文：向善財(cái)經(jīng) 作者：劉能
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臨近年終，舍得酒業(yè)再次為我們爆出一個(gè)大瓜。
12月28日，舍得酒業(yè)（600702）董事會(huì)于2022年12月28日分別收到公司董事長張樹平、董事郝毓鳴的書面辭職報(bào)告。張樹平因個(gè)人原因申請辭去公司董事、董事長職務(wù)，同時(shí)辭去公司董事會(huì)戰(zhàn)略委員會(huì)主任委員職務(wù)，其辭職后繼續(xù)擔(dān)任公司其他職務(wù)；郝毓鳴因個(gè)人原因申請辭去公司董事職務(wù)，同時(shí)辭去公司董事會(huì)薪酬與考核委員會(huì)委員職務(wù)，其辭職后不再擔(dān)任公司任何職務(wù)。
舍得酒業(yè)表示，上述兩名高管的辭職未導(dǎo)致公司董事會(huì)人數(shù)低于法定人數(shù)，不會(huì)影響公司的正常運(yùn)作。
白酒企業(yè)高管變動(dòng)不算少見，但舍得酒業(yè)著實(shí)比較特殊，畢竟上一次高管動(dòng)蕩直接讓舍得酒業(yè)戴上了“ST”的帽子。這一敏感點(diǎn)之下，投資者免不了對于舍得的高管隊(duì)伍要多關(guān)注幾分。那么此次舍得酒業(yè)高層動(dòng)作背后，又將引發(fā)怎樣的連鎖反應(yīng)？值得深思。
業(yè)績股價(jià)雙困，能否走出路徑依賴？
從張樹平履歷來看，2020年9月28日，張樹平正式出任舍得酒業(yè)董事長，任期三年。目前張樹平的任期并未結(jié)束，相當(dāng)于提前辭職，，比如，張樹平不等任期圓滿結(jié)束就匆匆辭職，這背后是否另有原因，官方的說法是套路式的個(gè)人原因。
在向善財(cái)經(jīng)看來，首先，從財(cái)報(bào)業(yè)績來看，高速增長的勢頭可能在消失。
據(jù)舍得三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2022年1-9月份公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入46.17億元，同比增長28%，歸屬于上市公司股東的凈利潤12億元，同比增長23.76%。
從近五年的走勢來看，在經(jīng)過2020三季度到2021年三季度的快速增長之后，2022年同比增速有所下滑。
值得注意的是，毛利率表現(xiàn)上，今年前三季度公司銷售毛利率為78.34%，相比去年的78.10%提升并不大，但銷售凈利率卻從27.46%降低至26.26%，這可能表明存貨的銷售成本在上升。
事實(shí)上，從一季度到三季度，舍得酒業(yè)的銷售毛利率也下降了2個(gè)百分點(diǎn)，2022年一季度，公司銷售毛利率為80.83%。
對比體量差不多的今世緣，雖然舍得酒業(yè)毛利率表現(xiàn)要好一些，但今世緣三季度前者的銷售凈利率為32%，略高于舍得。
銷售費(fèi)用率上，舍得酒業(yè)的銷售費(fèi)用比去年同期明顯增加，從去年的6.1億增加至8.2億，同比增加了34%。對比營收增長來看，34%的銷售費(fèi)用增加換來28%的營收增長，費(fèi)用效率可能并不算高。
此外值得關(guān)注的是，相比去年同期，公司管理費(fèi)用也有所增加，從去年同期的3.8億增長到5.1億，增幅約為25%。
其次，資本市場股價(jià)接近腰斬。（即便腰斬仍然沒看到舍得有回購的動(dòng)作，或許是企業(yè)認(rèn)為目前估值仍然偏高，而且股息率很低）
資本市場關(guān)注的重點(diǎn)，其實(shí)是業(yè)務(wù)的成長性。
白酒品牌的成長，在于品牌高端化的空間，更多的高端化成長，意味著更好的毛利率表現(xiàn)。
茅臺(tái)為什么備受資本市場追捧，就是高達(dá)92%的毛利率使得一眾酒企望塵莫及。
從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，銷售費(fèi)用拉動(dòng)業(yè)務(wù)增長的整體走勢下，舍得酒業(yè)的未來的毛利率空間，可能沒有市場期望的那么大。
最后，經(jīng)銷商情況不容樂觀。
舍得三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，合同負(fù)債比上年同期減少了5億元，同比降低57%。財(cái)報(bào)中解釋，主要是上年預(yù)收貨款本期發(fā)貨結(jié)算所致。
合同負(fù)債大幅減少的另一面，也可能是終端動(dòng)銷情況不理想。
合同負(fù)債是公司提前預(yù)收的貨款，它也是銷售業(yè)績的一個(gè)重要的先行指標(biāo)。如果某期合同負(fù)債大幅增長，那么隨后的業(yè)績大概率會(huì)有一個(gè)明顯的提升；如果某期合同負(fù)債大幅下降，那么隨后的業(yè)績大概率會(huì)明顯下滑。舍得這一數(shù)據(jù)似乎暗示著經(jīng)銷商訂貨的積極性有所下降，未來業(yè)績增長存疑。
在向善財(cái)經(jīng)看來，這諸多信號背后，舍得在產(chǎn)品、渠道、品牌等各細(xì)分戰(zhàn)略維度上可能存在不同程度的失誤。
在產(chǎn)品層面，老酒戰(zhàn)略，但舍得最重要的濃香白酒并非越老越好，這一牛皮在去年吹破，股價(jià)大跌。
在渠道層面，過于注重線下傳統(tǒng)渠道的發(fā)展，對于線上渠道過于忽視。
確實(shí)，白酒行業(yè)作為講究傳統(tǒng)的行業(yè)，更依賴于線下渠道。但同樣需要抓住線上渠道的優(yōu)勢能力。畢竟線上渠道擁有比線下渠道更高的毛利率，而且茅臺(tái)、五糧液等行業(yè)一線品牌在線上渠道層面都不敢忽視，紛紛布局電商平臺(tái)。
不過據(jù)舍得酒業(yè)三季報(bào)，2022年1-9月，其批發(fā)代理銷售收入40.44億元，同比增長32.1%；電商渠道實(shí)現(xiàn)銷售2.7億元，同比增長僅為7.42%；
根據(jù)2021年年報(bào)顯示，公司線上銷售占比并不高，線上渠道貢獻(xiàn)的營收僅占營業(yè)收入的9%左右。
在品牌層面，近幾年，舍得連續(xù)快速推出諸多超高端和高端子品牌。稀釋舍得本就不多的高端品牌價(jià)值。比如在高端產(chǎn)品方面，2018年推出的品味舍得，2019年推出水晶舍得、智慧舍得（四代）以及天子呼，2020年8月藏品舍得，2022年的舍不得，還有臻釀等等。
尋找高增速真相：電梯里做俯臥撐？
需要注意的是，近段時(shí)間，關(guān)于復(fù)星集團(tuán)是否會(huì)拋棄舍得酒業(yè)的議論甚囂塵上。
有舍得內(nèi)部員工在與媒體交流時(shí)表示，起初，復(fù)興系賣資產(chǎn)套現(xiàn)時(shí)，就看到有關(guān)于舍得的傳聞，大家們都有點(diǎn)擔(dān)心，都擔(dān)心是否被賣？也有聊新東家可能是誰？但隨著時(shí)間的過渡，大家不再關(guān)注換不換“東家”，畢竟賣與不賣也不是舍得自己可以定的。
管窺蠡測，不僅市場端，舍得內(nèi)部部分員工對于舍得酒業(yè)或許也有些信息不足。
一方面，復(fù)星集團(tuán)債務(wù)累累。據(jù)復(fù)星國際財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年6月30日，公司流動(dòng)負(fù)債合計(jì)3754.0億元，非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)2757.6億元，負(fù)債合計(jì)6511.6億元。
另一方面，舍得已經(jīng)是復(fù)星集團(tuán)僅剩的控股酒類企業(yè)。原本復(fù)星系持有的酒類企業(yè)有三家：金徽酒，舍得酒業(yè)，青島啤酒，目前僅剩舍得酒業(yè)還握在手里。
這不得不讓人擔(dān)心，舍得是否也會(huì)成為復(fù)星集團(tuán)的棄子。
而在董事長張樹平、董事郝毓鳴兩人宣布辭職之后，似乎讓這一猜測更加偏向了復(fù)星集團(tuán)可能拋棄舍得的天平一端。
據(jù)天眼查專業(yè)版APP顯示，辭職的董事郝毓鳴不僅僅在舍得擔(dān)任高管，也擔(dān)任著上海復(fù)星高科技（集團(tuán)）有限公司復(fù)星全球合伙人、上海復(fù)星高科技集團(tuán)有限公司人力資源高級總監(jiān)、復(fù)星總裁高級助理等諸多重要職務(wù)。如今郝毓鳴辭職后不再擔(dān)任舍得酒業(yè)任何職務(wù)，算是徹底與舍得酒業(yè)撇清了關(guān)系，這是否代表了復(fù)星集團(tuán)的一種態(tài)度？
至于董事長張樹平，彼時(shí)復(fù)星集團(tuán)通過旗下上市公司豫園股份（600655. SH），以45.3億元獲得天洋控股所持有的沱牌舍得集團(tuán)70%股權(quán)，本就是在張樹平成為董事長后，在張樹平管理下所做出的決定。如今張樹平選擇辭職，事件背后似乎也別有深意。
在復(fù)星集團(tuán)入主舍得之后，就曾對舍得高層進(jìn)行了一番“清洗”，以便更好的控股。如果復(fù)星集團(tuán)再次賣掉舍得酒業(yè)，安穩(wěn)發(fā)展沒幾年的舍得酒業(yè)，短期內(nèi)可能再次出現(xiàn)高層動(dòng)蕩，并不利于舍得酒業(yè)的發(fā)展。
當(dāng)然，從長遠(yuǎn)來看，舍得酒業(yè)脫離復(fù)星集團(tuán)的掌控也未必不是一件好事。從復(fù)星集團(tuán)控股的前幾家酒類企業(yè)來看，復(fù)星集團(tuán)并不擅長酒類企業(yè)的經(jīng)營，而且對舍得的賦能有限。
市場對復(fù)星控股下舍得詬病最多的，就是經(jīng)銷商。
從經(jīng)銷商退出數(shù)據(jù)看，舍得酒業(yè)2021年總共退出了545家經(jīng)銷商。2022年上半年，舍得酒業(yè)又退出了333家經(jīng)銷商。舍得經(jīng)銷商的淘汰速度，在白酒企業(yè)中可以說名列前茅。
網(wǎng)上有文章稱，“以回款節(jié)奏來說，天津市場、山東市場都展現(xiàn)出了較為悲觀的信息，天津代理商聲稱，公司計(jì)劃三季度要完成80%的回款，但是以現(xiàn)在的節(jié)奏來看，能否完成65%尚未可知。”
對這一信息舍得官方并未回應(yīng)，具體仍有待查證，對于事實(shí)情況我們不置可否。
不過從舍得酒業(yè)過往的存貨數(shù)據(jù)也能夠得到一些佐證。從2016年起，舍得酒業(yè)于歷年上半年的存貨分別是21.48億元、22.16億元、23.29億元、23.78億元、25.28億元、26.95億元及31.36億元。
浙商證券調(diào)研顯示，舍得在今年中秋動(dòng)銷排行的主流酒企中倒數(shù)第二，今年中秋動(dòng)銷表現(xiàn)大致排序（好到弱）：貴州茅臺(tái)>五糧液>山西汾酒/瀘州老窖/古井貢酒/洋河股份>迎駕貢酒/今世緣/舍得酒業(yè)>酒鬼酒。
在向善財(cái)經(jīng)看來，復(fù)星擅長做“大”，但不擅長做“強(qiáng)”。雖然復(fù)星集團(tuán)布局廣闊，所跨領(lǐng)域眾多，但債務(wù)問題也愈發(fā)凸顯，本質(zhì)上還是控股企業(yè)不夠“強(qiáng)”的原因。
而對于白酒行業(yè)來說，“強(qiáng)”比“大”更加重要，酒企能否做“強(qiáng)”更為關(guān)鍵。一部白酒發(fā)展史，從最初的產(chǎn)能制勝，到渠道躍升，如今已是品牌為王的時(shí)代。
而品牌戰(zhàn)略一直困擾著舍得。沱牌曲酒歷史悠久，但卻在舍得酒業(yè)的發(fā)展過程中逐漸被打下了中低端白酒烙印，難以高端化發(fā)展。而舍得本身脫胎于沱牌曲酒，舍得將其定為成中高端，但其品牌歷史較短，積累薄弱，對于消費(fèi)者的影響力遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，未來想要繼續(xù)支撐其高端白酒產(chǎn)品，壓力很大。
復(fù)星集團(tuán)控股舍得以來，漲價(jià)已成為其手中利器。
浙商證券于2022年9月15日面向酒業(yè)專家的線上交流紀(jì)要顯示，舍得酒廠在業(yè)績目標(biāo)并沒有的情況下，漲價(jià)幅度達(dá)到了每瓶50元。另外，其核心產(chǎn)品品味舍得批價(jià)從2020年最低點(diǎn)270元一路攀升至今天的350元上下。報(bào)表越來越好看，只不過壓力都堆到了經(jīng)銷商頭上。
需要警惕的是，沒有品牌支撐的產(chǎn)品漲價(jià)更像是空中樓閣，很容易遭受“反噬”。
以瀘州老窖為例，2010年9月國窖1573出廠價(jià)約為619元，2013年在限制三公消費(fèi)的大背景下，包括五糧液在內(nèi)的很多酒企已紛紛停止?jié)q價(jià)步伐，而瀘州老窖仍然逆市提價(jià)至999元，結(jié)果導(dǎo)致價(jià)格崩盤，國窖1573的出廠價(jià)由之前的999元一路下跌至560元，元?dú)獯髠?/p>
不得不承認(rèn)，近幾年舍得確實(shí)實(shí)現(xiàn)了快速增長，但在行業(yè)人士看來，主要還是因?yàn)榇钌狭税拙聘叨嘶l(fā)展的東風(fēng)。
這不禁讓人想到一個(gè)很流行的比喻：坐在上升的電梯里做俯臥撐。
復(fù)星集團(tuán)控股的舍得酒業(yè)只不過是趕上了一部正在上升的電梯，不管是在里面站著躺著還是做俯臥撐，都會(huì)上升。
只不過，白酒行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有較強(qiáng)的相關(guān)性，受宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響，目前白酒行業(yè)的供需逐漸走弱，宴請聚會(huì)等白酒剛性消費(fèi)減少，對白酒行業(yè)帶來沖擊。
舍得也到了關(guān)注自身隱憂的時(shí)候，別等到“電梯”開始下降時(shí)，就已經(jīng)晚了。
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