1、過(guò)去兩年，我們一直以來(lái)的一個(gè)結(jié)論叫做結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)。
現(xiàn)在我們的結(jié)論會(huì)概括為，系統(tǒng)性的機(jī)會(huì)和結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險(xiǎn)。
機(jī)會(huì)可能是系統(tǒng)性的。各個(gè)行業(yè)我們都需要更積極地、更認(rèn)真地去評(píng)估它可能的潛在回報(bào)。需要防范的可能只是結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險(xiǎn)。
2、港股的價(jià)格估值到了一個(gè)非常有吸引力的水平，這可能意味著是一個(gè)比較好的投資機(jī)會(huì)。
按照我們深度價(jià)值的這種標(biāo)準(zhǔn)，都已經(jīng)可以比較容易地測(cè)算出來(lái)預(yù)期回報(bào)。很多公司按照現(xiàn)金流計(jì)算，甚至估值是個(gè)位數(shù)的水平。
所以，我們覺(jué)得港股的機(jī)會(huì)是系統(tǒng)性和全面性的。
尤其是考慮到這些資產(chǎn)本身的質(zhì)地，以及他們?cè)谥袊?guó)經(jīng)濟(jì)體里面的位置，我們認(rèn)為它的投資機(jī)會(huì)有可能是戰(zhàn)略性的。
未來(lái)三到五年，這可能是最值得去下注的一個(gè)領(lǐng)域。
3、以配置比較多的互聯(lián)網(wǎng)公司為例，我解釋一下思路和邏輯。
首先是從基本面上來(lái)看，
這些領(lǐng)域需求增長(zhǎng)的持續(xù)性和擴(kuò)張性，甚至于它本身的天花板是比較高的。
對(duì)應(yīng)的是新興的消費(fèi)性的需求，不管是外賣(mài)、短視頻還是到店的業(yè)務(wù)……
它的增速有所放緩，但這種增長(zhǎng)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)體里面還是比較高的，更不用說(shuō)中長(zhǎng)期的空間和潛力。
更重要的是第二個(gè)方面，
過(guò)去一年大家非常擔(dān)心的政策的打壓，不管是限制跨行業(yè)跨領(lǐng)域的擴(kuò)張，還是限制資本的無(wú)序擴(kuò)張，
從我們的視角來(lái)看，它實(shí)際上是供給側(cè)改革的政策。
對(duì)于行業(yè)的供給和生態(tài)，這其實(shí)有一個(gè)非常好的收縮和約束的作用。
這種收縮和約束讓整個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)變得更加有序，巨頭們跨行業(yè)跨領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)變小。
所以，龍頭公司在各自的核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域的盈利能力是持續(xù)提升的。
4、更重要的是，對(duì)資本的約束會(huì)明顯減低大家的資本開(kāi)支，資本性投入對(duì)應(yīng)的融資性需求也會(huì)大幅變少。
從短期來(lái)看，過(guò)往燒錢(qián)的公司可能實(shí)現(xiàn)正的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。
從中期來(lái)看，到2025年，里面有很多公司的盈利可預(yù)期性會(huì)大幅提升。
我們真正會(huì)下手買(mǎi)的這種價(jià)格，估值可能只有個(gè)位數(shù)，或者10倍左右的水平。
另外一條也比較重要，短期來(lái)看，交易性的因素，最典型的就是外資的撤離，也包含一些美元基金，VC、PE的減持和賣(mài)出。
在股價(jià)上和交易上就反映得非常充分。
5、我們的產(chǎn)品基本上都是滿倉(cāng)的，我們認(rèn)為沒(méi)有必要留現(xiàn)金，我們有很多東西都想買(mǎi)。
在結(jié)構(gòu)上，我們主要就是看這四個(gè)方向——
資源能源、銀行地產(chǎn)、制造業(yè)里的小盤(pán)價(jià)值股以及高端制造業(yè)類(lèi)的小盤(pán)成長(zhǎng)股、港股。
我們希望組合始終呈現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)低估值，同時(shí)高彈性高預(yù)期回報(bào)的特征。
6、我們把煤炭的倉(cāng)位轉(zhuǎn)化成了以石油天然氣為主，以及煤炭下游的煤化工和電解鋁，做了一個(gè)轉(zhuǎn)換。
電解鋁和煤化工，這些公司相對(duì)于全球的同行來(lái)說(shuō)，可能競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)有明顯提升。
以現(xiàn)在石油天然氣的價(jià)格，在全球其他地方，比如歐洲，電解鋁的盈利情況是非常糟糕的，很難保持比較高的開(kāi)工率。
而中國(guó)的開(kāi)工和盈利能力水平是非常高的，
背后的核心邏輯其實(shí)是能源的價(jià)差的競(jìng)爭(zhēng)，而這一價(jià)差的來(lái)源是國(guó)內(nèi)富煤的資源稟賦和發(fā)改委的宏觀調(diào)控。
另一個(gè)重要原因還是跟價(jià)格估值有關(guān)，
因?yàn)槊禾抗傻膬r(jià)格在一季度后期表現(xiàn)非常好，里面一些龍頭公司不能說(shuō)高估但至少是一個(gè)合理的水平。
相對(duì)來(lái)說(shuō)，A股的煤化工或者電解鋁公司的估值可能只有5、6倍，吸引力更強(qiáng)一些。
港股也是如此，最優(yōu)秀的石油天然氣公司估值比煤炭股的估值會(huì)更便宜一些，
電解鋁的估值也會(huì)更低一些，PB都在1倍以下，性?xún)r(jià)比會(huì)更高一些。
如果以更長(zhǎng)維度來(lái)看，看到2025年或者2030年，對(duì)于鋁的需求、對(duì)于化工產(chǎn)品的需求的增長(zhǎng)的持續(xù)性是更為確定的，風(fēng)險(xiǎn)也是更小的，產(chǎn)能的瓶頸會(huì)更加突出，估值提升的可能性是更大的。
7、如果用量化的指標(biāo)來(lái)算，現(xiàn)在我們最喜歡的股票可能有這樣的特點(diǎn)。它在2023年的估值可能在10倍左右市盈率，15倍以?xún)?nèi)，同時(shí)增長(zhǎng)在25%以上。
并且公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力比較突出，質(zhì)地比較好，這樣的股票我們希望能夠把它找出來(lái)。
8、從風(fēng)險(xiǎn)管理上來(lái)說(shuō)，我們今年比較看好的資產(chǎn)特征是什么？
是短久期的資產(chǎn)，或者說(shuō)短久期的風(fēng)格。
短久期就是說(shuō)，它即期的現(xiàn)金流和即期的盈利相對(duì)來(lái)說(shuō)是較好的。
近日，中庚明星基金經(jīng)理丘棟榮在一場(chǎng)線上交流中，詳細(xì)介紹了他對(duì)市場(chǎng)的分析判斷、他管理的4只基金的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)和發(fā)現(xiàn)的投資機(jī)會(huì)。
對(duì)于后市，丘棟榮身體力行地表達(dá)了自己積極樂(lè)觀的態(tài)度。
他管理的所有基金基本上都是滿倉(cāng)的狀態(tài)，丘棟榮認(rèn)為無(wú)需保存現(xiàn)金，現(xiàn)在的市場(chǎng)跌出了系統(tǒng)性機(jī)會(huì)，能夠買(mǎi)的東西很多。
尤其在港股上面，丘棟榮的態(tài)度更為積極。兩只能夠買(mǎi)港股的基金都將港股買(mǎi)到了50%的上限。
他認(rèn)為，現(xiàn)在的港股是戰(zhàn)略性配置的機(jī)會(huì)，在未來(lái)三到五年，這可能是最值得下注的領(lǐng)域。
他是這么說(shuō)的，也是這么做的。就在前幾日，丘棟榮管理的4只基金已經(jīng)披露2022一季報(bào)。
統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，一季度，丘棟榮的持倉(cāng)中增加了港股的配置比例，能源資源類(lèi)公司仍然是配置權(quán)重最大的一部分。
但不同于去年重配兗礦能源、蘭花科創(chuàng)等煤炭股；
丘棟榮將能源資源類(lèi)的股票內(nèi)部進(jìn)行調(diào)整，更多地配置了中國(guó)海洋石油、魯西化工等油氣及煤化工公司。
此外，在銀行地產(chǎn)板塊，丘棟榮仍然保持了較高的配置比例，常熟銀行、金地集團(tuán)、蘇農(nóng)銀行等常駐在基金的重倉(cāng)股中。
港股上，2只能買(mǎi)港股的基金——中庚價(jià)值領(lǐng)航和中庚價(jià)值品質(zhì),均將美團(tuán)加倉(cāng)到了第一大重倉(cāng)，并且均重倉(cāng)持有快手。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice，基金一季報(bào)
依靠這些持倉(cāng) ，在市場(chǎng)下挫嚴(yán)重的一季度，丘棟榮管理的中庚價(jià)值領(lǐng)航和中庚價(jià)值品質(zhì)均保持著正的收益率。
數(shù)據(jù)來(lái)源：choice，截至2022/04/20
丘棟榮交流的精彩內(nèi)容：
機(jī)會(huì)是系統(tǒng)性的
自下而上來(lái)看，機(jī)會(huì)變得更加多元
我們認(rèn)為，整個(gè)市場(chǎng)這種吸引力的提高，是來(lái)自于自下而上層面投資機(jī)會(huì)變得更多，而這種投資機(jī)會(huì)會(huì)變得更加多樣化。
過(guò)去兩年，A股市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)，包括港股的投資機(jī)會(huì)，其實(shí)有一個(gè)很重要的一個(gè)結(jié)論，就是結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)。
機(jī)會(huì)可能在那些非傳統(tǒng)的非熱門(mén)賽道，這些領(lǐng)域投資機(jī)會(huì)可能更多一些，估值更便宜一些，隱含的回報(bào)率可能更高一些。
但在過(guò)去一年多的調(diào)整之后，
我們發(fā)現(xiàn)，不止是這些傳統(tǒng)的價(jià)值領(lǐng)域，包括成長(zhǎng)領(lǐng)域，尤其是港股的成長(zhǎng)股，都開(kāi)始變得非常有吸引力，
已經(jīng)進(jìn)入到我們的射程范圍內(nèi)，有些標(biāo)的已經(jīng)進(jìn)入到深度價(jià)值的狀況。
它的多樣化程度是要比之前多很多，不止銀行地產(chǎn)、資源能源這種傳統(tǒng)意義上的價(jià)值股；
還包含了小盤(pán)成長(zhǎng)股、小盤(pán)價(jià)值股、港股的一些科技、醫(yī)藥的成長(zhǎng)板塊。
他們的投資機(jī)會(huì)和估值定價(jià)，都已經(jīng)相當(dāng)有吸引力了。
所以構(gòu)建組合的豐富程度和多樣化程度已經(jīng)比較高了。
自下而上來(lái)看，選擇的機(jī)會(huì)變得更多，組合的多樣化程度和分散化程度可以變得更高。
這也是我們對(duì)市場(chǎng)的看法會(huì)更加積極和樂(lè)觀的一個(gè)重要原因。
風(fēng)險(xiǎn)來(lái)說(shuō)可能還是結(jié)構(gòu)性的，這種結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險(xiǎn)還是在那些估值比較貴、風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有充分釋放的方面。
這種風(fēng)險(xiǎn)可能包含了周期性的因素，以及某些結(jié)構(gòu)性的因素，
比如說(shuō)某些行業(yè)、領(lǐng)域，它在結(jié)構(gòu)上存在供應(yīng)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈的上下游或者內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)。
比如過(guò)去兩年最熱門(mén)的新能源車(chē)，內(nèi)部結(jié)構(gòu)里面，不是所有的環(huán)節(jié)、所有的公司都有很好的盈利？
所以，這些領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)一旦暴露出來(lái)，估值還很貴的話，那么風(fēng)險(xiǎn)是比較高的。
第三，這些領(lǐng)域受流動(dòng)性的影響會(huì)更大一些，交易比較擁擠。
所以主要在大盤(pán)成長(zhǎng)的這種板塊和領(lǐng)域里面，我們認(rèn)為可能存在結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。
量化指標(biāo)來(lái)算的話，大盤(pán)成長(zhǎng)股的估值從過(guò)去的100%的分位，已經(jīng)回落到了80分位左右，
但這仍然是一個(gè)比較高的估值和定價(jià)，吸引力并不是那么的強(qiáng)，調(diào)整其實(shí)沒(méi)有那么充分。
所以，這種結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險(xiǎn)我們認(rèn)為還是存在，
尤其是估值還處于相對(duì)高的位置，一旦預(yù)期出問(wèn)題，他的預(yù)期回報(bào)可能就會(huì)沒(méi)有那么理想。
過(guò)去兩年，我們一直以來(lái)的一個(gè)結(jié)論叫做結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)。
現(xiàn)在我們的結(jié)論會(huì)概括為，系統(tǒng)性的機(jī)會(huì)和結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險(xiǎn)。
機(jī)會(huì)可能是系統(tǒng)性的。
各個(gè)行業(yè)我們都需要更積極地、更認(rèn)真地去評(píng)估它可能的潛在回報(bào)。需要防范的可能只是結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險(xiǎn)。
港股的機(jī)會(huì)是系統(tǒng)性和全面性的
未來(lái)三到五年，這可能是最值得去下注的一個(gè)領(lǐng)域
另外，我們對(duì)港股市場(chǎng)的看法會(huì)更加積極一些，甚至更加激進(jìn)一些。
我們是從2021年年初的時(shí)候開(kāi)始進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，當(dāng)時(shí)發(fā)行的中庚價(jià)值品質(zhì)這個(gè)產(chǎn)品是可以投港股的。
當(dāng)時(shí)也是基于結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的一個(gè)角度，我們當(dāng)時(shí)認(rèn)為港股市場(chǎng)的一些藍(lán)籌股，像能源、資源、銀行、地產(chǎn)、移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商這些央企，低估值的大盤(pán)藍(lán)籌股它的性?xún)r(jià)比是非常非常高的，處于明顯低風(fēng)險(xiǎn)低估值的情況。
但，它也存在結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險(xiǎn)，
包括當(dāng)時(shí)的核心資產(chǎn)，互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)、醫(yī)藥、科技這些板塊，它的風(fēng)險(xiǎn)甚至是泡沫化的程度。
港股在2021年年初的時(shí)候，也是呈現(xiàn)這樣的特征。
但與A股不同，它在過(guò)去一年的調(diào)整是非常劇烈，幅度非常地大，
不管是在基本面預(yù)期上，股價(jià)的反應(yīng)上，甚至是在流動(dòng)性和交易層面上，調(diào)整都是非常劇烈和充分的。
從估值定價(jià)上來(lái)說(shuō)，里面這種高估和泡沫的成分其實(shí)有一個(gè)非常充分的釋放。
同時(shí)，在流動(dòng)性層面，受到南下資金進(jìn)入以及海外流動(dòng)性收緊的影響，還有中美雙方政策的影響和約束，其實(shí)在交易和流動(dòng)性方面，這方面的風(fēng)險(xiǎn)因素釋放得比較充分。
微觀層面上，我們關(guān)注到，很多VC、PE做了大量的減持，
背后的核心原因，我認(rèn)為還是跟全球的融資環(huán)境、美聯(lián)儲(chǔ)的加息和流動(dòng)性的回收有關(guān)系。很多VC是美元基金，它在港股市場(chǎng)有大幅的減持。
那么這些因素其實(shí)在交易和股價(jià)上反映得是非常充分的。
這就導(dǎo)致里面很多公司，尤其是過(guò)去幾年表現(xiàn)最好的那些公司，包括互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥、消費(fèi)，都有很大幅的下跌。
第三個(gè)，我們認(rèn)為是最重要的原因，從基本面上來(lái)說(shuō)，這些在香港上市的資產(chǎn)，老的藍(lán)籌股，包括銀行地產(chǎn)能源資源、央企的大藍(lán)籌，代表的其實(shí)是中國(guó)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的中堅(jiān)力量，它的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)是比較小的。
后面去港股上市的這些新經(jīng)濟(jì)的公司，
以互聯(lián)網(wǎng)為代表，還有那些醫(yī)藥科技類(lèi)公司，都是中國(guó)這一經(jīng)濟(jì)體里面經(jīng)營(yíng)質(zhì)量比較好，甚至是最好的公司。
在香港上市這些公司，它的競(jìng)爭(zhēng)力和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是比較穩(wěn)固的。
這些產(chǎn)業(yè)本身代表的需求和需求增長(zhǎng)，也是比較靠譜的。
短期即便受中國(guó)整體的宏觀經(jīng)濟(jì)影響，包括中國(guó)消費(fèi)信心的疲弱、疫情的影響、周期因素影響，
但我認(rèn)為它跟這種宏觀的貝塔是有相關(guān)性的，這種只是周期性的因素，所以整體風(fēng)險(xiǎn)并不是那么大。
由于這些原因，價(jià)格估值到了一個(gè)非常有吸引力的水平，這可能意味著是一個(gè)比較好的投資機(jī)會(huì)。
按照我們深度價(jià)值的這種標(biāo)準(zhǔn)，都已經(jīng)可以比較容易地測(cè)算出來(lái)預(yù)期回報(bào)。
很多公司按照現(xiàn)金流計(jì)算，甚至估值隱藏回報(bào)是一個(gè)個(gè)位數(shù)的水平。
所以我們覺(jué)得港股的機(jī)會(huì)是系統(tǒng)性和全面性的。
尤其是考慮到這些資產(chǎn)本身的質(zhì)地，以及他們?cè)谥袊?guó)經(jīng)濟(jì)體里面的位置，我們認(rèn)為它的投資機(jī)會(huì)有可能是戰(zhàn)略性的。
未來(lái)三到五年，這可能是最值得去下注的一個(gè)領(lǐng)域。
所以我們認(rèn)為，港股的投資機(jī)會(huì)，第一，它可能從原本的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)化到現(xiàn)在系統(tǒng)性。
它不再是簡(jiǎn)單的只有低估值部分的價(jià)值股存在機(jī)會(huì)，包括成長(zhǎng)，包括互聯(lián)網(wǎng)可能都有機(jī)會(huì)。
第二，它可能是戰(zhàn)略性的機(jī)會(huì)。
不是簡(jiǎn)單的疫情復(fù)蘇，我們希望用跨周期的角度去思考這里面的機(jī)會(huì)，考慮未來(lái)三年五年甚至更長(zhǎng)的維度，去評(píng)估這些資產(chǎn)在中國(guó)的地位以及它應(yīng)該具有配置價(jià)值。
第三，自下而上的選擇是非常多元化的。
能源資源領(lǐng)域依然配置權(quán)重最高
核心邏輯在于供需關(guān)系
從產(chǎn)業(yè)的方向上看，有幾個(gè)方向我們依然是非?？春玫?，非常好地滿足我們低風(fēng)險(xiǎn)低估值、高增長(zhǎng)高回報(bào)的特征。
很多方向，與我們過(guò)去一年所講的依然是延續(xù)的。
其中最重要的一個(gè)方向，還是來(lái)自于能源、資源領(lǐng)域。
我們認(rèn)為它非常好地滿足我們低風(fēng)險(xiǎn)低估值，高預(yù)期回報(bào)的這樣的一個(gè)特征。
而能源資源的配置，最重要的核心還是在于供需關(guān)系。
需求端，它始終應(yīng)該是增長(zhǎng)的，而且從全球范圍來(lái)看都是增長(zhǎng)的。
它對(duì)應(yīng)的其實(shí)是來(lái)自于工業(yè)化、現(xiàn)代化、電氣化的需求，跟我們中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)本身的相關(guān)度并沒(méi)有那么高。
而這一點(diǎn)，我們要把這些能源資源的公司跟我們傳統(tǒng)意義上的周期做一些區(qū)分。
傳統(tǒng)意義上的周期，比如水泥、鋼鐵，我們一直是投的比較少的；
最重要的原因是中國(guó)的水泥需求、鋼鐵需求總體上與房地產(chǎn)投資相關(guān)度是比較高的，需求的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估上我們會(huì)比較謹(jǐn)慎。
對(duì)這一塊的頭寸，雖然它估值也很低，但是我們配置的是非常少的。
對(duì)于能源和資源，尤其是資源里面的基本工業(yè)金屬，我們的看法會(huì)更積極一些。
尤其是，如果資源類(lèi)這些品種它對(duì)應(yīng)的是全球的需求，而且是可貿(mào)易的商品，我們看法會(huì)更為積極更為全面，風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)更小更為分散。
工業(yè)金屬像電解鋁、不銹鋼、銅，能源資源像石油、天然氣、煤及煤化工，需求增長(zhǎng)是比較靠譜的。
第二點(diǎn)，與供給的約束有關(guān)，包含了長(zhǎng)期資本開(kāi)支的不足以及短期政策擾動(dòng)導(dǎo)致供給的瓶頸。
當(dāng)然，更短期原因還受到俄烏沖突的影響。供給的扭曲程度可能會(huì)更高一些。
但我認(rèn)為這并不是一個(gè)核心因素，即使沒(méi)有這個(gè)因素，之前這種供給不足、錯(cuò)配的程度依然是存在的。
所以，這個(gè)領(lǐng)域我們依然是比較看好的。
另外一個(gè)原因，在價(jià)格、估值和交易層面上，價(jià)格估值非常非常低，
雖然過(guò)去一段時(shí)間表現(xiàn)出了相對(duì)明顯的超額收益，但從絕對(duì)的估值定價(jià)說(shuō)，它依然是非常低的。
很多公司，在港股PB低于1倍，在A股可能是2倍以下，甚至有些公司1倍左右。
那么PE就更低了，在港股可能5倍以?xún)?nèi)，3、4市盈率的水平，A股也就是5、6倍市盈率的水平。
這種低估值對(duì)應(yīng)的是，我們始終相信它的高盈利能力至少在這個(gè)周期里面是能夠維持和持續(xù)的。
所以這個(gè)領(lǐng)域，我們始終維持了比較高的配置。在我們所有組合里面，配置的權(quán)重應(yīng)該是最大的。
一季度能源資源股的結(jié)構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整
把煤炭股轉(zhuǎn)換為以石油天然氣、煤化工、電解鋁為主
但是在一季度，不管是價(jià)值估值的波動(dòng)還是基本面相對(duì)的變化，我們對(duì)于能源資源配置比例總體不變的情況下，內(nèi)部結(jié)構(gòu)做了比較大的調(diào)整。
這種調(diào)整主要是體現(xiàn)在幾方面。
其中比較明顯的一個(gè)方面，是我們把煤炭的倉(cāng)位轉(zhuǎn)化成了以石油天然氣為主，以及煤炭下游的煤化工和電解鋁，做了一個(gè)轉(zhuǎn)換。
首先從供需角度來(lái)看，我們對(duì)于石油天然氣的信心更強(qiáng)一些，
它所對(duì)應(yīng)的其實(shí)是全球性的供需結(jié)構(gòu)，而煤炭總體上以國(guó)內(nèi)供需為主。
而今年國(guó)內(nèi)需求的不確定性，相對(duì)于過(guò)去可能會(huì)更高。
而在供給端，煤炭的供給和價(jià)格受?chē)?guó)內(nèi)的因素影響比較大。
最大的影響因素就是來(lái)自于發(fā)改委價(jià)格的雙軌制和供應(yīng)的指導(dǎo)，從去年的保供到今年增加供給。
從結(jié)果上來(lái)說(shuō)，能源價(jià)格在維持高位甚至維持上漲高位的過(guò)程中，煤炭相對(duì)于石油、天然氣的單位熱值來(lái)說(shuō)，它的定價(jià)偏低，或者說(shuō)更優(yōu)吸引力，它的優(yōu)勢(shì)可能會(huì)更強(qiáng)一些。
可能會(huì)讓那些以煤電為基礎(chǔ)的工業(yè)和產(chǎn)業(yè)，尤其是可貿(mào)易商品的競(jìng)爭(zhēng)力，在全球內(nèi)會(huì)不斷擴(kuò)大。
這里面最典型的其實(shí)就是電解鋁和煤化工，這些公司相對(duì)于全球的同行來(lái)說(shuō)，可能競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)有明顯提升。
以現(xiàn)在石油天然氣的價(jià)格，在全球其他地方，比如歐洲，電解鋁的盈利情況是非常糟糕的，很難保持比較高的開(kāi)工率。
而中國(guó)的開(kāi)工和盈利能力水平是非常高的，
背后的核心邏輯其實(shí)是一次能源的價(jià)差的競(jìng)爭(zhēng)，而這一價(jià)差的來(lái)源是國(guó)內(nèi)富煤的資源稟賦和發(fā)改委的宏觀調(diào)控。
另一個(gè)重要原因還是跟價(jià)格估值有關(guān)，
因?yàn)槊禾抗傻膬r(jià)格在一季度后期表現(xiàn)是非常好的，里面一些龍頭公司在A股已經(jīng)漲到額10倍市盈率，這不能說(shuō)高估但至少是一個(gè)合理的水平。
相對(duì)來(lái)說(shuō)，A股的煤化工或者電解鋁公司的估值可能只有5、6倍，吸引力更強(qiáng)一些。
港股也是如此，最優(yōu)秀的石油天然氣公司的估值比煤炭股的估值會(huì)更便宜一些，
電解鋁的估值也會(huì)更低一些，PB都在1倍以下，性?xún)r(jià)比會(huì)更高一些。
如果以更長(zhǎng)維度來(lái)看，看到2025年或者2030年，對(duì)于鋁的需求、對(duì)于化工產(chǎn)品的需求的增長(zhǎng)的持續(xù)性是更為確定的，風(fēng)險(xiǎn)也是更小的，產(chǎn)能的瓶頸會(huì)更加突出，估值提升的可能性是更大的。
部分區(qū)域性銀行與宏觀、地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性不大
自下而上可以選出非常好的銀行
第二部分，銀行地產(chǎn)這種傳統(tǒng)意義上高風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域，我們的配置還是在一個(gè)比較高的水平。
地產(chǎn)的邏輯，其實(shí)是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的降低，很大程度上來(lái)自于政策上、市場(chǎng)上供給側(cè)的調(diào)整。
所以，一方面需求回升的預(yù)期變得更強(qiáng)。政策在過(guò)去一年從限制到放松，再到后面鼓勵(lì)和刺激。
更重要的是來(lái)自于競(jìng)爭(zhēng)的降低，里面絕大部分的民營(yíng)企業(yè)都已經(jīng)退出這個(gè)市場(chǎng)了。
里面剩下了最優(yōu)秀的一些央企，信用等級(jí)最高的一些央企，包括優(yōu)秀的地方國(guó)企。
它的競(jìng)爭(zhēng)力和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯，盈利能力水平是有希望提高的。
第三點(diǎn)，當(dāng)然是價(jià)格估值比較有吸引力，PB在1倍以下，PE也非常低的狀況，那么吸引力是比較高的。
銀行股的投資機(jī)會(huì)也是類(lèi)似的邏輯，風(fēng)險(xiǎn)降低，估值水平處于絕對(duì)非常低的水平。
而最重要的一條是，自下而上來(lái)看，我們能選出很多優(yōu)秀的銀行。
非常好的區(qū)域的銀行，它的資產(chǎn)負(fù)債表和商業(yè)模式是非常簡(jiǎn)單的，以傳統(tǒng)的存貸業(yè)務(wù)為核心。
比如像蘇南、杭州、成都這些領(lǐng)域，經(jīng)濟(jì)非常好，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)來(lái)說(shuō)較小。
這種情況下，公司資產(chǎn)負(fù)債跟宏觀風(fēng)險(xiǎn)、跟地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)度其實(shí)沒(méi)有那么高。
甚至這里面很多公司，它的ROE水平比較高，真實(shí)的ROE可能有14%、15%，由此創(chuàng)造的內(nèi)生增長(zhǎng)可能有15%-20%。
所以本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，它其實(shí)是一個(gè)高內(nèi)生增長(zhǎng)、低風(fēng)險(xiǎn)的成長(zhǎng)類(lèi)型的公司。
所以他們的性?xún)r(jià)比是很高的。
以很低的估值，買(mǎi)到的是成長(zhǎng)股。
所以，這里面的配置，我們也還是維持了一個(gè)相當(dāng)高的配置比例
第三，自下而上的一些小盤(pán)股。
這里面分布非常廣泛，小盤(pán)價(jià)值股以制造業(yè)為核心。
而制造業(yè)的情況，從短期基本面來(lái)說(shuō)，確實(shí)某些行業(yè)和領(lǐng)域受到了疫情和原材料上漲的影響，短期業(yè)績(jī)可能會(huì)有一些波動(dòng)。
但是這些領(lǐng)域仍然滿足我們說(shuō)的三個(gè)條件。
第一個(gè)條件，就是它的需求，尤其是中長(zhǎng)期的需求是增長(zhǎng)的。
第二，競(jìng)爭(zhēng)格局或者供給是非常好的。
第三，我們買(mǎi)的公司可能是行業(yè)最好的公司，甚至沒(méi)有之一。
部分互聯(lián)網(wǎng)公司測(cè)算估值只有個(gè)位數(shù)或者10倍
中庚2只基金已經(jīng)加滿了港股倉(cāng)位
第四方面，港股的配置我們是比較多的。
除了能源資源類(lèi)、銀行地產(chǎn)之外，更重要的是來(lái)自于成長(zhǎng)型的股票，包括互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥。
他們里面的公司都滿足這樣一些特征。
他的長(zhǎng)期需求增長(zhǎng)是比較好的，公司的龍頭地位競(jìng)爭(zhēng)力比較突出，價(jià)格估值會(huì)比較低，流動(dòng)性交易層面風(fēng)險(xiǎn)釋放的比較充分。
價(jià)格估值已經(jīng)到我們可預(yù)測(cè)的未來(lái)當(dāng)中一個(gè)相當(dāng)?shù)偷某潭?，那么這種公司就值得我們?nèi)ベI(mǎi)。
以配置比較多的互聯(lián)網(wǎng)公司為例，我解釋一下思路和邏輯。
首先是從基本面上來(lái)看，
這些領(lǐng)域需求增長(zhǎng)的持續(xù)性和擴(kuò)張性，甚至于它本身的天花板是比較高的。
對(duì)應(yīng)的是新興的消費(fèi)性的需求，不管是外賣(mài)、短視頻還是到店的業(yè)務(wù)，它對(duì)應(yīng)的是需求增長(zhǎng)的潛力和空間。
即便短期受到宏觀經(jīng)濟(jì)以及消費(fèi)需求疲弱的影響，它的增速有所放緩，但這種增長(zhǎng)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)體里面還是比較高的，更不用說(shuō)中長(zhǎng)期的空間和潛力。
更重要的是第二個(gè)方面，
過(guò)去一年大家非常擔(dān)心的政策的打壓，不管是限制跨行業(yè)跨領(lǐng)域的擴(kuò)張，還是限制資本的無(wú)序擴(kuò)張，
從我們的視角來(lái)看，它實(shí)際上是供給側(cè)改革的政策。
對(duì)于行業(yè)的供給和生態(tài)，這其實(shí)有一個(gè)非常好的收縮和約束的作用。
這種收縮和約束讓整個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)變得更加有序，同時(shí)競(jìng)爭(zhēng)壓力變小，巨頭們跨行業(yè)跨領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)變小。
所以，龍頭公司在各自的核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域的盈利能力是持續(xù)提升的。
更重要的是，對(duì)資本的約束會(huì)明顯減低大家的資本開(kāi)支，資本性投入對(duì)應(yīng)的融資性需求也會(huì)大幅變少。
第三方面，盈利能力的提升讓大家更為專(zhuān)注主業(yè)，核心業(yè)務(wù)的盈利水平，尤其是我們最關(guān)注的創(chuàng)造經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的能力和水平大幅提升。
甚至包括過(guò)去一直所詬病的公司，那些所謂的燒錢(qián)的業(yè)務(wù)和公司，其實(shí)都有機(jī)會(huì)在一年內(nèi)實(shí)現(xiàn)一個(gè)正的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和盈利。
最后一點(diǎn)，股價(jià)市值大幅下跌的壓力釋放完后，大家的融資能力和擴(kuò)張能力是收縮的，
大家會(huì)很好地利用資本，會(huì)嚴(yán)格約束資本投放，這里面包含了長(zhǎng)期資本開(kāi)支，也包含了日常經(jīng)營(yíng)性的開(kāi)支。
那么管理能力、管理水平、管理效率，其實(shí)都有一個(gè)質(zhì)的提升。
中間也可能伴隨著大家所看到的大幅裁員這種事件出現(xiàn)。這對(duì)資本回報(bào)來(lái)說(shuō)，是一件非常好的事。
從短期來(lái)看，過(guò)往燒錢(qián)的公司可能實(shí)現(xiàn)正的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。
從中期來(lái)看，到2025年，里面有很多公司的盈利可預(yù)期性會(huì)大幅提升。
那么，到2025年，其實(shí)也就三年時(shí)間，就有機(jī)會(huì)看到比較清晰的回報(bào)的指引。
尤其是在核心業(yè)務(wù)上，以這種指引來(lái)評(píng)估，估值其實(shí)是不貴的。
我們真正會(huì)下手買(mǎi)的這種價(jià)格，估值可能只有個(gè)位數(shù)，或者10倍左右的水平。
另外一條也比較重要，短期來(lái)看，交易性的因素，最典型的就是外資的撤離，也包含一些美元基金，VC、PE的減持和賣(mài)出。
那么這在股價(jià)上和交易上就反映得非常充分。
而這些因素，包含政策的影響，我們認(rèn)為影響最大的情況已經(jīng)告一段落。
標(biāo)志性的事件就是金融穩(wěn)定委員會(huì)的會(huì)議，它的宗旨表達(dá)是非常明晰的。
所以，交易層面、政策層面上的風(fēng)險(xiǎn)我們認(rèn)為釋放得比較充分。
這時(shí)候去介入，雖然我們不知道什么時(shí)候上漲，但是承擔(dān)這種風(fēng)險(xiǎn)的性?xún)r(jià)比是非常高的。
因?yàn)槲覀冇昧朔浅：线m的價(jià)格，去買(mǎi)到了戰(zhàn)略性的資產(chǎn)。
這種戰(zhàn)略性的資產(chǎn)在短期不明朗的情況下是混沌的，但在跨周期的維度下，它的清晰程度是比較高的。
以低估值買(mǎi)到戰(zhàn)略性機(jī)遇的資產(chǎn)
較高的安全邊際下，這種風(fēng)險(xiǎn)值得承擔(dān)
電商龍頭公司這種標(biāo)的，以它的核心業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，用自由現(xiàn)金流來(lái)評(píng)估，可能只有個(gè)位數(shù)的估值。
而這些公司以量化指標(biāo)來(lái)算，它不是長(zhǎng)久期的資產(chǎn)，它的久期實(shí)際是非常短的。它的短期現(xiàn)金流是非常好的，甚至有高達(dá)千億現(xiàn)金流的回購(gòu)。
而這些公司核心業(yè)務(wù)的盈利能力比較強(qiáng)，穩(wěn)定性又比較高。所以這些公司實(shí)際上已經(jīng)變成了價(jià)值股的估值了。
從估值角度看，它們甚至不會(huì)比能源資源那些東西貴多少了。
所以，我們可以更積極一些。這種風(fēng)險(xiǎn)在這樣的價(jià)格估值的情況下，完全值得承擔(dān)。
有一些與之類(lèi)似的板塊，但我們沒(méi)有足夠倉(cāng)位來(lái)配置，
包括醫(yī)藥里面一些消費(fèi)型的公司，它的估值也很低，十幾倍甚至個(gè)位數(shù)的估值，吸引力也是比較強(qiáng)的。
所以，能投港股的兩個(gè)產(chǎn)品，中庚價(jià)值領(lǐng)航和中庚價(jià)值品質(zhì)這兩個(gè)產(chǎn)品，港股的比例是滿滿的。
因?yàn)樗泻弦?guī)的限制，不能超過(guò)股票資產(chǎn)的50%，我們已經(jīng)買(mǎi)到了上限的水平。
從風(fēng)險(xiǎn)管理上來(lái)說(shuō)，我們今年比較看好的資產(chǎn)特征是什么？
是短久期的資產(chǎn)，或者說(shuō)短久期的風(fēng)格。
短久期就是說(shuō)，它即期的現(xiàn)金流和即期的盈利相對(duì)來(lái)說(shuō)是較好的。
為什么關(guān)注短久期呢？
現(xiàn)在最重要的宏觀背景，就是國(guó)內(nèi)的穩(wěn)增長(zhǎng)，和全球的防通脹。
這兩個(gè)最重要的宏觀背景下，短久期的資產(chǎn)是最為受益的。
它在基本面上會(huì)受益于穩(wěn)增長(zhǎng)這些政策，比如能源、地產(chǎn)。
同時(shí)，在估值上，美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)讓長(zhǎng)久期資產(chǎn)的估值壓力比較大，那些短期沒(méi)有盈利但有故事和夢(mèng)想的公司，它的估值壓力會(huì)比較大。
對(duì)短久期而言，它相對(duì)更為受益，我們現(xiàn)在也是具有這樣一個(gè)特征。
甚至是我們后面布局的互聯(lián)網(wǎng)公司，它資金的久期也比之前短了非常多。
這些公司的資本投入和資本開(kāi)支變少，融資變少，同時(shí)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流創(chuàng)造能力大幅提升。
甚至最極端的，它已經(jīng)變成了久期非常非常短的公司，每年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流可能有超過(guò)1500億。
加上估值又這么低，這么短久期的資產(chǎn)是非常有吸引力的。
總結(jié)一下，我們對(duì)市場(chǎng)的看法是比較積極的。我們認(rèn)為整個(gè)市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)，從結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)為系統(tǒng)性，尤其是港股到了一個(gè)系統(tǒng)性戰(zhàn)略配置的時(shí)機(jī)。
我們的產(chǎn)品基本上都是滿倉(cāng)的，我們認(rèn)為沒(méi)有必要留現(xiàn)金，我們有很多東西都想買(mǎi)。
在結(jié)構(gòu)上，我們主要就是看這四個(gè)方向——
資源能源、銀行地產(chǎn)、制造業(yè)里的小盤(pán)價(jià)值股以及高端制造業(yè)類(lèi)的小盤(pán)成長(zhǎng)股、港股。
我們希望組合始終呈現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)低估值，同時(shí)高彈性高預(yù)期回報(bào)的特征。