凱大催化將在2月23日北交所發(fā)行，IPO戰(zhàn)投有公募基金，引入嘉興謙吉投資有限公司? 、江西銅業(yè)（北京）國(guó)際投資有限公司、大成基金管理有限公司以及杭州兼濟(jì)投資管理有限公司等4家戰(zhàn)投，共擬認(rèn)購(gòu)200萬(wàn)股。
凱大催化發(fā)行價(jià)格為6.26元，發(fā)行市盈率為16.89倍。此前，公司對(duì)發(fā)行底價(jià)進(jìn)行過(guò)兩次調(diào)整。第一次，將發(fā)行底價(jià)由18.60元/股調(diào)整為10.18元/股。第二次，由不超2000萬(wàn)股調(diào)整為不超1000萬(wàn)股，發(fā)行底價(jià)由10.18元/股調(diào)整為3.53元/股。其創(chuàng)新層停牌價(jià)為19.18元，成交活躍，在新三板經(jīng)歷過(guò)一輪大漲，套牢盤(pán)較多。
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一、貴金屬催化材料生產(chǎn)
凱大催化成立于2005年3月，公司專(zhuān)業(yè)從事貴金屬催化材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，以及貴金屬催化材料加工服務(wù)。公司主要產(chǎn)品包括貴金屬前驅(qū)體、貴金屬催化劑，可廣泛應(yīng)用于內(nèi)燃機(jī)尾氣凈化、化工、氫能源等眾多行業(yè)領(lǐng) 域。
在汽車(chē)尾氣凈化領(lǐng)域，公司報(bào)告期內(nèi)累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額 61.34 億元，進(jìn)入了威孚高科 （000581.SZ）、寧波科森等國(guó)內(nèi)主流機(jī)動(dòng)車(chē)尾氣后處理系統(tǒng)廠商的供應(yīng)鏈，并拓展至浙江達(dá)峰、臺(tái)州三元、凱龍高科（300912.SZ）等其他客戶，是國(guó)產(chǎn)汽車(chē)尾氣凈化領(lǐng)域的貴金屬前驅(qū)體主要廠商，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手系莊信萬(wàn)豐、賀利氏等國(guó)際化工巨頭。
在基礎(chǔ)化工領(lǐng)域， 公司報(bào)告期內(nèi)累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額 7.75 億元，進(jìn)入了中國(guó)石化（600028.SH）、中國(guó)石油 （ 601857.SH ） 、 華 魯 恒 升 （ 600426.SH ） 、 萬(wàn) 華 化 學(xué) （ 600309.SH ） 、 誠(chéng) 志 股 份 （000990.SZ）等大型石化企業(yè)的供應(yīng)體系，是丁辛醇領(lǐng)域銠催化劑的主要供應(yīng)商，基本替代了丁辛醇領(lǐng)域之前主要由莊信萬(wàn)豐、優(yōu)美科占據(jù)的市場(chǎng)。
此外，公司亦持續(xù)重視研發(fā)投入，成功研發(fā)了氫燃料電池用鉑基催化劑、天然氣化工領(lǐng)域烷烴脫氫的鉑氧化鋁催化劑以及滿足移動(dòng)床應(yīng)用高要求的催化劑載體氧化鋁、煤化工領(lǐng)域的煤制乙二醇的固定床鈀氧化鋁催化劑，前述產(chǎn)品均為國(guó)產(chǎn)化率低的新產(chǎn)品，且均已實(shí)現(xiàn)批量化試生產(chǎn)，處于客戶測(cè)試驗(yàn)證階段。
報(bào)告期各期，公司向前五大客戶的銷(xiāo)售金額分別為 197,379.21 萬(wàn)元、225,688.84 萬(wàn) 元、157,230.47 萬(wàn)元和 84,804.84 萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重分別是 96.94%、99.26%、 91.87%和 88.62%。報(bào)告期內(nèi)，公司客戶集中度較高，與下游細(xì)分行業(yè)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局相一 致。
報(bào)告期內(nèi)，公司向第一大客戶威孚高科（含威孚環(huán)保、威孚力達(dá)）的銷(xiāo)售金額分別為 146,843.32 萬(wàn)元、164,935.34 萬(wàn)元、74,409.60 萬(wàn)元和 28,374.15 萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比 重分別是 72.12%、72.54%、43.48%和 29.65%，對(duì)第一大客戶威孚高科的銷(xiāo)售集中度相對(duì) 較高，最近一年及一期的銷(xiāo)售集中度有所下降。
2019 年、2020 年、2021 年和 2022 年 1-6 月，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)的綜合毛利率分別為 3.84%、4.92%、4.99%和 6.60%，其毛利率水平雖然呈逐年上漲趨勢(shì)，但是整體處于較低水 平。公司收入結(jié)構(gòu)占比中，貴金屬前驅(qū)體的收入占比超過(guò) 70%，綜合毛利率水平與貴金屬前驅(qū)體的毛利率水平較為接近。
二、三年一期業(yè)績(jī)
1、過(guò)往業(yè)績(jī)停滯
2019年-2021年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為20.36億元、22.74億元、17.11億元，近2年復(fù)合增長(zhǎng)率為-8.32%；歸母凈利分別為5419.85萬(wàn)元、7180.75萬(wàn)元、6223.44萬(wàn)元，近2年復(fù)合增長(zhǎng)率為7.15%。2022年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.57億元，同比增長(zhǎng)9.44%；歸母凈利潤(rùn)為4418.03萬(wàn)元，同比減少11.08%。
2021 年，公司營(yíng)業(yè)收入下降主要系與威孚環(huán)保停止合作，應(yīng)用于機(jī)動(dòng)車(chē)尾氣凈化領(lǐng)域的部分前驅(qū)體產(chǎn)品收入大幅下降，該等產(chǎn)品的毛利率水平較低。此外，受疫情反復(fù)對(duì)生產(chǎn)和物流等的影響，公司無(wú)法在 2021 年按計(jì)劃完成配送而影響當(dāng)年收入 確認(rèn)金額約 6,800 萬(wàn)元，2022 年第二季度的生產(chǎn)、銷(xiāo)售情況亦受到一定影響。
2、2022年業(yè)績(jī)微增
2022 年度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 198,254.73 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 15.85%，實(shí) 現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn) 6,796.27 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 9.20%，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn) 6,772.52 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 12.55%。
三、可比公司
以莊信萬(wàn)豐、巴斯夫、優(yōu)美科、賀利氏、UOP、贏創(chuàng)、田中貴金屬、日本高化學(xué)為代表的國(guó)際化工巨頭，其發(fā)展歷史悠久、產(chǎn)品種類(lèi)繁多且性能優(yōu)良、應(yīng)用范圍涉及了各種領(lǐng) 域、技術(shù)實(shí)力雄厚，整體上具備強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)能力，幾乎壟斷了全球高端的貴金屬催化材料市場(chǎng)。
以公司、貴研鉑業(yè)、凱立新材、陜西瑞科、中國(guó)石化催化劑為代表的國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的貴金屬催化材料廠商，在行業(yè)內(nèi)耕耘多年，在部分領(lǐng)域，產(chǎn)品性能已經(jīng)達(dá)到國(guó)際化工巨頭同等水平，具備替代國(guó)際化工巨頭同類(lèi)產(chǎn)品的能力。
1、貴研鉑業(yè)（600459.SH）
貴研鉑業(yè)主要從事貴金屬及貴金屬材料研究、開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，大力發(fā)展貴金屬新材料制造、貴金屬資源再生及貴金屬商務(wù)貿(mào)易，業(yè)務(wù)領(lǐng)域涵蓋了貴金屬合金材料、化學(xué)品、電子漿料、汽車(chē)催化劑、工業(yè)催化劑、金銀及鉑族金屬二次資源循環(huán)利用、貴金屬商務(wù)貿(mào)易和分析檢測(cè)，產(chǎn)品已廣泛應(yīng)用于汽車(chē)、電子信息、國(guó)防工業(yè)、新能源、石油、化學(xué)化 工、生物醫(yī)藥、建材、環(huán)境保護(hù)等行業(yè)。 2021 年，貴研鉑業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 363.51 億元，凈利潤(rùn) 4.31 億元。
總市值130億，2021年扣非凈利潤(rùn)3.41億，靜態(tài)市盈率38倍。
2、凱立新材（688269.SH）
凱立新材是我國(guó)精細(xì)化工領(lǐng)域技術(shù)領(lǐng)先的貴金屬催化劑供應(yīng)商，開(kāi)發(fā)的多種貴金屬催化劑產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了進(jìn)口替代，主要從事貴金屬催化劑的研發(fā)與生產(chǎn)、催化應(yīng)用技術(shù)的研究開(kāi) 發(fā)、廢舊貴金屬催化劑的回收及再加工等業(yè)務(wù)，產(chǎn)品及服務(wù)廣泛應(yīng)用于醫(yī)藥、化工新材 料、農(nóng)藥、染料及顏料、環(huán)保、新能源、電子、基礎(chǔ)化工等領(lǐng)域。 2021 年，凱立新材實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 15.89 億元，凈利潤(rùn) 1.63 億元。
總市值103億，2022年前三季度扣非凈利潤(rùn)1.70億，動(dòng)態(tài)市盈率45倍。
3、陜西瑞科（430428.OC）
陜西瑞科專(zhuān)注于貴金屬催化劑及貴金屬?gòu)?fù)合物行業(yè)。其致力于貴金屬鈀、鉑、釕、 銠、銥五種金屬的負(fù)載型新型高效環(huán)保催化劑的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售與循環(huán)加工，并為客戶提供貴金屬催化劑的選型、設(shè)計(jì)、活性選擇性測(cè)試、貴金屬回收再制作等技術(shù)服務(wù)，尤其針對(duì)培南類(lèi)氫化、普利類(lèi)氫化、甾體激素類(lèi)氫化、吡啶加氫、HECK 反應(yīng)、防脫鹵反應(yīng)等 研制了多種專(zhuān)屬催化劑，廣泛應(yīng)用于醫(yī)藥化工、石油化工及精細(xì)化工等領(lǐng)域。 2021 年，陜西瑞科實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為 11.86 億元，凈利潤(rùn)為 0.66 億元。
總市值20億，2021年扣非凈利潤(rùn)6056.27萬(wàn)，靜態(tài)市盈率33倍。創(chuàng)新層，成交活躍。
4、中國(guó)石化催化劑有限公司
中國(guó)石化催化劑為中國(guó)石油化工股份有限公司的全資子公司，是全球知名的煉油化工 催化劑生產(chǎn)商、供應(yīng)商、服務(wù)商。公司產(chǎn)品包括煉油、聚烯烴、基本有機(jī)原料、煤化工、 環(huán)保催化劑和吸附劑及助劑等 6 大類(lèi) 300 個(gè)品種，在滿足內(nèi)銷(xiāo)的同時(shí)，遠(yuǎn)銷(xiāo)歐洲、美洲、 亞洲、非洲等國(guó)際市場(chǎng)。
5、北交所可比公司為齊魯華信
山東齊魯華信實(shí)業(yè)股份有限公司主要從石油化工催化新材料、環(huán)保催化新材料和煤化工催化新材料制造。公司的主要產(chǎn)品是應(yīng)用于石油化工催化、環(huán)保催化和煤化工催化的催化劑分子篩，主要包括ZSM-5系列分子篩、Y型系列分子篩、BETA系列分子篩、汽車(chē)尾氣治理新材料等，已經(jīng)成為UOP、巴斯夫、雅寶等國(guó)際石油化工巨頭以及國(guó)內(nèi)萬(wàn)潤(rùn)股份等大型企業(yè)的長(zhǎng)期合作對(duì)象。
齊魯華信總市值8.94億，2021年扣非凈利潤(rùn)5743.70萬(wàn)，靜態(tài)市盈率15.56倍。
四、估值與申購(gòu)策略
公司所屬行業(yè)為“化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)（C26）”，行業(yè)最近一個(gè)月平均靜態(tài)市盈率為 18.37 倍。上述同行業(yè)可比公司 2021 年靜態(tài)市盈 率均值為 48.95 倍。
公司發(fā)行新股1000萬(wàn)?股，發(fā)行后總股本為 1.623億?股，發(fā)行價(jià)格 6.26 元，發(fā)行后總市值10.15998億元。公司原有非限售股本9572萬(wàn)，發(fā)行后流通股本1.0572億股，流通市值6.618072億元。
公司2021年扣非凈利潤(rùn)6017.11萬(wàn)，發(fā)行市盈率為 16.89 倍。公司2022年扣非凈利潤(rùn) 6,772.52 萬(wàn)元，動(dòng)態(tài)市盈率15倍。
公司優(yōu)勢(shì)為：貴金屬催化材料行業(yè)，滬深與新三板估值都較高，連創(chuàng)新層陜西瑞科估值都30多倍。但陜西瑞科30倍估值，并不能倒推凱大催化，可能與凱大催化創(chuàng)新層高估值同類(lèi)情況，投資者過(guò)于樂(lè)觀導(dǎo)致。目前創(chuàng)新層很多公司估值高于北交所，與北交所估值倒掛。
北交所齊魯華信估值較低，只有15倍。但齊魯華信主要是化工分子篩，與貴金屬催化材料行業(yè)還是不一樣。因此，我認(rèn)為凱大催化不能簡(jiǎn)單與齊魯華信類(lèi)比，貴金屬催化材料估值應(yīng)高于齊魯華信。
公司劣勢(shì)為：總市值10億中等偏大，流通老股6億太多，創(chuàng)新層套牢盤(pán)太多。公司毛利率太低，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不佳。
綜合分析，在目前北交所新股熱度下，凱大催化可以申購(gòu)，破發(fā)概率偏低，但受老股多拖累，首日漲幅也不高，預(yù)計(jì)在10%-20%左右。如果北交所新股熱度逐漸下降，也不排除破發(fā)可能。