù)晶花旗艦店的推薦配方，一杯500ml的奶茶搭配45g植脂末，而植脂末的采購(gòu)單價(jià)約為18元/kg，因此成本僅為0.81元。而若采取牛奶沖制(暫不考慮需搭配淡奶、煉乳等提升口感)，若要保證口感，則牛奶占比需很高，以500ml奶茶采用400ml牛奶計(jì)，成本遠(yuǎn)超植脂末成本。
中端奶茶店中同時(shí)提供植脂末奶茶和牛奶奶茶，但是植脂末奶茶銷(xiāo)量遠(yuǎn)高于牛奶奶茶。順應(yīng)消費(fèi)者對(duì)于健康飲品的需求，一點(diǎn)點(diǎn)、都可等品牌也提供牛奶+茶基底的奶茶產(chǎn)品，多命名為拿鐵。以植脂末為原料的奶茶銷(xiāo)量遠(yuǎn)高于牛乳奶茶。
消費(fèi)者消費(fèi)奶茶更關(guān)注口感和價(jià)格，以植脂末為原料的傳統(tǒng)臺(tái)式奶茶為性?xún)r(jià)比優(yōu)選。奶茶并非是高頻次消費(fèi)產(chǎn)品，以奶茶的熱門(mén)消費(fèi)地深圳為例，消費(fèi)頻次在每周0.5~2次的占絕大多數(shù)，主要的消費(fèi)驅(qū)動(dòng)力也并非是為了喝健康飲料，更多的是休閑放松的消費(fèi)場(chǎng)景。因此消費(fèi)奶茶最注重的是口感(提及率75.31%)和價(jià)格合適(53.36%)，原汁原味采用植脂末調(diào)配的臺(tái)式奶茶仍有廣闊消費(fèi)空間。
三、新茶飲時(shí)代：茶飲店百花齊放，低中端仍為主要奶茶消費(fèi)品類(lèi)。
奶茶從消費(fèi)品增添了潮流品屬性。2015年開(kāi)始，整體消費(fèi)力進(jìn)一步提升，同時(shí)90后成為新消費(fèi)主力，更加追求個(gè)性化和品質(zhì)感受。茶飲品牌精進(jìn)茶底選擇，“四季春”、“阿薩姆”、“金鳳茶王”等品類(lèi)茶名逐漸替代原本單一的紅茶、綠茶等。而一點(diǎn)點(diǎn)憑借多樣化的茶底、小料、奶蓋，結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)模式，出現(xiàn)了眾多一點(diǎn)點(diǎn)點(diǎn)餐攻略乃至隱藏菜單等熱點(diǎn)。同時(shí)仍以皇茶為名的喜茶開(kāi)創(chuàng)了芝士茶，提供了更多元的口感。新式茶飲熱點(diǎn)持續(xù)引爆，手持奶茶幾乎成為休閑放松、精致生活、犒勞自己獲取快樂(lè)的標(biāo)配，切中了消費(fèi)者個(gè)人的成長(zhǎng)性馬斯洛需求。
新式茶飲發(fā)展迅速，各個(gè)價(jià)格帶均增長(zhǎng)較快，預(yù)計(jì)中低端未來(lái)仍是主力價(jià)格帶。新式茶飲根據(jù)平均客單價(jià)可分為低端茶飲(0-10元)、中端茶飲(10-20元)和高端茶飲(20-30元)。根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)數(shù)據(jù)，2015-2020年現(xiàn)制茶飲規(guī)模復(fù)合增速達(dá)21.9%，且預(yù)計(jì)未來(lái)五年仍將保持24.5%的增速。其中高端茶飲因剛剛興起，增長(zhǎng)較快，而中端和低端茶飲店增長(zhǎng)基本一致，預(yù)計(jì)未來(lái)五年低中高端茶飲均維持較高增速，中端、低端茶飲未來(lái)五年復(fù)合增速分別為26.7%、20.0%。
目前主流奶茶消費(fèi)仍在中低端。目前全國(guó)約37.8萬(wàn)家新式茶飲店，主要集中在低線城市和中低端品牌。高端品牌客單價(jià)在30元以上，難以做到深度下沉，因此門(mén)店主要集中在二線及以上城市，且頭部品牌奈雪、喜茶、樂(lè)樂(lè)茶總品牌數(shù)不到2000家。占據(jù)了超30萬(wàn)家門(mén)店的中低端茶飲品牌品牌仍在區(qū)域覆蓋和縱向下沉上優(yōu)勢(shì)顯著。
A. 中端茶飲：為消費(fèi)者最主要選擇價(jià)格帶，市場(chǎng)規(guī)模領(lǐng)先。
中端奶茶10-20元左右的價(jià)格帶是消費(fèi)者選擇最多的價(jià)格帶，整體中端奶茶規(guī)模領(lǐng)先，根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)數(shù)據(jù)，2020年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)324億元，占整體新式茶飲比重約50%，且2021-2025年中端奶茶行業(yè)增速也領(lǐng)先于高端及低端茶飲。
中端茶飲新品牌迭出競(jìng)爭(zhēng)激烈，對(duì)推新速度有追求。中端茶飲空間相對(duì)較大，競(jìng)爭(zhēng)也最為激烈。除coco都可、一點(diǎn)點(diǎn)等老牌中端奶茶外，近年來(lái)陸續(xù)出現(xiàn)茶百道、茶顏悅色、古茗、益禾堂等地域性熱門(mén)品牌，以及伏見(jiàn)桃山盲盒奶茶、椿風(fēng)養(yǎng)生奶茶等細(xì)分奶茶品牌，信息分散化、營(yíng)銷(xiāo)渠道多樣化、消費(fèi)者群體多元化使得市場(chǎng)包容性極高，各細(xì)分領(lǐng)域、各地區(qū)性奶茶均有發(fā)展機(jī)會(huì)，品牌推新吸引消費(fèi)者的能力成為存活的重要依靠，因此對(duì)上游植脂末等原材料生產(chǎn)商的快反能力提出要求。
B. 低端茶飲：?jiǎn)蝺r(jià)低，成本限制下奶茶產(chǎn)品僅能通過(guò)植脂末制作，存在大量植脂末需求。
低端茶飲品牌大多受限于自身資源和供應(yīng)鏈建設(shè)，門(mén)店集中在區(qū)域，蜜雪冰城為少數(shù)具備全國(guó)開(kāi)店能力的低端茶飲品牌，掌握極致性?xún)r(jià)比和流量密碼迅速開(kāi)店。蜜雪冰城短期內(nèi)便成為佳禾植脂末產(chǎn)品的第一大客戶(hù)，從品牌定位、供應(yīng)鏈建設(shè)、單店模型等多維度來(lái)看，蜜雪仍具備擴(kuò)張潛力。
(1)極致性?xún)r(jià)比，目標(biāo)客群范圍廣。蜜雪冰城因3元冰激凌、4元檸檬水、均價(jià)8元的奶茶出圈，親民的定價(jià)和鮮艷的配色非常接地氣，符合三四線城市的消費(fèi)水平，上線城市居民在住房和教育經(jīng)費(fèi)壓力下可支配收入受限，蜜雪也有對(duì)應(yīng)的消費(fèi)群體。因此門(mén)店擴(kuò)張迅速，2020年6月即突破1萬(wàn)家，為國(guó)內(nèi)首個(gè)門(mén)店過(guò)萬(wàn)的新茶飲品牌。對(duì)比華萊士、正新雞排等類(lèi)似定位的餐飲連鎖，蜜雪預(yù)計(jì)開(kāi)店空間可至2萬(wàn)家。
(2)自建原料供應(yīng)鏈，成本控制能力強(qiáng)。蜜雪冰城極低的定價(jià)下仍可獲利即是依靠其強(qiáng)大的供應(yīng)鏈閉環(huán)，開(kāi)拓新市場(chǎng)時(shí)，研發(fā)和物流中心建設(shè)先于門(mén)店開(kāi)設(shè)。蜜雪設(shè)立三大公司共同服務(wù)，協(xié)作形成完整產(chǎn)業(yè)鏈，蜜雪冰城股份有限公司主導(dǎo)管理運(yùn)營(yíng)；河南大咖食品有限公司主導(dǎo)研發(fā)生產(chǎn)，通過(guò)供應(yīng)商合作入股，憑借萬(wàn)店需求的規(guī)模效應(yīng)，有較強(qiáng)議價(jià)能力；鄭州寶島商貿(mào)有限公司提供倉(cāng)儲(chǔ)物流服務(wù)。原料自產(chǎn)+自建倉(cāng)儲(chǔ)物流網(wǎng)絡(luò)+低運(yùn)營(yíng)成本多重舉措下，成本可壓縮至較低水平。
(3)單店模型優(yōu)秀，薄利多銷(xiāo)模式下各選址門(mén)店均可獲利。蜜雪冰城產(chǎn)品定價(jià)較低，周轉(zhuǎn)快，公司對(duì)加盟商提供“大包干”式的加盟模式，提供系統(tǒng)培訓(xùn)、開(kāi)店選址、店面裝修、開(kāi)店指導(dǎo)、原料供應(yīng)、物流支持等多方面服務(wù)，總費(fèi)用預(yù)計(jì)約37萬(wàn)元，遠(yuǎn)低于奈雪和奈雪pro店185萬(wàn)、125萬(wàn)的開(kāi)店費(fèi)用。蜜雪冰城官網(wǎng)顯示，其平均毛利穩(wěn)定在50%以上，客流大的店面毛利率可高達(dá)70%，整體凈利率超13%。蜜雪冰城95%的加盟商可在1年內(nèi)獲利，單店模型優(yōu)秀。
(4)營(yíng)銷(xiāo)精準(zhǔn)結(jié)合品牌形象，進(jìn)一步強(qiáng)化接地氣的民族品牌形象。2021年6月，蜜雪冰城品牌官方號(hào)在b站上傳了主題曲MV《你愛(ài)我，我愛(ài)你，蜜雪冰城甜蜜蜜》，截至年底洗腦的旋律獲得超過(guò)1877萬(wàn)次的播放量，80萬(wàn)次的點(diǎn)贊量，眾多UP主自發(fā)進(jìn)行二次創(chuàng)作實(shí)現(xiàn)裂變傳播。隨后河南鄭州水災(zāi)時(shí)，蜜雪冰城、鴻星爾克等民族企業(yè)帶頭捐贈(zèng)支援災(zāi)區(qū)，引發(fā)消費(fèi)者的民族情懷，提升消費(fèi)熱情，并產(chǎn)生了“你不嫌我窮，我不嫌你low”共鳴，再次引爆熱潮。
一級(jí)市場(chǎng)投資火熱，助推行業(yè)發(fā)展。奶茶生意在資本市場(chǎng)同樣火熱，根據(jù)企查查數(shù)據(jù)，近十年茶飲品牌投融資事件共70起，披露的投融資總金額近30億元。2016年后茶飲品牌投融資活動(dòng)開(kāi)始頻繁，2020年融資事件達(dá)11起，同比持平，披露金額達(dá)10.4億元，同比+378.6%，再次達(dá)到高位，融資項(xiàng)目涵蓋低中高端茶飲店。
四、液體奶茶早年也對(duì)植脂末有大量需求
茶飲行業(yè)發(fā)展的同時(shí)，液體奶茶也一直存在于市場(chǎng)中。早在2001年，日本麒麟公司的午后奶茶即通過(guò)合資公司進(jìn)入中國(guó)，但隨后十年產(chǎn)品銷(xiāo)售僅局限于上海、北京和廣州地區(qū)。2009年液體奶茶大單品統(tǒng)一阿薩姆奶茶上市，在液體奶茶的市占率領(lǐng)先。2017年香飄飄推出的蘭芳園杯裝液體奶茶推出。目前統(tǒng)一阿薩姆奶茶、午后紅茶、蘭芳園為市占率排名靠前的液體奶茶品牌，液體奶茶2016-2017年市場(chǎng)規(guī)模分別達(dá)36.84、40.81億元，仍處于不斷發(fā)展趨勢(shì)。但值得注意的是，目前市面上在售液體奶茶，包括以上三款奶茶，配料表中均不含植脂末，而用乳粉代替。因此，液體奶茶也不再是植脂末的主要應(yīng)用場(chǎng)景。
總結(jié)：盡管奶茶行業(yè)經(jīng)歷了粉末時(shí)代、街頭時(shí)代、新茶飲時(shí)代，同時(shí)還有液體奶茶，但行業(yè)始終有植脂末需求，而佳禾食品是奶茶廠商植脂末首選供應(yīng)商。
(1)佳禾食品為香飄飄前五大供應(yīng)商多年。植脂末是香飄飄占比最大的食品原材料，每年植脂末采購(gòu)金額占所有原材料比重遠(yuǎn)超其他品類(lèi)。而佳禾食品是香飄飄最大的植脂末供應(yīng)商，2014-2016年均位列前五大供應(yīng)商之首。
(2)統(tǒng)一在阿薩姆奶茶原料還有植脂末時(shí)，為佳禾食品最大客戶(hù)。統(tǒng)一阿薩姆奶茶于2018年改進(jìn)配方后全面停止使用植脂末，因此奶茶部門(mén)植脂末采購(gòu)需求減少。而2017年前，液體奶茶市占率達(dá)70%的統(tǒng)一主要從佳禾食品采購(gòu)植脂末，為佳禾最大客戶(hù)。
(3)新茶飲崛起后，餐飲客戶(hù)取代工業(yè)客戶(hù)成為佳禾食品主要大客戶(hù)。佳禾目前前五大客戶(hù)均為現(xiàn)制茶飲品牌，河南大咖(蜜雪冰城)、浙江古茗(古茗奶茶)、上海肇億(都可coco)、上海臻黔(滬上阿姨)、益世潤(rùn)城(益禾堂)貢獻(xiàn)采購(gòu)金額持續(xù)增加。且競(jìng)爭(zhēng)激烈的奶茶行業(yè)降成本需求強(qiáng)烈，短期中低端奶茶品牌中植脂末飲品難以被取代，預(yù)計(jì)現(xiàn)制茶飲客戶(hù)貢獻(xiàn)收入規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)。
奶茶用植脂末為公司拳頭產(chǎn)品，2019年起隨著新式茶飲的熱點(diǎn)持續(xù)引爆，貢獻(xiàn)收入增長(zhǎng)迅速。目前奶茶用植脂末占總收入比重基本維持在50%左右，為核心收入來(lái)源。
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咖啡業(yè)務(wù)：投資未來(lái)，打造第二產(chǎn)品曲線
3.1、 積極布局咖啡業(yè)務(wù)，仍處于培育階段
緊跟下游消費(fèi)趨勢(shì)優(yōu)化咖啡產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，市面上主要咖啡品類(lèi)均有覆蓋。公司與咖啡相關(guān)的業(yè)務(wù)主要有兩部分，第一部分是向境內(nèi)外混合速溶咖啡生產(chǎn)商提供植脂末和速溶咖啡粉，另一部分是針對(duì)我國(guó)當(dāng)下咖啡熱潮推出的冷萃咖啡液、凍干咖啡粉等新興業(yè)務(wù)。公司咖啡產(chǎn)品品類(lèi)齊全，目前已建立涵蓋烘焙咖啡豆、咖啡濃縮液、冷萃咖啡液及速溶咖啡粉等各類(lèi)咖啡原料產(chǎn)品線。
咖啡業(yè)務(wù)仍處于發(fā)展初期，2019年公司將咖啡業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至子公司金貓咖啡獨(dú)立運(yùn)作，相關(guān)資質(zhì)切換及變更影響下，2019年咖啡相關(guān)業(yè)務(wù)銷(xiāo)售下滑。2020年因疫情影響速溶咖啡粉銷(xiāo)售，整體咖啡收入同比繼續(xù)下滑26.5%達(dá)4372.11萬(wàn)元，占總收入比重為3.94%。冷萃咖啡液起初主要與食品工業(yè)客戶(hù)合作，2020年開(kāi)始與便利蜂等餐飲客戶(hù)合作，銷(xiāo)量增長(zhǎng)顯著。
咖啡用植脂末同樣受牌照更換影響，2019年收入規(guī)模下滑20.2%至3.9億元，占植脂末整體收入比重為26.1%。
3.2、 咖啡行業(yè)：速溶仍占主導(dǎo)，冷萃咖啡、精品速溶發(fā)展迅速
咖啡是世界三大飲料之一，在全球范圍內(nèi)均有廣泛消費(fèi)群體。根據(jù)美國(guó)USDA數(shù)據(jù)，全球生咖啡消費(fèi)量持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，15-20年復(fù)合增速達(dá)1.8%。亞洲地區(qū)除日本外，生咖啡消費(fèi)量靠前的主要是菲律賓、印度尼西亞、越南等東南亞產(chǎn)咖啡國(guó)家。我國(guó)整體咖啡消費(fèi)也處于上漲趨勢(shì)，近6年生咖啡消費(fèi)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)6.1%。
從規(guī)?？矗瑖?guó)內(nèi)速溶咖啡仍是主要咖啡消費(fèi)品。咖啡主要消費(fèi)品類(lèi)包括現(xiàn)磨咖啡、速溶咖啡、即飲咖啡。盡管咖啡在18世紀(jì)末即由傳教士引入云南，但我國(guó)消費(fèi)者真正接觸到咖啡是1989年雀巢在中國(guó)推出速溶咖啡，咖啡粉+植脂末+糖的香濃醇厚、略帶苦味的口感奠定了國(guó)人對(duì)于咖啡的印象?？Х仍緷庵氐目辔短岣吡似疯b的入門(mén)門(mén)檻，咖啡新人的首次嘗試仍以奶咖為主。咖啡因和糖均具備成癮性，因此奶咖口感有一定口味粘性，具備消費(fèi)需求基礎(chǔ)。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，目前我國(guó)咖啡消費(fèi)中速溶咖啡銷(xiāo)售額占整體咖啡消費(fèi)比重仍接近80%，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)速溶咖啡仍維持1.6%的復(fù)合增速，規(guī)模小幅增長(zhǎng)。
東南亞地區(qū)國(guó)家目前與我國(guó)咖啡消費(fèi)結(jié)構(gòu)類(lèi)似，速溶咖啡占比較高，且仍有較高增速。馬來(lái)西亞/印尼/泰國(guó)/新加坡自制咖啡時(shí)，速溶咖啡占比分別為95%/44%/90%/62%，且混合速溶咖啡歷史復(fù)合增速為4.8%/4.6%/5%/1%，在東南亞地區(qū)有穩(wěn)健增長(zhǎng)的消費(fèi)規(guī)模。橫向?qū)Ρ葋?lái)看，東南亞國(guó)家的速溶咖啡市場(chǎng)份額相對(duì)保持穩(wěn)定或略有增加。
從增速看，我國(guó)現(xiàn)磨咖啡持續(xù)受到熱捧，冷萃咖啡液、精品速溶等新咖啡潮流出現(xiàn)并迅速發(fā)展。我國(guó)咖啡正式起步時(shí)間較晚，臺(tái)式咖啡、歐美咖啡、韓式咖啡陸續(xù)進(jìn)入中國(guó)，互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代下，冷萃咖啡、凍干咖啡等更能凸顯咖啡香味和口感的新技術(shù)全球化速度極快，因此我國(guó)咖啡供給側(cè)非常豐富。而需求端日益增加，包容性也很強(qiáng)：(1)隨著城鎮(zhèn)化加深、城市居民生活節(jié)奏加快，咖啡是一款優(yōu)質(zhì)的提神醒腦、解膩去水腫的便捷飲料，功能性強(qiáng)；(2)飲用咖啡的主流群體35歲以下人群(咖啡消費(fèi)占比達(dá)55%)，生活物質(zhì)環(huán)境豐足，愿意嘗試新產(chǎn)品，且生長(zhǎng)于咖啡知識(shí)、咖啡制作流程持續(xù)被教育的時(shí)代，有動(dòng)力探索更好的口味和香味；(3)近年來(lái)咖啡除了功能性和便捷性，也逐漸發(fā)掘出社交屬性，互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)方式下，吸引消費(fèi)者的不僅是口味，還包括品牌形象、生活方式聯(lián)想等方面，新品牌打造不僅僅依賴(lài)傳統(tǒng)渠道，品牌出圈機(jī)會(huì)更多。
現(xiàn)磨咖啡仍處于擴(kuò)店階段，新品牌持續(xù)入局。我國(guó)現(xiàn)磨咖啡館2020年數(shù)量約為5萬(wàn)家，其中上?？Х瑞^數(shù)量已經(jīng)位列全球首位，近三年新增咖啡相關(guān)企業(yè)1500家。除星巴克、Costa等老牌咖啡連鎖店外，加拿大的Tim Hortons、美國(guó)的Peet’s Coffee、日本的%Arabica近年來(lái)均在資本加持下進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)也有眾多精品咖啡館品牌和咖啡小店，代表品牌分別有2012年、2015年創(chuàng)立的Seesaw和Manner，門(mén)店擴(kuò)張迅速， manner計(jì)劃2023年年底開(kāi)店總數(shù)達(dá)1000家。
精品速溶咖啡和冷萃咖啡液是新趨勢(shì)。傳統(tǒng)普通速溶咖啡采用高溫干燥造粒方式，生產(chǎn)過(guò)程中咖啡原本的香氣被破壞，且雀巢、麥斯威爾等大型速溶咖啡生產(chǎn)商為降低成本，往往采用品質(zhì)較差的羅布斯塔豆。因(1)精品速溶咖啡低溫干燥工藝和冷萃工藝可保留咖啡原有風(fēng)味，同時(shí)大多選用品質(zhì)更高的阿拉比卡豆，咖啡原香與風(fēng)味大大提升；(2)相關(guān)產(chǎn)品定價(jià)合理，卡位1-3元的傳統(tǒng)速溶咖啡和15元以上的現(xiàn)磨咖啡之間，性?xún)r(jià)比凸顯；(3)沖泡方便，凍干速溶咖啡在冷水、冰牛奶甚至茶飲蘇打水中均可很好溶解，冷萃咖啡液可直接與冰水混合，無(wú)原本咖啡熱水沖泡的條件現(xiàn)制，可制備不同風(fēng)味；(4)三頓半、永璞等外觀設(shè)計(jì)簡(jiǎn)潔亮眼，三頓半的杯子可回收等設(shè)計(jì)互動(dòng)性強(qiáng)，在社交平臺(tái)上用戶(hù)有自發(fā)傳播裂變的驅(qū)動(dòng)力。因此，2015年成立的三頓半在2020年天貓雙十一中成交額達(dá)1億，問(wèn)鼎速溶咖啡類(lèi)目TOP1。
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固體飲料及燕麥奶：便利一站式采購(gòu)，植物蛋白飲料有望成為新驅(qū)動(dòng)
固體飲料為植脂末的重要應(yīng)用，與液體飲料相比，固體飲料具有攜帶和飲用更為便捷的特點(diǎn)，同時(shí)便于運(yùn)輸及儲(chǔ)藏，整體行業(yè)仍處于規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張中。
其他固體飲料業(yè)務(wù)與核心產(chǎn)品互補(bǔ)，便利客戶(hù)采購(gòu)。固體飲料生產(chǎn)過(guò)程與植脂末有技術(shù)重合處，因此公司業(yè)務(wù)開(kāi)拓較為便利。目前公司涵蓋的其他固體飲料主要包括奶茶粉、豆奶粉、巧克力粉、速溶茶、各式果粉等多品種產(chǎn)品，與植脂末和咖啡產(chǎn)品形成補(bǔ)充?？蛻?hù)在訂購(gòu)產(chǎn)品時(shí)，公司豐富的固體飲料可滿(mǎn)足其一站式需求。公司其他固體飲料2016-2020年復(fù)合增速高達(dá)39%，占總收入比重由2016年4.0%持續(xù)提升到2021Q1-Q3的13.5%。
植物蛋白新風(fēng)口，燕麥奶為其中翹楚。消費(fèi)者對(duì)健康飲食日益重視下，對(duì)比牛奶，以燕麥奶為首的植物蛋白飲料具備零乳糖、高纖維、低脂肪低膽固醇等優(yōu)點(diǎn)。歐美地區(qū)的素食主義、動(dòng)物保護(hù)主義和環(huán)保消費(fèi)也助推了植物蛋白飲品的熱銷(xiāo)，根據(jù)《Oatly消費(fèi)者調(diào)研》，2017-2020 年美/英/德國(guó)分別有32%/26%/28%的消費(fèi)者減少或停止牛奶消費(fèi)，其中 56%/65%/53%消費(fèi)者轉(zhuǎn)向消費(fèi)植物奶。
海外對(duì)于燕麥奶等植物蛋白飲料的追捧引發(fā)國(guó)內(nèi)年輕消費(fèi)群體跟隨。海外燕麥奶品牌Oatly去年收入規(guī)模已達(dá)4.21億美元，同比增長(zhǎng)106%，去年5月Oatly在納斯達(dá)克上市，2018年進(jìn)入中國(guó)后，2020年底覆蓋餐飲服務(wù)和零售銷(xiāo)售點(diǎn)超9500家，增長(zhǎng)率超450%，其中包括全線星巴克門(mén)店。根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，截止2020年10月的31周內(nèi)，我國(guó)燕麥奶同比增長(zhǎng)212%。2021年以來(lái)我國(guó)植物蛋白賽道共計(jì)發(fā)生融資49起，蒙牛、伊利、雀巢等大型食飲企業(yè)紛紛布局。
燕麥奶系列產(chǎn)品既是順應(yīng)市場(chǎng)潮流的產(chǎn)品，也可與公司產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)互補(bǔ)。植物蛋白飲料火熱后，多家咖啡店均有加5元升級(jí)燕麥奶服務(wù)，部分奶茶店也推出燕麥奶茶、豆乳奶茶等，與植脂末有一定替代作用。公司通過(guò)旗下金貓咖啡子公司推出艿大師燕麥艿，并在推廣時(shí)附帶的菜單中附帶佳禾其他產(chǎn)品，可有效實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的宣傳效果。近期公司也推出“非常麥”子品牌，目前有原味、榛果、巧克力三種口味，具備0蔗糖、0乳糖、低膽固醇等特點(diǎn)，順應(yīng)當(dāng)下健康飲食潮流，在蘇州地區(qū)試銷(xiāo)效果良好，有望為公司帶來(lái)新收入貢獻(xiàn)。
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公司護(hù)城河：好品質(zhì)、強(qiáng)研發(fā)、快反應(yīng)、穩(wěn)供應(yīng)
下游食品工業(yè)客戶(hù)及餐飲客戶(hù)出于穩(wěn)定生產(chǎn)、性?xún)r(jià)比的考慮，優(yōu)先選擇產(chǎn)品品質(zhì)可靠、研發(fā)能力強(qiáng)、產(chǎn)品定制化能力強(qiáng)、供應(yīng)能力穩(wěn)定的、營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)完善的企業(yè)，佳禾食品綜合實(shí)力優(yōu)秀，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。
5.1、 產(chǎn)品：業(yè)內(nèi)植脂末第一梯隊(duì)供應(yīng)商
國(guó)際食品巨頭基本不參與植脂末市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，佳禾為知名本土企業(yè)。植脂末行業(yè)境外公司主要為雀巢、奇異鳥(niǎo)、超級(jí)集團(tuán)等，但一方面，境外公司的植脂末業(yè)務(wù)主要是服務(wù)于自身其他業(yè)務(wù)，如雀巢植脂末主要用于其“2+1速溶咖啡”、咖啡伴侶生產(chǎn)，超級(jí)集團(tuán)植脂末服務(wù)于荷蘭JDE集團(tuán)(麥斯威爾母公司)，無(wú)錫超科、江蘇皇室、凱愛(ài)瑞等也均為國(guó)外食飲企業(yè)在華設(shè)立的植脂末生產(chǎn)基地，極少對(duì)外銷(xiāo)售，另一方面，國(guó)內(nèi)植脂末消費(fèi)需求和應(yīng)用不同，國(guó)外同行較少在植脂末細(xì)分領(lǐng)域完全參與市場(chǎng)直接競(jìng)爭(zhēng)。
本土公司中佳禾深耕植脂末行業(yè)近20年，定位中高端，產(chǎn)品質(zhì)量多年較優(yōu)，目前擁有17項(xiàng)國(guó)家專(zhuān)利，業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。旗下晶花商標(biāo)及品牌分別被江蘇省工商局、江蘇省商務(wù)廳評(píng)為江蘇省著名商標(biāo)、江蘇省重點(diǎn)培育和發(fā)展的國(guó)際知名品牌，為大型奶茶連鎖店首選合作供應(yīng)商。
5.2、 研發(fā)：持續(xù)加大研發(fā)投入，研發(fā)成果實(shí)用高效
重視研發(fā)能力，研發(fā)投入加大。公司研發(fā)費(fèi)用持續(xù)高增，2020年研發(fā)投入指標(biāo)為1750.68萬(wàn)元，同比仍增長(zhǎng)39%，研發(fā)費(fèi)率預(yù)計(jì)達(dá)93%，研發(fā)費(fèi)用占收入比重提升。
積極研究適用于特殊場(chǎng)景的植脂末，擴(kuò)大植脂末應(yīng)用范圍。公司已取得多項(xiàng)粉末油脂及咖啡相關(guān)技術(shù)成果，在擴(kuò)大植脂末產(chǎn)品應(yīng)用范圍的同時(shí)，產(chǎn)品性能也獲得提升，如微膠囊化技術(shù)可有效提升植脂末溶解性、流動(dòng)性、穩(wěn)定性。另外高固形物料漿技術(shù)、噴霧干燥粉體化技術(shù)等可提高生產(chǎn)效率、降低能耗，從而降低生產(chǎn)成本。
公司還有多個(gè)項(xiàng)目在研，涵蓋新型粉末油脂開(kāi)發(fā)、咖啡技術(shù)精進(jìn)、植物蛋白飲料及其他茶飲小料，全部應(yīng)用于生產(chǎn)后公司產(chǎn)品矩陣將進(jìn)一步豐富，品質(zhì)將持續(xù)提升。
募資設(shè)立研發(fā)中心，進(jìn)一步提升研發(fā)水平。公司募資金額中5274.5萬(wàn)元將用于設(shè)立研發(fā)中心，并圍繞咖啡、功能性飲品等公司第二、第三曲線對(duì)研發(fā)工作指定中長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)。并相應(yīng)增加研發(fā)人員56人，公司目前擁有近50人研發(fā)團(tuán)隊(duì)，新增人員到位后，研發(fā)團(tuán)隊(duì)將擴(kuò)充一倍，研發(fā)實(shí)力增強(qiáng)。
新式茶飲推新速度快，對(duì)供應(yīng)商快速反應(yīng)能力要求高。新式茶飲的快消屬性以及激烈的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)促使茶飲品牌持續(xù)更新菜單推出新品，以獲取曝光度、吸引消費(fèi)者。頭部品牌均按季度或月度調(diào)整品種，奈雪保持“月月上新”節(jié)奏。公司憑借較強(qiáng)的研發(fā)實(shí)力，可參與客戶(hù)對(duì)飲料產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)，快速響應(yīng)客戶(hù)的定制化產(chǎn)品需求。
2019年公司提供植脂末產(chǎn)品的千余家企業(yè)中，定制化產(chǎn)品占比已較高。且公司已與近200個(gè)知名飲品品牌開(kāi)展穩(wěn)定合作關(guān)系，其中門(mén)店數(shù)量超過(guò)1000家的連鎖類(lèi)客戶(hù)數(shù)量已超過(guò) 5 個(gè)，通過(guò)為客戶(hù)提供定制化的食品原料研發(fā)，滿(mǎn)足消費(fèi)者的多元化需求。
5.3、 供應(yīng)鏈：上游合作穩(wěn)定，成本影響較大
采購(gòu)端，公司采購(gòu)自大型糧油集團(tuán)，上游原材料供應(yīng)穩(wěn)定。公司原材料主要包括葡萄糖漿、玉米淀粉、食用植物油、乳粉、咖啡豆等大宗商品，2020年1-9月五大品類(lèi)合計(jì)占原材料采購(gòu)額的72.4%。其中占比最高的乳粉(30.25%)主要進(jìn)口自恒天然，食用植物油來(lái)自嘉吉、中糧集團(tuán)、金龍魚(yú)等大型糧油供應(yīng)商，咖啡豆來(lái)自?xún)?yōu)質(zhì)咖啡原產(chǎn)地，包括境外越南等及我國(guó)云南。其中因公司長(zhǎng)期采購(gòu)大量乳粉，具備高效采購(gòu)渠道，了解乳粉市場(chǎng)行情，公司給部分客戶(hù)提供乳粉貿(mào)易業(yè)務(wù)，2020年貢獻(xiàn)收入超1億元。
大宗商品價(jià)格變動(dòng)對(duì)毛利影響顯著，公司利潤(rùn)短期承壓顯著。玉米淀粉、植物油等大宗商品供給充足，市場(chǎng)化程度高，價(jià)格存在自然波動(dòng)。植脂末廠商原材料占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本比重較高，佳禾達(dá)90%左右，因此原材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的影響顯著。原材料價(jià)格上漲1%時(shí)，毛利率預(yù)計(jì)下滑0.60%左右。今年上半年食用油、乳粉等價(jià)格增長(zhǎng)顯著，成本上漲傳導(dǎo)至下游客戶(hù)端較慢，因此佳禾業(yè)績(jī)短期承壓，若公司規(guī)模較小，則下游議價(jià)權(quán)薄弱，原材料成本波動(dòng)將對(duì)公司經(jīng)營(yíng)存在較大影響，存在一定規(guī)模壁壘。
生產(chǎn)端，公司植脂末產(chǎn)能打滿(mǎn)，供不應(yīng)求，未來(lái)產(chǎn)能擴(kuò)張后業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性高。公司募集資金中3.65億元均用于建設(shè)植脂末生產(chǎn)基地項(xiàng)目，產(chǎn)能達(dá)12萬(wàn)噸，已投產(chǎn)運(yùn)行。咖啡業(yè)務(wù)仍處于初期，產(chǎn)能利用率較低。募集資金建立的2160噸凍干咖啡產(chǎn)能主要用于改進(jìn)產(chǎn)線生產(chǎn)新產(chǎn)品，不增加原本7200噸速溶咖啡粉產(chǎn)能。
5.4、 渠道：餐飲渠道高增，直銷(xiāo)為主增強(qiáng)客戶(hù)粘性
公司總部在蘇州，靠近奶茶熱門(mén)消費(fèi)地華東，目前已建立了以華東、華南等消費(fèi)集聚地為核心，全面覆蓋華北、西南、華中、東北、西北等七大區(qū)域的銷(xiāo)售布局，同時(shí)設(shè)置了二十余處區(qū)域營(yíng)銷(xiāo)及服務(wù)分支機(jī)構(gòu)，持續(xù)地進(jìn)行市場(chǎng)開(kāi)拓和客戶(hù)服務(wù)。
直銷(xiāo)維系核心大客戶(hù)，經(jīng)銷(xiāo)擴(kuò)大覆蓋面。公司采用“直銷(xiāo)為主，經(jīng)銷(xiāo)為輔”的銷(xiāo)售模式，直銷(xiāo)占比持續(xù)超70%。對(duì)于具備一定采購(gòu)規(guī)模、較高市場(chǎng)知名度、較穩(wěn)定長(zhǎng)期合作關(guān)系的食品工業(yè)及餐飲連鎖客戶(hù)，公司采用直銷(xiāo)模式，加強(qiáng)客戶(hù)聯(lián)系服務(wù)和終端掌控，提高客戶(hù)粘性。除客戶(hù)本身經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生改變外(如統(tǒng)一配方中不再采用植脂末)，公司直銷(xiāo)客戶(hù)合作穩(wěn)定。截止2021Q1-Q3，公司食品工業(yè)客戶(hù)和餐飲連鎖客戶(hù)分別實(shí)現(xiàn)4.03/9.50億元，分別同比+34.05%/+63.21%，餐飲客戶(hù)維持高增。境外業(yè)務(wù)也以直營(yíng)為主。
而規(guī)模較小，分布偏遠(yuǎn)的終端客戶(hù)，公司將產(chǎn)品以賣(mài)斷方式銷(xiāo)售給經(jīng)銷(xiāo)商，經(jīng)銷(xiāo)商在各自區(qū)域內(nèi)負(fù)責(zé)產(chǎn)品推廣銷(xiāo)售，節(jié)約公司運(yùn)輸和存儲(chǔ)成本。截止2020年9月末，公司合作的經(jīng)銷(xiāo)商超400家。隨著下游茶飲行業(yè)的需求火爆，直銷(xiāo)收入增速顯著快于經(jīng)銷(xiāo)，2020年9月底直銷(xiāo)收入占比已達(dá)80%，2021Q1-Q3進(jìn)一步提升至82%。
公司境外客戶(hù)主要為東南亞地區(qū)的速溶咖啡生產(chǎn)商，需求主要為咖啡植脂末和速溶咖啡粉。公司2019年前境外業(yè)務(wù)維持20%以上收入貢獻(xiàn)規(guī)模。公司東南亞地區(qū)占外銷(xiāo)收入比重超90%，因此在新加坡設(shè)立海外業(yè)務(wù)中心輻射馬拉西亞、印尼等東南亞市場(chǎng)以拓展境外業(yè)務(wù)。但受咖啡生產(chǎn)、出口許可證照切換變更、國(guó)際疫情反復(fù)等影響，境外業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入近年來(lái)受損。
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財(cái)務(wù)對(duì)比：公司盈利質(zhì)量?jī)?yōu)，庫(kù)存周轉(zhuǎn)較快
我們選取與佳禾食品有相似經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的海融科技、南僑食品，以及粉末奶茶生產(chǎn)商香飄飄與公司進(jìn)行財(cái)務(wù)對(duì)比。
規(guī)模及成長(zhǎng)性方面，海融科技和佳禾食品產(chǎn)品類(lèi)型和結(jié)構(gòu)較為類(lèi)似，分別主做飲品烘焙原料植脂末和植脂奶油，2020年佳禾食品規(guī)模已達(dá)18.7億元。且2020年疫情影響下，無(wú)論是供應(yīng)商海融和南僑，還是下游香飄飄均有不同程度下滑，而佳禾受益現(xiàn)制茶飲行業(yè)需求增加，仍維持正增長(zhǎng)。
佳禾食品盈利能力較優(yōu)，毛利率最低但凈利率與可比公司相比水平一致，但佳禾盈利受原材料影響波動(dòng)較大。香飄飄主要為2C零售產(chǎn)品，毛利率與公司可比性較低。而海融科技和南僑食品的經(jīng)銷(xiāo)模式占比均超50%，佳禾食品以直銷(xiāo)模式為主，為尋求長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展直銷(xiāo)客戶(hù)毛利率相對(duì)較低，因此整體毛利率較低。
拆分產(chǎn)品來(lái)看，植脂末毛利率主要受原材料價(jià)格影響存在波動(dòng)，但整體毛利率水平較高。奶茶、咖啡、其他植脂末的毛利率水平差別不大，近年來(lái)奶茶用植脂末毛利下滑主因合作餐飲渠道客戶(hù)變多，公司給予餐飲客戶(hù)的價(jià)格相對(duì)較低。
咖啡業(yè)務(wù)毛利率仍未顯著轉(zhuǎn)正?？Х仍O(shè)備固定資產(chǎn)投資金額較大，固定成本中折舊等金額較高，導(dǎo)致其毛利率較低。2019 年，公司將咖啡生產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移給子公司金貓咖啡，咖啡生產(chǎn)主體及許可證照的轉(zhuǎn)換導(dǎo)致咖啡產(chǎn)銷(xiāo)量降低，毛利率變?yōu)樨?fù)數(shù)。去年開(kāi)始公司增加了咖啡產(chǎn)品中附加值相對(duì)較高的冷萃咖啡的銷(xiāo)售占比，因此咖啡產(chǎn)品毛利率較2019年有所提升。預(yù)計(jì)隨著咖啡產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模的提升，毛利率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。
凈利率與可比公司差距不大主因費(fèi)率低。香飄飄、海融科技、南僑食品均有產(chǎn)品直接面向終端消費(fèi)者，需要進(jìn)行更加深入的品牌及產(chǎn)品的推廣，而公司基本只做2B業(yè)務(wù)，幾乎不需要廣告宣傳投放，銷(xiāo)售費(fèi)率顯著較低。
佳禾直銷(xiāo)為主，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較低，庫(kù)存周轉(zhuǎn)水平較高?？杀裙局邢泔h飄主要采取經(jīng)銷(xiāo)模式，給予經(jīng)銷(xiāo)商的信用額度較小，故應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率高。海融和南僑經(jīng)銷(xiāo)占比也較高，因此佳禾應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率最低。而公司植脂末產(chǎn)能供不應(yīng)求，庫(kù)存主要為原材料庫(kù)存，因此庫(kù)存周轉(zhuǎn)率高于海融和南僑。
佳禾盈利質(zhì)量較優(yōu)。佳禾凈利率高、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)較快、權(quán)益乘數(shù)低于可比公司，ROE在可比公司處于較高水平。
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投資建議與評(píng)級(jí)
受益現(xiàn)制茶飲整體未來(lái)3年20-25%的行業(yè)復(fù)合增速，植脂末下游需求預(yù)計(jì)仍將旺盛。佳禾食品此前植脂末產(chǎn)能15.6萬(wàn)噸，處于供不應(yīng)求狀態(tài)，未來(lái)三年收入增長(zhǎng)預(yù)計(jì)將主要依賴(lài)于新增產(chǎn)能速度。公司IPO募集資金建設(shè)年產(chǎn)12萬(wàn)噸的植脂末生產(chǎn)基地，已于今年1月投產(chǎn)，未來(lái)隨著產(chǎn)能逐步釋放，2021、2022、2023年植脂末業(yè)務(wù)收入有望實(shí)現(xiàn)25%左右復(fù)合增長(zhǎng)，成長(zhǎng)確定性高。
公司植脂末業(yè)務(wù)產(chǎn)能供不應(yīng)求，限制收入規(guī)模增長(zhǎng)，因此未來(lái)三年隨著下游需求持續(xù)旺盛、產(chǎn)能逐步釋放，收入增長(zhǎng)確定性高。我們預(yù)計(jì)公司2021-2023年收入增速分別為33%/27%/23%，歸母凈利潤(rùn)增速分別為-17%/6%/44%，凈利潤(rùn)規(guī)模為1.79/1.91/2.74億元，對(duì)應(yīng)EPS 0.45/0.48/0.69元， PE 35/33/23倍，首次覆蓋給予增持評(píng)級(jí)。
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風(fēng)險(xiǎn)提示
1)下游需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
2)消費(fèi)者對(duì)植脂末認(rèn)知度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
3)原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
4)食品安全風(fēng)險(xiǎn)。
5)疫情影響超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。