消滅“房間里的大象”
編者按：本文來自微信公眾號 財經(jīng)無忌（ID：caijwj），作者：無銹缽，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權轉載，頭圖來源攝圖網(wǎng)
過去幾天里，如果要評選科技和風投圈最勁爆的大瓜，前錘子科技創(chuàng)始人羅永浩和紫輝創(chuàng)投創(chuàng)始人鄭剛之間的“隔空互撕”，一定能牢牢霸占榜首。
(相關資料圖)
迄今為止，雙方圍繞人品、道德、行規(guī)等一系列層面，以小作文和親友采訪為發(fā)聲渠道，所展開的“不友好交流”已經(jīng)累計了三輪。
這一過程中，拋開“老羅跪X美元基金”、“鄭先生婚內傳奇”等一系列情緒化的離譜發(fā)言?？傮w來看，雙方的核心議題還是兩點：
1. 新公司股權替換回購協(xié)議一事，是否存在利益侵犯？
2. GP（普通合伙人，一般為投資管理者）和企業(yè)高管應該如何相處？
圍繞著上述兩點，鄭先生認為自己“沒被尊重”、“利益受損”，而老羅方則強調“子虛烏有”、“我給多了”。逢此焦灼戰(zhàn)況，不少律師、投資人、大V等相關人士也紛紛出場論戰(zhàn)，以至于事態(tài)一度升級到老羅的帶貨直播間。
在此基礎上，盤點此次“互撕”，與其說是羅永浩自帶的高流量促成了話題的傳播，倒不如說，是這兩個難得一見的議題，恰巧觸碰到了中文風投圈兩只“房間里的大象”——一只是“回購協(xié)議”，另一只則是“GP角色定位”。
回購協(xié)議：被約束的和被保護的首先來看回購協(xié)議部分，這也是雙方核心經(jīng)濟利益的分歧點。
據(jù)光子星球報道，“錘子科技于2017年9月簽署的D輪融資協(xié)議里寫明了5年回購條款，即公司如果5年內沒有實現(xiàn)IPO，需要在投資完成滿5年贖回D輪投資人持有的股權，贖回價格需要按照年化5%收取股息。如公司無法支付贖回款項，創(chuàng)始人應承擔連帶贖回義務。協(xié)議中明確要求，5年期滿的一個月內將以上股份贖回價款及股息一次性全部支付給D輪投資方。到2022年9月，該協(xié)議里約定的5年投資時間已滿，投資方也就擁有了贖回權?！?/p>
鄭剛方的論點主要是從事實和法律層面表達對這一協(xié)議的支持：
?中文風投圈都會簽回購協(xié)議
?這一模式最早從美國舶來，就是為了保護投資人利益
?國內司法也予以承認
換句話說，在鄭剛的眼里，只要他愿意，隨時可以讓老羅追償這部分股權回購，這或許也是他產(chǎn)生不滿的理由——“追償這1.8個億合理合法，我可以不要，但你不能不給”。
而在老羅和他的朋友們的視角里，鄭剛顯然是輸在了情理上：
?回購協(xié)議的設立和實踐，存在“霸王條款”
?投資有風險，挨打要立正
老羅自己可能也覺得委屈：錘子垮了，投資黃了，我自掏另一家公司股份補償你，還不算仁至義盡？
客觀來說，關于這兩點，雙方的認知都有合理性，但也都不全面，這也正是中文風投圈的普遍現(xiàn)象。
綜合來看，回購協(xié)議雖然名義上是為了保護投資人利益，也獲得了兩國法律界在司法立場上的共同支持，但無論是在美中，該協(xié)議其實從誕生之初就被賦予諸多限制，可謂不折不扣的“跛腳合約”。
參考北京大學法學院教授劉燕在《對賭協(xié)議與公司法資本管制：美國實踐及其啟示》一文中的事實依據(jù)，所謂的“回購協(xié)議”，通常只有在目標公司無法完成某些條款時才會觸發(fā)（在錘子科技事件中，該條款為5年內無法實現(xiàn)IPO），因而本質上是一種“對賭”。
這種“對賭”最早火熱于2008年金融海嘯之后，它所旨在解決的，是融資合同中的一種不平衡現(xiàn)象——投資人承擔了過多的風險。
在出資階段，投資人首先承擔了高溢價入股的風險；在經(jīng)營階段，由于目標公司多為非上市公司，不需要信息披露，投資人又面臨信息不對稱的風險；在退出階段，由于許多投資方是私募基金，本身就有考核退出期的指標，因而投資人還要再承擔上一級的壓力。
說難聽點，沒有這個協(xié)議保護，你的投資對象帶著小姨子卷款跑路了，你都只能干瞪眼。
然而不幸的是，美國司法界很快就發(fā)現(xiàn)，加入了這個協(xié)議后，投資方很快又成為了蹺蹺板的另一極，進可梭哈撞大運，退可撤資保平安。
受此影響，美國風險投資機構協(xié)專門擬定了一個《風險投資示范合同》（以下簡稱《示范合同》）在“贖回”等條款處明確指出了三點：
?回購行為必須要用合法可用的資金
?回購行為不能為公司經(jīng)營帶來負面影響
?回購行為可以分期執(zhí)行
這一限制背后的商業(yè)邏輯，被業(yè)內人士總結為一句精辟的觀點：
“硅谷無對賭”。
投資風險應該由風投企業(yè)自己擔，初創(chuàng)企業(yè)缺錢，創(chuàng)業(yè)公司老總缺乏財富積累，不能要求他們在財富上給予投資者補償。
當然，上述法律和理念并不全然適用于中國資本市場，宏觀來看，國內圍繞股權回購協(xié)議的爭論，主要也分為三派：
激進派認為應當完全訴諸于法律，怎么判就怎么執(zhí)行；保守派則認為是完全的“道德條款”，無端使用這一協(xié)議，等于在圈子里徹底“社死”。
相形之下，筆者認為更值得參考的則是“折衷派”，這一派別主要圍繞實際的收益和風險關系，結合投資性質、金額等因素綜合分析。
例如，一般認為，風投機構在天使輪和A輪的融資收益上限較高，因而不應當觸發(fā)“回購協(xié)議”，而在投資金額較大，所占股份和收益較少的C、D輪融資，則可以視情況執(zhí)行。
然而無論參照哪一種模式，值得明確的是，對賭都不是真的“賭”，回購協(xié)議也絕非“霸王條款”和“剛性兌付”，正如萬通集團創(chuàng)始人馮侖所說的那樣：
“二者本質上還是按既定規(guī)則調整雙方關系，解決投資問題。”
中國GP，畸形生長關于理想中的投資人和創(chuàng)業(yè)者之間的關系，馬云講過一個比喻：
“兩個人的關系就像是夫妻，誰也說不上占了誰的便宜，最后又總會在如何教育孩子上產(chǎn)生分歧?！?/p>
某種意義上，這個比喻可以稱之為精妙，遺憾的是，國內資本市場的“大家庭”里，除了夫妻和孩子，還有作為“公婆”的LP（有限合伙人，一般為出資者）。
而做“媳婦”的GP，實際體驗，也正如某部著名歷史劇中的臺詞一樣“兩頭瞞”，實在瞞不下去的時候，也是只能“屈了自己和子女，不能屈了公婆和丈夫”。
由此也造就了兩個極端現(xiàn)象，一個是本該成為創(chuàng)業(yè)者合伙人的GP，在全球經(jīng)濟周期下行和LP盈利要求的壓力下，對創(chuàng)業(yè)者不惜拔劍相向，殺雞取卵。
典型案例就是軟銀愿景，在經(jīng)營的艱難時刻，軟銀賣出了最賺錢的阿里，但卻持有虧錢的WeWork。
彼得·林奇曾將這種行為稱之為“拔掉開好的花，然后給雜草澆水施肥?！?/p>
上述情況，在羅永浩和鄭剛此次的不愉快事件中似乎同樣存在。
此前，鄭剛就曾對媒體表示，“對錘子科技投資的1.75億元里，大概有1億是我的，還有6000萬是別人的錢”，而他已經(jīng)向自己基金的LP回購了4000多萬元。
企查查的資料也顯示了鄭剛等投資人當下的焦慮，在紫輝創(chuàng)投歷史投資的73個項目里，除去老生常談的陌陌、映客、觸寶，這家GP上一個結出來的IPO果實，還是2017年注資的雷神科技。
這或許也變相解釋了鄭剛口中“從不回購”的自己，為何如此執(zhí)著于這一張1.8億的回購協(xié)議——一個不負責任的猜測是，倘若保留這份回購協(xié)議，對于LP來說仍然算“有交代”，而如果接受羅永浩的股權分配方案，這筆投資無疑徹底宣告了失敗。
在那之外，另一個極端現(xiàn)象則是本該成為LP引領者的GP，卻在無休止的上演“劣幣驅良”的野蠻競爭。
統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，中國目前的股權投資基金管理人已達兩萬多家，作為參考，中國GP數(shù)量是美國的6倍，但管理規(guī)模僅為美國的0.4倍。
這樣高強度的內卷下，多么駭人聽聞的故事，都擁有了生長的土壤。
此前，就有消息爆料稱，華南地域的許多個人LP非常崇尚迷信，熱衷于尋覓“緣分”，一到募資機構辦公室，覺得“風水不好”，立馬就會走人。
為此，不少GP也練就了一身投其所好的本領，比如，選擇公司地址時，他們會關注辦公室是否坐北朝南，屋前是否開闊無遮擋，可以接納八方生氣，迎四方客財。
這種迷信思想甚至一度蔓延到具體的投資案例中，比如，某知名創(chuàng)投機構GP，一不見面、二不考察，僅憑著對創(chuàng)業(yè)公司創(chuàng)始人生辰八字、易經(jīng)測算，就敢動輒出手百萬投資。
如果沒有媒體的報道，你大概很難相信，這種離奇服務甚至一度蔓延到了幫LP父親哭墳，幫LP孩子找工作、鍍金，邀請LP本人深山徒步、聽交響樂等復合項目上。
對于這一類行為，GP圈還參照互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，發(fā)明了一種全新的稱謂：“服務賦能”。
只是不知道，這是不是鄭剛口中，羅永浩“看不起”投資人的緣由。
內地風投圈，風往哪里吹？當然，無論事實的真相如何，想要在這個復雜動蕩的環(huán)境下重獲增長，內地風投圈仍然離不開GP們的整體價值進化。
成為LP的價值明燈，成為創(chuàng)業(yè)者的知心導師，這本該是市場給予投資管理者的厚望。
但在中國，這樣的角色分配走向了新的岔路口—GP們固守在自己的舒適圈里，干著重復造輪子的事。
造成這樣的窘境的原因既有歷史因素，也有現(xiàn)實難題。
宏觀來看，中國GP職責的發(fā)展軌跡，大致經(jīng)歷過三個階段：
在上世紀九十年代，股權投資在中國剛剛起步，企業(yè)成長步伐加快，一級市場資產(chǎn)大于需求，因此一級市場給新技術的估值也低于二級市場。
而GP往往只需要發(fā)現(xiàn)這些存量資產(chǎn)，利用估值差就可以輕松套利。
而進入二十世紀初，GP進入了競爭最激烈的階段，通過增值服務，比如聚焦投后服務，來形成各自的差異化優(yōu)勢。
不難發(fā)現(xiàn)，當下所處的第三個階段，其實正是需要GP“分化”，深入未來行業(yè)發(fā)展趨勢，并產(chǎn)生獨立思考與洞見的時代。
但遺憾的是，投后服務的門檻并不高，反而讓GP走向同質化。
而本應走向增量創(chuàng)新階段的GP，并沒有跟上時代的發(fā)展，看似形成了自己的投資資源與賽道圖譜，但其實仍未走出的舒適圈。
更關鍵的原因指向認知。富煜投資總裁姒亭佑在接受《母基金周刊》時表示，GP 同質化本質上是人的問題。GP 投資對未來行業(yè)發(fā)展趨勢與認知缺乏獨立思考與洞見，張口閉口的投資趨勢，都是媒體風口，所謂的核心能力就是“搜尋”。
綜上所述，當下的資本市場，無論是LP、創(chuàng)業(yè)者，還是GP，都還存在相當?shù)奶嵘臻g，結合此次羅永浩和鄭剛的故事，可以說，方方面面的原因造成了現(xiàn)在LP、GP和創(chuàng)業(yè)者之間的“不可能三角”。無論如何，可以確定的是，這一過程中，吵架和開撕解決不了問題。
這個在經(jīng)濟學家共同期待的2023年開端爆發(fā)的插曲，除了吃瓜，似乎也是無形中送給當前野蠻生長的風投圈的警醒。
正如一位投資者在接受媒體采訪時所闡述的那樣：
“市場的投資是個生態(tài)圈，不管是以中國獨特的方式，還是照著美國的那種方式，大家都得一環(huán)連一環(huán)才能運轉起來?！?/p>