總的來說，Block本季整體的收入端表現(xiàn)屬于預(yù)料之中，中規(guī)中矩。
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編者按：本文來自微信公眾號 長橋海豚投研（ID：haituntouyan），作者：海豚君，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
北京時間2月23日美股盤后，數(shù)字支付公司Block（SQ.US）公布了2022年四季度財(cái)報，詳細(xì)要點(diǎn)如下：
1、Square板塊--寄予厚望的借貸業(yè)務(wù)“涼了”: 面向商家的Square板塊本季實(shí)現(xiàn)總營收17.6億美元，略低于市場預(yù)期的18億。但剔除收購Afterpay貢獻(xiàn)的收入后，Square原有業(yè)務(wù)的可比增速便僅剩10%，相比前兩個季度20%以上的增長，Square板塊的降速是相當(dāng)顯著的，也明顯高于海豚君覆蓋的其他消費(fèi)端垂類公司。
深入觀察后，原因是被視作支付之外第二增長曲線的借貸業(yè)務(wù)增長暴降。包括軟件和借貸的服務(wù)性收入，剔除并表影響后同比增速僅剩3%。本季向商戶新發(fā)放的貸款額為11.6億美元，增速也“膝蓋斬”到僅剩36.5%。
海豚君認(rèn)為，核心原因是利率不斷攀升，且經(jīng)濟(jì)景氣度下行后，商家進(jìn)行借貸的能力和意愿都在下降，導(dǎo)致借貸這一第二曲線業(yè)務(wù)不僅沒能推動板塊收入增加，反而成了拖累。
2、Cash App--著手變現(xiàn)，仍能走出獨(dú)立增長：面向消費(fèi)者的個人移動錢包Cash App的增長更多是看滲透率和變現(xiàn)率提升，有機(jī)會走出獨(dú)立增長。剔除比特幣交易業(yè)務(wù)后，Cash App板塊本季實(shí)現(xiàn)營收10.2億美元，高于市場預(yù)期的9.5億。進(jìn)一步剔除并表的增量收入后，Cash App核心業(yè)務(wù)可比營收增速高達(dá)51%，連續(xù)兩個季度逆勢提速增長，表現(xiàn)喜人。
具體來看，以聯(lián)名銀行卡業(yè)務(wù)和即時提現(xiàn)業(yè)務(wù)(至銀行賬戶)為主的訂閱服務(wù)（剔除并表后）本季收入為7.7億元，同比增長達(dá)到53%，是推動Cash App變現(xiàn)增長的主要動力。
實(shí)際上，公司近期也已宣布將繼續(xù)和銀行合作推出各類借記和面向商戶的信用卡，并以Cash App Card為抓手試圖將Cash App打造為用戶使用銀行服務(wù)的第一入口，進(jìn)而由一款P2P軟件蛻變成全面的金融服務(wù)入口。
3、Square軟癱，Cash App接力，毛利表現(xiàn)還不錯：加總各項(xiàng)業(yè)務(wù)，本季公司總營收45.2億美元，同比增長了14%。而剔除比特幣板塊后，更重要的核心營收為28.2億元，同比增長了33%，和市場預(yù)期基本一致。
更受關(guān)注的毛利角度，本季整體實(shí)現(xiàn)毛利潤16.6億美元，同比增長了40.5%。毛利率也由上季度的34.7%進(jìn)一步提升到35.7%，表現(xiàn)強(qiáng)于市場預(yù)期。
其中：Square板塊剔除Afterpay貢獻(xiàn)的毛利潤后，可比毛利潤同比增長了7%，低于收入增長。可見Square板塊原有業(yè)務(wù)的毛利率是同比下滑的，高毛利的借貸業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳也拖累了毛利。
剔除比特幣業(yè)務(wù)后，Cash App板塊實(shí)現(xiàn)毛利潤8.1億美元，顯著高于市場預(yù)期的7.5億。實(shí)際毛利率為79.5%，與市場預(yù)期基本一致，因此超預(yù)期的來源主要還是收入更高了。
4、一不省錢，利潤就再度失守：在總營收（ex. BTC）同比增長33%，總毛利同比增長41%的情況下，公司本季總經(jīng)營費(fèi)用為17.9億美元，同比增速還是達(dá)到了45%?？梢娫谏霞径裙緲I(yè)績超預(yù)期堅(jiān)挺后，管理層對費(fèi)用投入的態(tài)度又有所激進(jìn)，導(dǎo)致公司本季的利潤表現(xiàn)又不佳。
細(xì)分來看，除了市場營銷費(fèi)用仍被嚴(yán)格控制，本季增速僅為11%。管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用都有明顯的增加，同比增長都超過了50%，且增速在抬頭。
雖然公司的毛利增長不錯且強(qiáng)于預(yù)期，但費(fèi)用投入一沒管住，導(dǎo)致GAAP口徑下的經(jīng)營虧損大幅又?jǐn)U大到了1.35億，明顯高于市場預(yù)期0.84億的虧損。
5、1Q23業(yè)績指引：展望下季度，公司本次是只給予今年1-2月毛利潤增速的預(yù)期，為25%左右。相比本季度40%的增長還是明顯放緩的，可見管理層對今年一季度的增長預(yù)期并不好。
同時管理層，指引1Q Non-GAAP口徑下經(jīng)營費(fèi)會再環(huán)比增加0.3億美元到14.3億，高于市場13.8億的預(yù)期。且在毛利增速還會下滑的預(yù)期下，公司還要增加費(fèi)用投入，可見管理層有些一意孤行，在本季盈利表現(xiàn)本就不僅的情況，下季度的盈利恐怕也不會好看。
長橋海豚君觀點(diǎn)：
總的來說，Block本季整體的收入端表現(xiàn)屬于預(yù)料之中，中規(guī)中矩。
支付業(yè)務(wù)跟隨居民消費(fèi)同向波動，因此雖會放緩但還是會相對堅(jiān)挺。但本次體現(xiàn)出的最大問題就是，原本作為推動收入和利潤增長的借貸業(yè)務(wù)，無論是面向商家的經(jīng)營貸、還是面向消費(fèi)者的BNPL，在高利率環(huán)境和違約風(fēng)險加大的環(huán)境下，中短期內(nèi)應(yīng)當(dāng)難有起色，這對公司的相信空間有不小的打擊。
而另一個問題是，在上個季度看到業(yè)績好轉(zhuǎn)后，管理層過于樂觀的放松了對費(fèi)用投入的控制，導(dǎo)致了在營收增長并不出彩且未來很可能進(jìn)一步放緩的情況下，公司又再加大投入導(dǎo)致利潤又失守。最終很可能導(dǎo)致之后的業(yè)績中增長和盈利表現(xiàn)都不會好看。
好的點(diǎn)，則在于坐擁近5000萬月活，全美最大的fintech App—Cash App的變現(xiàn)步伐在穩(wěn)步推進(jìn)，正在向全面的金融服務(wù)入口轉(zhuǎn)型。若管理層能合理匹配費(fèi)用投入和收入增長，并繼續(xù)釋放Cash App的價值，那么公司就更可能有出彩的業(yè)績表現(xiàn)。
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一、關(guān)于Block需要知道什么
Block雖在營收規(guī)模上并非巨頭，但其業(yè)務(wù)構(gòu)成卻相當(dāng)復(fù)雜，讀者可通過下表簡要了解公司的業(yè)務(wù)構(gòu)成，以便更好的理解Block的財(cái)報和我們下文的分析。簡要來說，公司的核心業(yè)務(wù)由兩大板塊構(gòu)成：面向商家的Square生態(tài)圈，和面向個人的Cash App電子錢包生態(tài)圈。
1.Square業(yè)務(wù)：以向商戶提供POS機(jī)硬件和支付結(jié)算服務(wù)和基石，并延伸出商戶經(jīng)營貸款業(yè)務(wù)（Square Loan），和ERP/CRM等商戶用管理軟件服務(wù)等
2.Cash App業(yè)務(wù): 以個人間免費(fèi)的P2P轉(zhuǎn)賬為基礎(chǔ)服務(wù)，并延伸出C2B支付（Cash for Business or Cash App Pay），聯(lián)名銀行卡服務(wù)，分期購物服務(wù)（Afterpay），股票投資（免手續(xù)費(fèi)），和比特幣交易等功能。其中公司將比特幣的總交易額記為收入（而非凈價差）,因此比特幣業(yè)務(wù)的營收規(guī)模和波動較大。
3.除此之外，公司在22年一季度收購的分期購物公司Afterpay，并分別50%的比重分別計(jì)入了Square和Cash App板塊的業(yè)績。而公司收購或新設(shè)立了Tidal音樂流媒體App，Spiral加密貨幣開發(fā)平臺，TBD去中心化技術(shù)開發(fā)平臺等新興業(yè)務(wù)，當(dāng)前比重很小，尚無需關(guān)注。
以下為財(cái)報詳細(xì)點(diǎn)評
二、支付還能挺住，但借貸業(yè)務(wù)“涼了”
首先公司面向商家的Square板塊本季實(shí)現(xiàn)總營收17.6億美元，同比增長19%，略低于市場預(yù)期的18億。若剔除收購Afterpay貢獻(xiàn)的1.3億收入（按50%分別計(jì)入Square和Cash App板塊），本季Square原有業(yè)務(wù)的增速便僅剩10%，而前兩個季度尚有20%以上的增長，Square板塊增速的降幅相對于海豚覆蓋的成長性垂類平臺更大。按板塊內(nèi)業(yè)務(wù)的細(xì)分增速來看
1）貢獻(xiàn)最大的交易手續(xù)費(fèi)本季收入約13.5億美元，同比增長12%，較上季度17%的增速放緩幅度還在合理之中。按消費(fèi)者支付金額抽傭的走量業(yè)務(wù)基本就是跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢
2）包括向商家提供ERP/CRM服務(wù)和資金貸款的訂閱服務(wù)業(yè)務(wù)，在剔除Afterpay并表影響后收入2.36億，同比增速僅剩3%，而上個季度尚有40%的增長，是拖累Square板塊增長的罪魁禍?zhǔn)?。海豚君認(rèn)為，背后最可能的原因是利率不斷攀升，且經(jīng)濟(jì)景氣度下行后，商家進(jìn)行借貸的能力和意愿都在下降，導(dǎo)致借貸這一第二曲線業(yè)務(wù)不僅沒能推動板塊收入增加，反而成了拖累。
3）作為吸引商家的虧本引流業(yè)務(wù)，銷售支付硬件的收入為3600萬美元，同比略降1%，從中 可以推測的是，新入駐Square平臺的商家數(shù)量可能減少了。
就公司的支付收入和訂閱服務(wù)收入，公司也分別披露了對應(yīng)的經(jīng)營數(shù)據(jù)，讓我們能更好的理解收入增長背后實(shí)際的經(jīng)營情況。
首先我們先來看最可能導(dǎo)致公司服務(wù)類收入增速暴降的新發(fā)商戶貸款情況。如預(yù)料之中，公司本季新發(fā)放的貸款額為11.6億美元，同比增速直接“膝蓋斬”到僅剩36.5%。驗(yàn)證了Square商家進(jìn)行借貸的意愿或能力在衰退。
具體來看，Square 商家終端完成的支付金額 (GPV) 為490億美元，同比增長了15%，可以說增長是比較堅(jiān)韌的。而通過Cash App完成的C2B支付額也達(dá)到了44億美元，同樣增長了17%，C端App的支付金額增長雖高于商戶端，但領(lǐng)先幅度也不高。
公司本季總共實(shí)現(xiàn)支付額530億，相比市場預(yù)期的550億還是略顯不足。
而將本季支付收入除以支付金額（GPV）算的本季的支付業(yè)務(wù)平均手續(xù)費(fèi)率持平在2.8%，好的是并未繼續(xù)下滑，但整體上還是處在低位。其背后原因是隨著公司服務(wù)的中大型商家增長，商家議價能力增強(qiáng)，公司支付手續(xù)費(fèi)率中期內(nèi)會一直有下降的趨勢。
但海豚君也要再次強(qiáng)調(diào)，中大型商戶增長對公司而言并非壞事，反而是公司的重點(diǎn)戰(zhàn)略之一。中大型商戶既能以較少的商戶數(shù)量推動更多GPV增長，營收規(guī)模更大的商戶對Square的其他增值訂閱服務(wù)服務(wù)也會有更高的使用概率，推動公司非支付的營收和毛利增長。
而從不同規(guī)模商戶貢獻(xiàn)的支付額來看，年銷售額在50萬美金以上的中大型商戶貢獻(xiàn)GPV本季的占比環(huán)比略有走低，不過從歷史經(jīng)驗(yàn)來看4Q似乎一直有此季節(jié)性變化，可能是節(jié)假日期間居民在線下小店消費(fèi)的頻次更高導(dǎo)致的?？傮w上中大型商戶的GPV貢獻(xiàn)還是呈現(xiàn)上升趨勢。
三、Cash App業(yè)務(wù)還有滲透邏輯，走出獨(dú)立行情
與和宏觀經(jīng)濟(jì)走勢高度相關(guān)的Sqaure板塊相比，在數(shù)字支付并不成熟的美國市場，面向消費(fèi)者的個人移動錢包Cash App的增長更多是看滲透率提升的邏輯，因此對宏觀經(jīng)濟(jì)周期的敏感度并不那么高，有希望走出獨(dú)立增長，本季最終表現(xiàn)也是超出了市場的預(yù)期。
剔除比特幣交易業(yè)務(wù)后，Cash App板塊本季實(shí)現(xiàn)營收10.2億美元，高于市場預(yù)期的9.5億。進(jìn)一步剔除Afterpay并表的增量收入后，Cash App核心業(yè)務(wù)可比營收增速高達(dá)51%，連續(xù)兩個季度劣勢提速增長，表現(xiàn)讓人欣喜，分收入類型具體來看：
1、基于Cash App 內(nèi)C2B支付的手續(xù)費(fèi)收入為1.2億元，同比增長18%。和Square商戶端的支付收入增速基本一致。即Cash App支付并沒能表現(xiàn)出滲透率提升，超出平均水平的增長，僅17%的營收增速還是相當(dāng)?shù)偷?，美國移動錢包在C2B支付領(lǐng)域的推廣還是進(jìn)展緩慢。
2、以聯(lián)名銀行卡業(yè)務(wù)和即時提現(xiàn)業(yè)務(wù)(至銀行賬戶)為主的訂閱服務(wù)（剔除Afterpay并表和）本季收入為7.7億元，同比增長達(dá)到53%，是推動Cash App變現(xiàn)增長的主要動力。
而根據(jù)本季的Shareholder Letter，2022全年Cash App聯(lián)名銀行卡（Cash App Card）貢獻(xiàn)的毛利潤達(dá)到了7.5億美元，同比增加56%，可以說是推動板塊增長的主要動力，已貢獻(xiàn)了Cash App板塊整體中26%的毛利。
雖然這依舊體現(xiàn)了銀行卡相比移動錢包在美國居民心智中的地位更高。但公司近期也已宣布將繼續(xù)和銀行合作推出各類借記和面向商戶的信用卡，并以Cash App Card為抓手試圖將Cash App打造為用戶使用銀行服務(wù)的第一入口，而不再以P2P轉(zhuǎn)賬為主要功能。
另外根據(jù)第三方機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，Cash App的新增下降量和活躍用戶數(shù)（包括日活和月活口徑）都在四季度呈現(xiàn)了明顯的下浮趨勢。其中新增下載量已同比轉(zhuǎn)負(fù)，活躍用戶數(shù)的增長也從三季度30%以上的水平滑落到不足10%?？梢奀ash App的流量增長也有放緩的趨勢，未來如何提升變現(xiàn)可能是公司的重點(diǎn)。
四、比特幣及其他業(yè)務(wù)
本季比特幣業(yè)務(wù)收入18.3億美元，略高出市場預(yù)期3%。營收絕對值連續(xù)四個季度保持在17億左右，可以說比特幣板塊在暴漲暴跌后已經(jīng)企穩(wěn)。而近期隨著通脹增長放緩的信號，數(shù)字貨幣和其他風(fēng)險資產(chǎn)一樣在近2-3個月也有了明顯的反彈，成交活躍度有所提高，促進(jìn)了公司收入的增長。
不過，比特幣板塊雖然營收規(guī)?？此凭薮螅珜?shí)際占公司總毛利的比重僅2%-3%，對公司實(shí)際業(yè)績的影響基本可以忽略不記。比特幣業(yè)務(wù)主要起引流和提升用戶使用時長的作用，因此相比于板塊的業(yè)績，加密貨幣市場的活躍度更值得關(guān)注。
注：比特幣股價圖，來自CoinMarketCap截圖
最后，公司新收購的先買后付（BNPL）公司Afterpay，在購物和度假季的季節(jié)性利好下實(shí)現(xiàn)收入2.6億元，環(huán)比還是有不錯的增長，但由于缺乏歷史數(shù)據(jù)，同比來看的表現(xiàn)為止。
不過，和Square板塊內(nèi)商家貸款增長顯著放緩的趨勢類似，市場目前普遍不看好BNPL類公司近期的增長。原因同樣是用戶舉債能力下滑，且違約信用風(fēng)險和監(jiān)管風(fēng)險也在攀升。
同時第三方數(shù)據(jù)，Afterpay的活躍用戶在經(jīng)歷了21年的高增長后，隨著美國消費(fèi)景氣度的下滑，22年二季度以來，活躍用戶一直在同比收縮。根據(jù)媒體報道，公司對Afterpay的推廣也相對謹(jǐn)慎，對新用戶的審批和放款較為嚴(yán)格，只要用戶有逾期行為即會永久停止放貸，避免出現(xiàn)大量壞賬嚴(yán)重影響公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)的情況。
同時，政府對BNPL模式的監(jiān)管也有升級的傾向，澳大利亞政府據(jù)悉正考慮將BNPL視同銀行貸款或信用卡一同管理。因此，在歐美經(jīng)濟(jì)活力仍有下行壓力的狀況下，實(shí)質(zhì)為消費(fèi)貸的BNPL業(yè)務(wù)的中期增長前景恐怕還是不樂觀。
五、毛利繼續(xù)改善
加總上述各項(xiàng)業(yè)務(wù)，本季公司總營收45.2億美元，同比增長了14%。由于Cash App板塊的超預(yù)期，整體營收也略高于市場預(yù)期的46.5億元。剔除占比近半且并不能貢獻(xiàn)多少利潤的的比特幣收入后，更重要的核心營收為28.2億元，同比增長了33%，和市場預(yù)期基本一致。
從公司更關(guān)注的毛利角度，本季Block整體實(shí)現(xiàn)毛利潤16.6億美元，同比增長了40.5%。毛利率也由上季度的34.7%進(jìn)一步提升到35.7%。公司的毛利增長高于營收增速。且比預(yù)期高了3%。
分板塊具體來看：
1、Square板塊實(shí)現(xiàn)毛利潤8億元，略微高于市場預(yù)期的7.9億。剔除Afterpay貢獻(xiàn)的毛利潤后，可比毛利潤同比增長了7%，低于收入增長?？梢奡quare板塊原有業(yè)務(wù)的毛利率是同比下滑的，海豚君認(rèn)為主要原因應(yīng)該是高毛利的借貸業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳導(dǎo)致。
2、剔除比特幣業(yè)務(wù)后，Cash App板塊實(shí)現(xiàn)毛利潤8.1億美元，顯著高于市場預(yù)期的7.5億。本季Cash App（ex. BTC）實(shí)際毛利率為79.5%，與市場預(yù)期基本一致。因此超預(yù)期的來源主要還是收入更高了。
3、比特幣業(yè)務(wù)雖然營收規(guī)模巨大，但毛利很薄。本季實(shí)現(xiàn)毛利潤0.35億，環(huán)比下降且比市場預(yù)期低。但絕對值小，對整體業(yè)績基本無影響。
六、一不省錢就沒利潤
由于公司總營收受比特幣業(yè)務(wù)影響波動較大，因此費(fèi)用占收入比重參考意義不大，我們主要觀察費(fèi)用同比增長情況。總的來看，在總營收（ex. BTC）同比增長33%，總毛利同比增長41%的情況下，公司本季總經(jīng)營費(fèi)用為17.9億美元，同比增速還是達(dá)到了45%。
可以看到，在上季度公司業(yè)績超預(yù)期堅(jiān)挺后，管理層也表示會未來長期增長，更均衡的控制增長和控費(fèi)。因此，本季度的費(fèi)用增長還是顯著高于收入和毛利增長，導(dǎo)致公司最終的利潤表現(xiàn)不佳。
細(xì)分來看，除了市場營銷費(fèi)用仍被嚴(yán)格控制，本季投入增速僅為11%。管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用都有明顯的增加，同比增長都超過了50%，且增速在抬頭?？梢姽驹谫M(fèi)用支出上的力度是有所加大的?？紤]到公司仍在推進(jìn)Afterpay和現(xiàn)有Square和Cash App的融合，并持續(xù)推出新功能，研發(fā)費(fèi)用增
此外值得注意，公司本季的壞賬損失也達(dá)到1.55億元，再度環(huán)比增長，結(jié)合宏觀環(huán)境壞賬風(fēng)險還是有所提升的。
因此，雖然公司的毛利增長不錯且強(qiáng)于預(yù)期，但費(fèi)用投入一沒管住，導(dǎo)致GAAP口徑下的經(jīng)營虧損大幅又?jǐn)U大到了1.35億，明顯高于市場預(yù)期0.84億的虧損。而在剔除股權(quán)激勵費(fèi)用和其他調(diào)整項(xiàng)后，海豚君計(jì)算的Non-GAAP口徑經(jīng)營利潤更是達(dá)到了1.81億，對比歷史表現(xiàn)，還是利潤較差的一個季度。