本報(bào)告導(dǎo)讀
風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期收斂和實(shí)物資產(chǎn)回報(bào)預(yù)期提升，加之通脹趨勢(shì)，持有實(shí)物資產(chǎn)和穩(wěn)定現(xiàn)金流的板塊和公司正在進(jìn)行一輪廣泛的價(jià)值重估。本期我們深度對(duì)話石化定價(jià)邏輯。
摘要
【策略深度對(duì)話行業(yè)】源起與目標(biāo)。股價(jià)波動(dòng)是“心中之花”，投資需守正出奇，“正”是對(duì)于基本面的研究和理解，“奇”是市場(chǎng)博弈，人們對(duì)于業(yè)績(jī)的展望和預(yù)期波動(dòng)。正奇之間，既要看懂業(yè)績(jī)，又要看懂預(yù)期，難度之大不可想象。策略對(duì)話行業(yè)，意在以投資人視角，以提問互動(dòng)的方式讓大家加深對(duì)各行業(yè)的理解，從行業(yè)角度理解“正”之所意，從策略角度明白“奇”之所向。
與共識(shí)不同在于，供給約束正在深刻改變油價(jià)分析框架，2022年預(yù)計(jì)油價(jià)將在高位運(yùn)行。1）油價(jià)判斷：考慮低庫存低閑置產(chǎn)能的現(xiàn)狀，2022年預(yù)計(jì)處于90-100美元價(jià)格區(qū)間，接近100美元/桶。原油價(jià)格高點(diǎn)取決于地緣政治事件變化，不排除后續(xù)沖高可能；2）認(rèn)知差：過去市場(chǎng)商品框架更加重視需求和流動(dòng)性，但我們認(rèn)為供給、需求沒有更重要之分，不同時(shí)間需辨別并確認(rèn)不同核心矛盾；3）需求側(cè)分析：石化板塊油品需求整體強(qiáng)勁，原因在于取暖發(fā)電需求較好，且海外出行逐步恢復(fù)；需求端具備剛性且隨疫情影響減弱或提升；化工品利潤相對(duì)較弱，但最差時(shí)期或已過去；4）供給側(cè)分析：資源品供給方面上游資本開支斷崖下滑，而國內(nèi)下游產(chǎn)能利用擴(kuò)張，指向成本和產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)優(yōu)勢(shì)保持強(qiáng)勁。
如何看待石化價(jià)格與資本開支割裂？地緣沖突如何影響石化價(jià)格？如何看待石化與煤炭對(duì)比，以及石化行業(yè)內(nèi)部?jī)r(jià)格彈性的差異？1）石化價(jià)格與資本開支割裂的主要原因，首先是全球碳中和政策影響，其次是股東要求資本回報(bào)率提高，最后是供應(yīng)鏈問題影響capex;2）地緣政治事件核心看供給端是否構(gòu)成沖擊，而當(dāng)下能源供給缺乏彈性，系統(tǒng)容錯(cuò)率低;3）石化與煤炭?jī)r(jià)格彈性差異核心源自市場(chǎng)對(duì)煤炭盈利能力的認(rèn)可度更高，而石油價(jià)格影響因素更為繁雜，對(duì)原油價(jià)格保持準(zhǔn)確預(yù)判的難度通常更高。而本輪我們認(rèn)為行業(yè)所處周期不一樣，石化行業(yè)上游盈利中樞的好轉(zhuǎn)確定性較強(qiáng)，價(jià)格持續(xù)高位的時(shí)間其實(shí)已經(jīng)超出了市場(chǎng)的預(yù)期。相較之下，石化行業(yè)內(nèi)部?jī)r(jià)格彈性差異，主要取決于公司未來盈利的確定性，業(yè)績(jī)是否能持續(xù)兌現(xiàn)決定了不同公司估值水平高低。
石化行業(yè)股價(jià)收益來源是什么？當(dāng)前如何進(jìn)行配置？石化行業(yè)股價(jià)收益的根源是EPS。配置上看，預(yù)計(jì)未來原油價(jià)格中樞抬升，站在當(dāng)下依然看好石化板塊配置價(jià)值，重點(diǎn)推薦:1)低估值方向，盈利確定性較強(qiáng)的上游資源類公司，中國海洋石油（H）與中國石油；2)長(zhǎng)期維度推薦具備成長(zhǎng)性，積極轉(zhuǎn)型新材料的行業(yè)龍頭企業(yè)，包括：衛(wèi)星化學(xué)/寶豐能源/榮盛石化/恒力石化/東方盛虹。
未來哪些風(fēng)險(xiǎn)因素可能影響石化股價(jià)？1）全球經(jīng)濟(jì)增速下滑超預(yù)期；2）全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加大，原材料與產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)。
1
策略深度對(duì)話行業(yè)的源起與目標(biāo)
股票投資需要守正出奇，“正”是對(duì)基本面的研究和理解，“奇”是對(duì)市場(chǎng)的博弈，尤其是人們對(duì)于業(yè)績(jī)的展望和預(yù)期的波動(dòng)?！罢薄捌妗敝g，既要看懂業(yè)績(jī)又要看懂預(yù)期，實(shí)際上難度非常大?！安呗詫?duì)話行業(yè)”主要是以投資人的角度出發(fā)，以提問和互動(dòng)的方式加深大家對(duì)各個(gè)行業(yè)的理解，從行業(yè)的角度去理解“正“的意義所在，從策略角度去理解”奇“的方向。
策略團(tuán)隊(duì)方奕、陳熙淼，聯(lián)合宏觀團(tuán)隊(duì)董琦，與石化行業(yè)團(tuán)隊(duì)孫羲昱開展深度對(duì)話：為大家揭開下一階段投資主線，展示行業(yè)發(fā)展脈絡(luò)，探討股價(jià)收益與估值變動(dòng)的來源以及未來投資的看法。
2
宏觀與石化團(tuán)隊(duì)對(duì)油價(jià)的簡(jiǎn)要看法
2.1. 宏觀：保持“重滯不重脹”的方向，原油價(jià)格面臨新催化
董琦：
我主要分兩塊介紹，一個(gè)是原油對(duì)國內(nèi)通脹的影響，一個(gè)是供需角度我們籠統(tǒng)的判斷。原油對(duì)國內(nèi)通脹的影響：首先，油價(jià)上漲對(duì)這兩個(gè)月的CPI和PPI都已經(jīng)有一些拉動(dòng)。成品油相關(guān)鏈條占CPI比重大致在4%，在PPI的比重大致在15%左右，如果按照布油全年中樞100美元假設(shè)來看，PPI全年中樞在4%，CPI全年中樞在1.8%-2%左右，整體在輸入性通脹角度，對(duì)于貨幣政策沒有什么太大的制約。而且從我們國家的政策而言，2022年這個(gè)環(huán)境肯定還是會(huì)繼續(xù)保持“重滯不重脹”的方向。供需角度：對(duì)原油而言，如果從終端需求來看，消費(fèi)投資出口的拉動(dòng)而言，通過投入產(chǎn)出表，我們測(cè)算大體上三者的拉動(dòng)比例50%/19%/31%，因此核心還是廣義的消費(fèi)端（包括服務(wù)消費(fèi)）的拉動(dòng)。在2022年這個(gè)環(huán)境下，我們覺得后面疫情趨勢(shì)走弱后，整體的需求推動(dòng)會(huì)有明顯的升溫。從全球供需格局而言，我們判斷供給端向上彈性有限，但需求端回升的彈性會(huì)明顯強(qiáng)于供給端，2022年大概率還是存在小幅的供需缺口。特別是俄烏沖突之后，對(duì)于俄羅斯的油氣制裁力度并不強(qiáng)，依賴性依然很高，比如最近印度在美國的反復(fù)喊話下，對(duì)俄羅斯的原油進(jìn)口也依然沒有減少。年內(nèi)除了疫情邏輯之外，后續(xù)隨著談判升溫，我們認(rèn)為可能還會(huì)有新的擾動(dòng)出現(xiàn)，原油價(jià)格也會(huì)面臨新的催化。
2.2. 石化：預(yù)計(jì)油氣價(jià)格中樞抬升，重點(diǎn)推薦低估值最上游
孫羲昱：
重點(diǎn)推薦低估值高股息的上游資源品種。2022年我們重點(diǎn)推薦低估值的上游油公司。原因在于，第一，2022年上游盈利確定性是最強(qiáng)的；第二，上游盈利超預(yù)期的可能很大；我們認(rèn)為油價(jià)2022年處于較高水平，預(yù)計(jì)中樞為90-100美元/桶，同時(shí)認(rèn)為2023年油價(jià)中樞大概率為80美元/桶以上。40-60美元/桶的低油價(jià)中樞時(shí)代我們認(rèn)為已經(jīng)過去。
3
對(duì)石油價(jià)格的后市展望：2022年預(yù)計(jì)90-100區(qū)間
方奕：國泰君安石化首席孫羲昱在過去對(duì)油價(jià)的研判上非常精準(zhǔn)，也是市場(chǎng)最早提示油價(jià)要沖上100美元/桶的分析師。我想在談石化行業(yè)和股票之前，先問一下你關(guān)于油價(jià)2022年的高度和節(jié)奏的判斷，最近油價(jià)在持續(xù)回調(diào)，油價(jià)見頂了嗎？你和市場(chǎng)普遍的共識(shí)和認(rèn)知最大的差異在哪里？
孫羲昱：對(duì)于2022年油價(jià)高度和節(jié)奏的判斷需結(jié)合多面分析，我們認(rèn)為90-100美元/桶的價(jià)格區(qū)間從基本面看是較合理的，因?yàn)榉从沉说蛶齑娴烷e置產(chǎn)能的現(xiàn)狀。現(xiàn)在和歷史上高油價(jià)時(shí)代相比，閑置產(chǎn)能的后勁可能更差。至于高點(diǎn)，后期擾動(dòng)較多，要結(jié)合這些方面分析最后有沒有可能形成共振，打出更高的高點(diǎn)。后期值得關(guān)注的事情包括：1）俄烏談判。俄烏談判短期可能緩和情緒、商品價(jià)格，但實(shí)際上需要關(guān)注對(duì)供給的影響。而且我們認(rèn)為影響很難回到俄烏沖突前。2）伊核協(xié)議。若談判成功，則取決于解除制裁的時(shí)間，是七個(gè)月還是三個(gè)月，七個(gè)月解除對(duì)于2022年原油價(jià)格影響只停留在短期情緒面，基本面上沒有太大影響，如果是三個(gè)月是會(huì)有影響，但是市場(chǎng)可能高估了影響。反過來講，如果伊核協(xié)議談判失敗，可能會(huì)變成一個(gè)黑天鵝風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)格可能出現(xiàn)高點(diǎn)，突破前高的可能性增強(qiáng)，現(xiàn)在整個(gè)供應(yīng)鏈系統(tǒng)非常脆弱，但是無法進(jìn)行預(yù)判；3）國內(nèi)、海外的疫情發(fā)展。疫情的封控相關(guān)政策會(huì)對(duì)原油的需求預(yù)期造成影響。隨著疫情的好轉(zhuǎn)，取消限制措施，需求將復(fù)蘇積極影響油價(jià)。疫情封控措施解除使得需求復(fù)蘇，疊加伊核協(xié)議談判失敗，俄烏沖突造成供給實(shí)質(zhì)下滑的假設(shè)下，不排除后續(xù)進(jìn)一步?jīng)_高的可能性。與市場(chǎng)的普遍認(rèn)知差異在于更加重視不同時(shí)間的主要矛盾。與市場(chǎng)普遍共識(shí)和認(rèn)知最大的差異在于，過去主要商品框架比較重視需求和流動(dòng)性，但是我們認(rèn)為供給、需求沒有更重要之分，不同時(shí)間要抓住的主要矛盾是不同的。庫存很低的情況下，供給的重要性提升；供給確定、庫存也比較穩(wěn)定的情況下，需求和流動(dòng)性更重要。我們對(duì)于原油的分析框架并不會(huì)強(qiáng)調(diào)供給和需求哪一方面的重要性，而是爭(zhēng)取抓住每個(gè)階段的主要矛盾，在主要矛盾出現(xiàn)的情況下，最重要的因素肯定是不同的。
4
產(chǎn)業(yè)鏈視角下石化行業(yè)的供需格局
4.1. 石化行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)分布及其重要性
董琦：說完油價(jià)的一個(gè)判斷，我想請(qǐng)你簡(jiǎn)要的介紹一下石化的產(chǎn)業(yè)鏈，他的上下游的結(jié)構(gòu)分布，以及石化行業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)和能源結(jié)構(gòu)當(dāng)中的重要性如何。
孫羲昱：通過近期對(duì)下游需求的調(diào)研研究，發(fā)現(xiàn)油品需求十分強(qiáng)勁，且將隨疫情影響減小復(fù)蘇。放眼2022年全球情況，油品需求非常強(qiáng)勁，煉廠開工率處于較高水平。同時(shí)尤其是柴油和燃料油整體庫存都低于正常水平。柴油非常好的需求得益于，（1）取暖以及發(fā)電的需求較好，（2）疫情后時(shí)代的出行需求好轉(zhuǎn)。在消費(fèi)中汽柴油屬于必選消費(fèi)，所以油品需求比較強(qiáng)勁。同時(shí)現(xiàn)在航空和航運(yùn)尚未完全復(fù)蘇，隨著疫情后期影響可能會(huì)逐漸減弱，那么航煤和燃料油需求也會(huì)復(fù)蘇?？傮w來看，油品需求后期應(yīng)呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。化工品利潤相對(duì)較弱，但最差時(shí)期已經(jīng)過去。化工品利潤與油品不太一樣，化工品利潤相對(duì)較弱，主要的原因在于下游近期全球經(jīng)濟(jì)增速的壓力。所以化工品2022年在價(jià)格的傳導(dǎo)方面沒有把成本壓力全部傳導(dǎo)出去。具體而言，有較多分化，通用性原料這類化工品比較承壓，但若下游需求比較特定、確定性比較高的品種的成本壓力相對(duì)更好傳導(dǎo)。總體來看，下游化工品現(xiàn)在最終端下游訂單較弱，可能會(huì)有成品積壓，但原料庫存較低，所以后期應(yīng)該還是會(huì)有原料補(bǔ)庫存的需求帶動(dòng)化工品利潤走擴(kuò)。因此化工品的需求相對(duì)較弱，但是最差的時(shí)候已經(jīng)過去，隨著疫情影響減弱，后續(xù)的需求是會(huì)有所好轉(zhuǎn)的。
4.2. 資源品供需及分析框架有何變化？
陳熙淼：接著你剛才提的這個(gè)石化行業(yè)的結(jié)構(gòu)，我想請(qǐng)問資源品的供給最新的變化是什么？如何看這輪供給和需求發(fā)生的變化，這帶來了與過去20年石化行業(yè)的分析框架上有何不同和新的一些分析范式和視角？
孫羲昱：資源品供給資本開支斷崖下滑。以往的商品及其他的化工品模式一般是先增加固定投資去增加新增產(chǎn)能，再去提高產(chǎn)能利用率。但是現(xiàn)在，上游資本開支自2014年以來斷崖式下滑，如果把2014年設(shè)為100%，2019年在70%左右，2022年相比2021年會(huì)有所好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)可能會(huì)有20%左右增長(zhǎng)，但2022年相當(dāng)于2014年的60%左右的水平，從絕對(duì)水平看依舊不高。下游的變化在于，過去國內(nèi)有一批新的大型煉化項(xiàng)目投產(chǎn)，新的項(xiàng)目的成本競(jìng)爭(zhēng)力和產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢(shì)非常強(qiáng)。反過來看海外，尤其是歐洲與美國墨西哥灣的煉化多年沒有進(jìn)行特別多的開支，所以在宏觀環(huán)境下海外煉化行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力減弱，國內(nèi)相關(guān)競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，全球范圍下游情況不同。相較于過去，公司、行業(yè)都應(yīng)得到重視。以往石化行業(yè)的分析框架上，首先，比較重視α，優(yōu)質(zhì)的、有競(jìng)爭(zhēng)力、有護(hù)城河的公司較受關(guān)注，一般大家會(huì)去分析公司本身的成長(zhǎng)性和競(jìng)爭(zhēng)壁壘；在這樣的研究框架之外，我們發(fā)現(xiàn)以往β類的行情較少，但是我們認(rèn)為未來β比較好的情況下，板塊出現(xiàn)超額收益的情形也會(huì)出現(xiàn)。所以以往大家比較重視公司研究，但我們認(rèn)為未來公司跟行業(yè)研究都需要重視。
5
石化行業(yè)價(jià)格的影響因素與結(jié)構(gòu)差異分析
5.1. 如何看待價(jià)格與資本開支割裂？
董琦：我們?cè)谶@兩年看到一個(gè)很有意思的現(xiàn)象，以前我們有一個(gè)經(jīng)驗(yàn)規(guī)律石油價(jià)格的上漲會(huì)帶動(dòng)行業(yè)的資本開支和油氣服務(wù)，但是在這兩年我們看到一個(gè)新的變化是油價(jià)的上漲并沒有帶來強(qiáng)勁的資本開支，為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的變化？
孫羲昱：價(jià)格與資本開支割裂：碳中和政策、股東壓力等共同作用。第一個(gè)因素，現(xiàn)在全球的大環(huán)境跟以前相比是非常不同的，有一個(gè)很重要的變化，即全球范圍內(nèi)長(zhǎng)期來看，碳中和依然是一個(gè)比較確定性的政策方向。碳中和方面，石化下游、上游，都是碳排放需要降低的重點(diǎn)板塊?，F(xiàn)在全球范圍內(nèi)，政策方面、融資方面，對(duì)這些公司比較嚴(yán)格的。其次，除了政策以外，股東要求也有很大變化，以前可能能夠忍受更長(zhǎng)時(shí)期的股東低回報(bào)率，但是現(xiàn)在對(duì)股東回報(bào)率的要求是在變高的。疊加對(duì)原料和供給端會(huì)出現(xiàn)周期性約束，因?yàn)槭苤朴贓SG，包括環(huán)境政策、來自于上市公司股東的壓力，相比以前的粗放式的擴(kuò)產(chǎn)，現(xiàn)在更注重的是降本增效，用擴(kuò)大的現(xiàn)金流去修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，給股東更好的回報(bào)。這就是為什么整體產(chǎn)品價(jià)格的上漲跟資本開支割裂。產(chǎn)能限制影響資本開支。第二個(gè)可能是更現(xiàn)實(shí)的問題——供應(yīng)鏈瓶頸。2020年的油價(jià)暴跌使得全球范圍內(nèi)大量的公司和油氣服務(wù)商破產(chǎn)，到現(xiàn)在為止這些從業(yè)人員、設(shè)備等相關(guān)產(chǎn)能還沒有完全回到市場(chǎng)上，哪怕想要積極擴(kuò)產(chǎn)，但是難度客觀存在。還有一些更復(fù)雜的問題，比如美國現(xiàn)在面臨二戰(zhàn)以來最嚴(yán)重的勞動(dòng)力缺口，缺少藍(lán)領(lǐng)工人。那么這些都可能造成了現(xiàn)在價(jià)格與資本開支的脫節(jié)。總結(jié)一下，一方面是碳中和、上市公司的股東要求回報(bào)的壓力等影響；第二方面是產(chǎn)能方面的限制導(dǎo)致現(xiàn)在只是一個(gè)資本開支的邊際回升，很難再回到以前2014年的水平。
5.2. 如何看待地緣沖突對(duì)價(jià)格的影響？
陳熙淼：這里我再追問一個(gè)問題，我們看到有的時(shí)候地緣沖突會(huì)把價(jià)格打到非常高的位置有的時(shí)候卻不會(huì)，這有什么區(qū)別？
孫羲昱：供給端沖擊影響價(jià)格根因在于商品自身所處的平衡位置。不僅限于地緣沖突，整個(gè)供給端的沖擊能否抬升價(jià)格？舉例2018年7-8月份，PTA的加工費(fèi)達(dá)到了非常高的水平，加工費(fèi)猛增到2500-3000元/噸，現(xiàn)在的PTA的加工費(fèi)一般是在400-600元的區(qū)間，所以之前接近3000元是一個(gè)高水平，為什么當(dāng)時(shí)會(huì)達(dá)到這么高的水平？概括下來就是緊平衡的商品，庫存不高，疊加發(fā)生供應(yīng)中斷讓整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性更差，這種情況下價(jià)格可能會(huì)超預(yù)期上漲。所以回到地緣沖突問題上，如果影響的是供給端的一個(gè)因素，假定現(xiàn)在庫存遠(yuǎn)高于正常水平，那么影響不會(huì)很大；但如果庫存不高，存在缺口，再減少一部分供給，這種時(shí)候價(jià)格上行的動(dòng)力就會(huì)被放大，其實(shí)還是跟商品本身所處的平衡位置有關(guān)。
5.3. 如何看待石化與煤炭?jī)r(jià)格彈性差異？
方奕：剛才我們談到了石化行業(yè)在供給側(cè)上的一個(gè)新變化，那么我想請(qǐng)問你，看起來石化和煤炭都屬于受到供給側(cè)的約束，而石化面對(duì)的又是全球的需求。但是我們似乎并沒有看到石化行業(yè)包括上游資源品公司出現(xiàn)非常高的價(jià)格彈性，或者遠(yuǎn)不如煤炭，為什么他的估值受到了這樣的一個(gè)折價(jià)？你覺得未來具不具備這樣的條件？
孫羲昱：1）市場(chǎng)對(duì)煤炭盈利能力確定性的認(rèn)可能會(huì)比油氣盈利性能力確定性的認(rèn)可更高，原因可能在于影響原油價(jià)格的因素較多。比如原油價(jià)格會(huì)不會(huì)出現(xiàn)高點(diǎn)的問題需要關(guān)注很多因素，比如疫情影響、俄烏沖突、伊核談判、后面釋放戰(zhàn)略儲(chǔ)備的實(shí)際進(jìn)展，所以中樞價(jià)格可以判斷但高點(diǎn)價(jià)格由很多因素影響決定。投資者會(huì)感覺到更多不確定性，因此大家會(huì)選擇擁抱確定性更強(qiáng)的賽道，但如果經(jīng)過了兩三個(gè)季度后驗(yàn)，用后視鏡再去看，發(fā)現(xiàn)價(jià)格的中樞確實(shí)明顯抬升，后期估值可能也會(huì)修復(fù)。2）大家以前的投資觀點(diǎn)之一，即周期股應(yīng)該選擇PE最低的時(shí)候賣，認(rèn)為PE最低即業(yè)績(jī)最好的時(shí)候，如果從邊際變化角度未來業(yè)績(jī)會(huì)惡化。現(xiàn)在大家認(rèn)為原油處于相對(duì)較高的位置，因?yàn)槎嗄甓紱]有看到100美元的油價(jià)，所以這種時(shí)候心里會(huì)有擔(dān)憂。但第一，我們認(rèn)為盈利中樞好轉(zhuǎn)確定性較強(qiáng)，價(jià)格持續(xù)高位時(shí)間其實(shí)已經(jīng)超出了市場(chǎng)的預(yù)期，以前所說的PE較低的時(shí)候賣的投資觀點(diǎn)并不適用。我們所處的行業(yè)周期發(fā)生了變化。3）標(biāo)的問題，A股石化板塊中像煤炭類的純上游資源品標(biāo)的相對(duì)較少。板塊效應(yīng)弱。
5.4. 如何看待石化板塊內(nèi)部?jī)r(jià)格彈性差異？陳熙淼：接下來我們進(jìn)入石化行業(yè)股票估值的問題，我們發(fā)現(xiàn)A股當(dāng)中同樣都是龍頭公司，我們發(fā)現(xiàn)估值差異卻非常大，無論是行業(yè)之間，還是行業(yè)內(nèi)部，但是這一現(xiàn)象其實(shí)在石化公司之間特別明顯，同樣是資源或資源加工的公司，是什么導(dǎo)致了這么大的估值差異？孫羲昱：股票估值取決于對(duì)未來盈利的確定性和增長(zhǎng)能力的要求。關(guān)于股票估值的分化問題最終本質(zhì)是一個(gè)問題。各個(gè)公司的業(yè)績(jī)要能夠持續(xù)兌現(xiàn)，一開始市場(chǎng)肯定是對(duì)業(yè)績(jī)是否能夠持續(xù)的增長(zhǎng)抱有疑問的，如果能夠持續(xù)兌現(xiàn)，市場(chǎng)會(huì)認(rèn)可公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與盈利的可持續(xù)性增長(zhǎng)。所以一開始我們看到股價(jià)由EPS驅(qū)動(dòng)，而后是EPS與估值的雙升。本質(zhì)上我覺得估值是對(duì)于盈利的未來確定性以及增長(zhǎng)能力的正反饋。
6
石化配置思路，當(dāng)下應(yīng)該怎么買？
6.1. 石化行業(yè)股價(jià)收益來源
方奕：既然說到了股票的定價(jià)，我們?cè)龠M(jìn)一步深入探討一下，那么對(duì)于石化行業(yè)來說，股價(jià)收益的來源是什么？歷史上有哪幾輪石化的大行情？哪些因素的變化明顯驅(qū)動(dòng)股票價(jià)格，是政策？是經(jīng)濟(jì)？還是上游的價(jià)格？還是企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)的預(yù)期？還是其他？也就是說當(dāng)我們看到什么在變化的時(shí)候，石化行業(yè)的機(jī)會(huì)就來了，當(dāng)然這里會(huì)有區(qū)分，比如成本主導(dǎo)的公司，和需求主導(dǎo)的公司，分別是怎么樣的。
孫羲昱：石化行業(yè)股價(jià)收益根源是EPS。周期類公司跟其他板塊不太一樣，我們看到2015年以來股價(jià)的收益大部分時(shí)間是來自于EPS的增長(zhǎng)。比如，2015年上海石化等下游企業(yè)盈利回升帶動(dòng)股價(jià)回升。2017年民營煉化等一批煉化一體化企業(yè)在投產(chǎn)預(yù)期下股價(jià)上行，之后新項(xiàng)目投產(chǎn)兌現(xiàn)收益，尤其是2020年業(yè)績(jī)經(jīng)受住了疫情沖擊，好于市場(chǎng)預(yù)期。2020-2021年迎來了EPS與估值的雙升。另一方面，跟當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)風(fēng)格也有關(guān)系，有的時(shí)候市場(chǎng)偏好龍頭企業(yè)，有的時(shí)候小市值的成長(zhǎng)性企業(yè)股價(jià)表現(xiàn)更好。但是最重要的一定是EPS的增長(zhǎng)上，最后EPS的增長(zhǎng)沒有兌現(xiàn)可能后面估值也會(huì)出現(xiàn)一個(gè)回歸，所以最重要的是能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)。
6.2. 通脹上行引發(fā)成本擠壓對(duì)行業(yè)預(yù)期有何影響？
陳熙淼：我們都知道通脹上行對(duì)制造業(yè)產(chǎn)生了非常大的成本擠壓，但石化行業(yè)很特殊，他既包括了上游也有也有中游，那如此大的成本擠壓會(huì)不會(huì)擠壓需求，反過來制約投資者對(duì)油價(jià)上行的預(yù)期？
孫羲昱：商品跟股票的區(qū)別在于，股票很多時(shí)候反映預(yù)期的變化、投資者的內(nèi)心世界，但是商品有很強(qiáng)的實(shí)物屬性。原油作為全球最大宗的商品，有詳細(xì)的行業(yè)數(shù)據(jù)可以跟蹤，供需關(guān)系的最終結(jié)果的反饋是庫存，有周度庫存、月度庫存、季度庫存，可以通過這些庫存的變化去衡量市場(chǎng)上商品到底是緊缺還是過剩。同時(shí)對(duì)于需求的判斷也有很多數(shù)據(jù)可以進(jìn)行跟蹤?，F(xiàn)在100美元左右的油價(jià)環(huán)境下，油品需求依然是非常強(qiáng)勁的，全球煉廠煉油的利潤保持在比較好的水平，美國煉廠開工率較高，歐洲煉廠因?yàn)殡妰r(jià)因素開工率有所下降，但仍處于合理水平。所以結(jié)合油品庫存看，現(xiàn)在100美元的油價(jià)中樞對(duì)需求產(chǎn)生破壞的程度其實(shí)是不夠的?；て芬惨廊淮嬖诤罄m(xù)補(bǔ)庫的需求。如果經(jīng)濟(jì)衰退確實(shí)可能會(huì)壓制原油的需求，但這一輪行情不一樣的地方在于我們看到供給端同樣缺乏彈性。與2011年阿拉伯之春時(shí)相比，現(xiàn)在的庫存及供給彈性都更差，且后續(xù)企業(yè)投資意愿也低于2011年。其實(shí)2021年11月份時(shí)大家同樣擔(dān)心需求問題會(huì)導(dǎo)致原油供需惡化從而造成累庫，但實(shí)際回頭看，2021年12月以及2022年一季度整體都是去庫存的。這樣的擔(dān)憂始終都會(huì)存在，但最終都會(huì)有庫存數(shù)據(jù)去驗(yàn)證此前市場(chǎng)的猜想。股票的情況更復(fù)雜，2022年以來目前的表現(xiàn)是，相比海外市場(chǎng)的能源股的表現(xiàn)，國內(nèi)市場(chǎng)能源股的表現(xiàn)短期波動(dòng)更大，漲幅更少。所以如果大家產(chǎn)生了需求惡化的預(yù)期，短期股票的價(jià)格波動(dòng)一定非常大。但是最終還是需要行業(yè)數(shù)據(jù)后驗(yàn)，當(dāng)投資者們發(fā)現(xiàn)未來的中樞維持在較好的水平，中樞抬升，有越來越多的投資者認(rèn)可這一點(diǎn)，那么估值會(huì)逐漸穩(wěn)定下來。另外一方面，為什么要高股息呢？高股息至少會(huì)給出一個(gè)安全邊際，明晰最低收益率，在股價(jià)不跌的情況下，最低收益率可以達(dá)到多少。因此，我們覺得需求確實(shí)可能會(huì)對(duì)短期的價(jià)格、股價(jià)有影響，但拉長(zhǎng)時(shí)間去看，最終還是要看基本面，就是商品價(jià)格的中樞到底在哪？以及企業(yè)的能力中樞有沒有好轉(zhuǎn)？
6.3. 推薦股票及邏輯
陳熙淼：站在當(dāng)前角度，還看不看好石化行業(yè)，具體看好哪個(gè)方向，推薦哪些公司？具體的投資邏輯和排序是什么。
孫羲昱：石化行業(yè)未來價(jià)格中樞抬升，推薦上游低估值及成長(zhǎng)性公司。對(duì)石化行業(yè)，從2020年9月份起我們一直強(qiáng)調(diào)未來原油價(jià)格中樞是抬升的。所以站在當(dāng)下，依然比較看好石化板塊，最重點(diǎn)推薦及全年看超市場(chǎng)預(yù)期可能最大的一定是上游板塊，因?yàn)槲覀冇X得上游盈利中樞和價(jià)格中樞較2021年有所抬升，這并不是單純戰(zhàn)爭(zhēng)造成，這一點(diǎn)其實(shí)市場(chǎng)上并沒有形成共識(shí)，所以我們覺得是比較超市場(chǎng)預(yù)期的。1）上游油公司的板塊估值是比較低的，盈利的確定性比較強(qiáng)。對(duì)于低估值高股息的品種，2022年有超額收益的概率很高，是我們最看好的一個(gè)賽道。重點(diǎn)推薦中國海洋石油(H)。2）其次從長(zhǎng)期的角度，我們推薦有成長(zhǎng)性，積極轉(zhuǎn)型新材料的行業(yè)龍頭企業(yè)。近期《關(guān)于“十四五”推動(dòng)石化化工行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》印發(fā),其中提出5項(xiàng)目標(biāo)，包括：①創(chuàng)新發(fā)展。到2025年，規(guī)上企業(yè)研發(fā)投入占主營業(yè)務(wù)收入比重達(dá)到1.5%以上；突破20項(xiàng)以上關(guān)鍵共性技術(shù)和40項(xiàng)以上關(guān)鍵新產(chǎn)品。②產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。大宗化工產(chǎn)品生產(chǎn)集中度進(jìn)一步提高，產(chǎn)能利用率達(dá)到80%以上；乙烯當(dāng)量保障水平大幅提升，化工新材料保障水平達(dá)到75%以上。③產(chǎn)業(yè)布局。城鎮(zhèn)人口密集區(qū)危險(xiǎn)化學(xué)品生產(chǎn)企業(yè)搬遷改造任務(wù)全面完成，形成70個(gè)左右具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的化工園區(qū)。到2025年，化工園區(qū)產(chǎn)值占行業(yè)總產(chǎn)值70%以上。④數(shù)字化轉(zhuǎn)型。石化、煤化工等重點(diǎn)領(lǐng)域企業(yè)主要生產(chǎn)裝置自控率達(dá)到95%以上，建成30個(gè)左右智能制造示范工廠、50家左右智慧化工示范園區(qū)。⑤綠色安全。大宗產(chǎn)品單位產(chǎn)品能耗和碳排放明顯下降，揮發(fā)性有機(jī)物排放總量比“十三五”降低10%以上，本質(zhì)安全水平顯著提高，有效遏制重特大生產(chǎn)安全事故。同時(shí)，意見將推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。強(qiáng)調(diào)有序推進(jìn)煉化項(xiàng)目降油增化，增強(qiáng)高端聚合物，專用化學(xué)品供給能力。嚴(yán)控?zé)捰停卒@、電石、黃磷等行業(yè)新增產(chǎn)能，禁止新建用汞的（聚）氯乙烯產(chǎn)能，加快低效落后產(chǎn)能退出。另一方面，需要加快改造提升，提高行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。包括引導(dǎo)烯烴原料輕質(zhì)化、優(yōu)化芳烴原料結(jié)構(gòu)，提高碳五、碳九等副產(chǎn)資源利用水平。我們認(rèn)為在新意見指導(dǎo)的背景下，長(zhǎng)期來看：①行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升，頭部企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將更加明顯。②高端新材料及輕質(zhì)化原料項(xiàng)目產(chǎn)能獲批可能性更高。積極進(jìn)軍新材料及輕質(zhì)化的企業(yè)成長(zhǎng)性將更強(qiáng)。我們認(rèn)為衛(wèi)星化學(xué)，寶豐能源，榮盛石化，恒力石化及東方盛虹長(zhǎng)期維度看競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，業(yè)績(jī)波動(dòng)與原材料的相關(guān)性將降低，市值有向上空間。但從2022年的角度看，我們首要推薦中國海洋石油(H)。
石化行業(yè)未來價(jià)格中樞抬升，推薦上游低估值及成長(zhǎng)性公司。推薦理由：① 中國海洋石油(H)：低估值高股息的純上游資源標(biāo)的
中海油作為上游業(yè)務(wù)的油公司，業(yè)績(jī)與油價(jià)正相關(guān)。公司2021年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量5.7億桶油氣當(dāng)量，2022年目標(biāo)6-6.1億桶油氣當(dāng)量，2024年6.8-6.9億桶油氣當(dāng)量。公司增儲(chǔ)上產(chǎn)同時(shí)持續(xù)推進(jìn)提質(zhì)增效。同時(shí)，公司積極發(fā)展新能源業(yè)務(wù)。公司加快發(fā)展海上風(fēng)電，擇優(yōu)發(fā)展陸上風(fēng)光一體化。未來將資本開支5%-10%用于新能源業(yè)務(wù)發(fā)展。公司重視股東回報(bào)，明確分紅比例加派特別股息及股票回購或?qū)⒂瓉砉乐敌迯?fù)；公司決定在獲得股東大會(huì)批準(zhǔn)前提下，2022-2024年全年股息支付率不低于40%，全年股息不低于0.70港元/股(含稅)。同時(shí)，2021年年度在宣派末期普通股息的同時(shí)加派上市20周年特別股息。同時(shí)，2022年適當(dāng)時(shí)機(jī)將在股東大會(huì)授權(quán)范圍內(nèi)進(jìn)行港股回購。2021年度中海油不考慮特別派息，股息率約為10%左右。未來3年依舊將保持較高股息率。② 中國石油：國內(nèi)最大規(guī)模油氣生產(chǎn)商
中國石油是國內(nèi)最大的油氣生產(chǎn)商和銷售商，上游資產(chǎn)規(guī)模大，油價(jià)上漲時(shí)期公司盈利顯著提升。按公司2020年1625.5百萬桶油當(dāng)量計(jì)算，油價(jià)每上漲10美元，增厚業(yè)績(jī)約69億美元。2021年公司油氣產(chǎn)品銷售實(shí)現(xiàn)量效齊增，主要成本指標(biāo)得到有效控制，經(jīng)營業(yè)績(jī)創(chuàng)近七年同期最好水平。各項(xiàng)業(yè)務(wù)提質(zhì)增效持續(xù)推進(jìn)。①勘探與生產(chǎn)：加大勘探開發(fā)力度，增儲(chǔ)上產(chǎn)成效明顯，2020年公司國內(nèi)油氣產(chǎn)量當(dāng)量歷史首次突破2億噸；②煉油與化工：推進(jìn)減油增化，增加高附加值產(chǎn)品，柴汽比自2011年的2.32下降至2019年的1.08；③油氣銷售：全力保后路拓市場(chǎng)，油品銷售量繼續(xù)增長(zhǎng)，2019年零售市場(chǎng)份額36.7%，非油業(yè)務(wù)快速發(fā)展；④天然氣與管道：優(yōu)化資源結(jié)構(gòu)減少進(jìn)口氣虧損，管道重組交易完成，未來將聚焦上游油氣勘探開發(fā)和下游市場(chǎng)開拓。③ 衛(wèi)星化學(xué)：輕質(zhì)化原料龍頭加快布局新材料
公司現(xiàn)已形成完整C3產(chǎn)業(yè)鏈，C2業(yè)務(wù)具有顯著的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，未來將協(xié)同發(fā)展C2、C3產(chǎn)業(yè)鏈，橫向進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，推進(jìn)C2二期、獨(dú)山港項(xiàng)目等。同時(shí)公司依托現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)推進(jìn)產(chǎn)品下沉，加快化學(xué)新材料布局，推進(jìn)連云港基地環(huán)氧乙烷下游聚醚大單體、乙醇胺、乙烯胺以及EAA新材料等項(xiàng)目建設(shè)。同時(shí)加快布局新能源材料市場(chǎng)，計(jì)劃2022年建成以環(huán)氧乙烷與二氧化碳加成反應(yīng)生產(chǎn)電池級(jí)碳酸乙烯酯（EC）、碳酸二甲酯（DMC）、碳酸二乙酯（DEC）、碳酸甲乙酯（EMC）等裝置，包括VC、FEC等產(chǎn)品規(guī)劃。④ 寶豐能源：成本優(yōu)勢(shì)明顯，遠(yuǎn)期煤制烯烴產(chǎn)能規(guī)模全國領(lǐng)先
公司借助區(qū)位優(yōu)勢(shì)積極擴(kuò)張，二期項(xiàng)目投產(chǎn)后煤制烯烴產(chǎn)能達(dá)到120萬噸/年，規(guī)模全國領(lǐng)先，內(nèi)蒙基地遠(yuǎn)期投產(chǎn)后將達(dá)到520萬噸/年。同時(shí)公司在行業(yè)中成本優(yōu)勢(shì)明顯，新型煤化工項(xiàng)目我們認(rèn)為是未來行業(yè)重要的發(fā)展方向之一。⑤ 榮盛石化：浙石化EVA等有望應(yīng)用至新能源領(lǐng)域
浙石化二期效益逐步釋放。浙石化二期第一批裝置（常減壓及相關(guān)公用工程裝置等）已于2020年11月1日投入運(yùn)行，項(xiàng)目負(fù)荷穩(wěn)步提升。二期項(xiàng)目化工品比例進(jìn)一步提高，減少柴油增加乙烯料生產(chǎn)石腦油，盈利能力將進(jìn)一步增強(qiáng)，項(xiàng)目規(guī)模化優(yōu)勢(shì)及區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯。同時(shí)，舟山具備區(qū)位優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)遠(yuǎn)期產(chǎn)能將進(jìn)一步擴(kuò)大。浙石化年產(chǎn)20萬噸碳酸二甲酯(DMC)聯(lián)產(chǎn)13.2萬噸乙二醇項(xiàng)目于2020年10月開車成功，單套裝置產(chǎn)能為國際最大。30萬噸EVA預(yù)計(jì)2021年底投產(chǎn)，未來有望產(chǎn)出光伏料?；谡闶蠡て脚_(tái)，未來不排除公司進(jìn)一步向下游延伸高附加值產(chǎn)品。 ⑥ 恒力石化：康輝新材布局鋰電隔膜等
強(qiáng)化精細(xì)化下游布局，開辟新材料增長(zhǎng)點(diǎn)。公司“完善上游、強(qiáng)化下游”的戰(zhàn)略將進(jìn)一步擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，中上游產(chǎn)業(yè)布局為下游產(chǎn)業(yè)拓展預(yù)留空間路徑，公司近期公告投資布局的精細(xì)化工與聚酯新材料項(xiàng)目依托中上游“大化工”平臺(tái)的原料支撐與發(fā)展平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，不斷完善聚酯新材料產(chǎn)能結(jié)構(gòu)。 康輝新材依托世界一流的德國布魯克納拉膜工藝及恒力自有的聚酯合成技術(shù)全力打造行業(yè)領(lǐng)先的雙向拉伸聚酯薄膜（BOPET）、PBT工程塑料、功能性聚酯及PBS/PBAT生物可降解塑料生產(chǎn)基地?？递x新材料擁有年產(chǎn)24萬噸PBT工程塑料產(chǎn)能，是國內(nèi)最大的PBT生產(chǎn)商；擁有年產(chǎn)26.6萬噸BOPET聚酯薄膜產(chǎn)能，2021年底將增加至38.5萬噸，致力于光學(xué)級(jí)薄膜基材、環(huán)保新能源基材與精密在線涂布產(chǎn)品等薄膜功能開發(fā)，高端MLCC離型基膜國內(nèi)市場(chǎng)占有率超過65%。根據(jù)現(xiàn)有產(chǎn)能規(guī)劃，未來康輝新材功能性薄膜產(chǎn)能130萬噸、PBAT產(chǎn)能93萬噸、功能性塑料24萬噸，此外規(guī)劃鋰電隔膜等新能源材料。
⑦ 東方盛虹：斯?fàn)柊顬槿蚬夥麰VA龍頭斯?fàn)柊钍芤婀夥袠I(yè)長(zhǎng)期景氣。斯?fàn)柊钅壳巴度脒\(yùn)轉(zhuǎn)的MTO裝置設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力約為240萬噸/年（以甲醇計(jì)），同時(shí)在建丙烷產(chǎn)業(yè)鏈項(xiàng)目，建成投產(chǎn)后將新增70萬噸/年丙烷脫氫以及配套26萬噸/年丙烯腈、8.5萬噸/年MMA的生產(chǎn)能力。光伏需求拉動(dòng)預(yù)計(jì)未來兩年EVA將持續(xù)緊缺，斯?fàn)柊頔VA產(chǎn)能30萬噸，光伏EVA樹脂產(chǎn)能國內(nèi)最大，客戶包括海優(yōu)新材等膠膜龍頭企業(yè)。 煉化項(xiàng)目預(yù)計(jì)2021年底投產(chǎn)。盛虹1600萬噸一體化項(xiàng)目盛虹煉化有序推進(jìn)，預(yù)計(jì)2021年底投料試車。同時(shí)，盛虹煉化新增投資建設(shè)2#乙二醇+苯酚/丙酮項(xiàng)目，虹威化工投資建設(shè)POSM 及多元醇項(xiàng)目，延伸煉廠產(chǎn)業(yè)鏈，煉化及擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目投產(chǎn)后將顯著增強(qiáng)公司盈利能力。
7
哪些風(fēng)險(xiǎn)因素可能影響石化股價(jià)？
方奕：股價(jià)未來風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要在哪里？孫羲昱：未來股價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要還是集中在以下幾點(diǎn)：關(guān)于全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。就像我們剛剛說的油價(jià)會(huì)不會(huì)再繼續(xù)沖高還是取決于俄烏沖突、伊核談判等因素，無法進(jìn)行提前預(yù)判，在原油持倉合約下降的背景下，不能排除短期原油暴漲暴跌的可能性。就像一個(gè)劇本，每一個(gè)不同的選項(xiàng)對(duì)應(yīng)的是不同的走向，所以只能把它作為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，持續(xù)關(guān)注各項(xiàng)因素變化怎樣最終影響行業(yè)景氣度。其次是全球的宏觀環(huán)境以及經(jīng)濟(jì)增速，即全球的經(jīng)濟(jì)增速會(huì)不會(huì)下滑？如果全球的經(jīng)濟(jì)增速受疫情影響下滑超預(yù)期，那么肯定也會(huì)對(duì)下游，不管是化工品還是油品的需求會(huì)造成惡化的影響，同時(shí)疫情也可能導(dǎo)致企業(yè)在物流及供應(yīng)鏈方面遇到問題。
8
小結(jié)
方奕：今天首先從油價(jià)探討，第二是對(duì)石化行業(yè)的基本面和估值體系的變化做了探討，其次對(duì)石化行業(yè)的股價(jià)收益的來源做了探討，分析了當(dāng)下推薦及排序。國君策略組之后也會(huì)繼續(xù)深度對(duì)話一個(gè)行業(yè)來展現(xiàn)這個(gè)行業(yè)內(nèi)部基本面上出現(xiàn)的積極的變化，估值體系發(fā)生的新變化，這是未來非常重要的工作。